In den letzten Wochen haben die Deutsche Bank und die Credit Suisse, zwei Grossbanken mit einer grundsätzlich starken und diversifizierten Geschäftsbasis, grosse Verluste vermeldet, die zu einem Abverkauf ihrer Aktien und Anleihen führte. Beide Bankhäuser setzten in den frühen 2000er Jahren signifikante Mittel bei ihren Aktivitäten im Investmentbanking ein. Daraus resultierende Altlasten und Gerichtsverfahren rächen sich in der gegenwärtigen Situation.

Bei beiden Banken stehen aber inzwischen neue, hartnäckige Manager an der Spitze, die eine konsequente Neuausrichtung der Unternehmensstrategien anstreben. Sie wollen ihre vielversprechenden Geschäftsfelder, die liquide Mittel generieren, wieder stärker in Szene setzen und dadurch für Aktionäre wieder Wert schaffen. Diese Reformprozesse werden einige Zeit brauchen. Zudem müssen die hängigen Rechtsstreitigkeiten zeitnah beigelegt werden. Die Credit Suisse nun hat letzte Woche eine Goodwill-Wertberichtigung vorgenommen, die auf die Übernahme der US-amerikanischen Investmentbank Donaldson, Lufkin & Jenrette aus dem Jahr 2000 zurückgeht. Aber Goodwill-Abschreibungen sind keine Massnahmen, welche die Kapitalisierung beeinträchtigen. Umso mehr sollten sich Investoren die jüngst publizierten Konzernverluste genauer ansehen – vor allem hinsichtlich der Fähigkeit der Unternehmen, Cashflow zu generieren.

Denn genau diese Fähigkeit sollte – gerade mit Blick auf die begonnene und laufende Neuorganisation der Investmentbanken – auch hinsichtlich kurzfristiger Marktbewegungen keinesfalls ausser Acht gelassen werden. Die Renditeaufschläge bei Anleihen sind zuletzt deutlich gestiegen, die Aktienmärkte schnitten schlecht ab. Sofern aber keine grosse globale Rezession ansteht, werden die Einkünfte zunächst dem Zyklus entsprechend schwach bleiben – allerdings wieder ansteigen, wenn die Märkte sich erholen. Diese Anpassung wird noch dauern, aber derzeit ist kein gravierender systemischer Schock in Sicht.

Finanzierung am Energiemarkt bleibt weiterhin profitabel
Auch wenn die Ausfallquoten, vor allem im Energiesektor, künftig steigen werden, sollte dieses Thema nicht unnötig aufgebauscht werden. Ungesicherte Darlehen, die an Exxon, Shell und BP vergeben wurden, werden nicht in Zahlungsrückstand geraten und Engagements bei der kurzfristigen Finanzierung am Energiemarkt bleiben weiterhin profitabel. Verluste könnten für Banken aus idiosynkratischen Darlehen und Krediten an bonitätsschwache Kreditnehmer, die in besseren Marktzeiten noch Geld einbrachten, entstehen. Dennoch ist Anthony Smouha, Fondsmanager bei GAM, der Meinung, dass die Grossbanken diese potenziellen Verluste bewerkstelligen können und nicht von ihrem Weg der Kapitalstärkung abkommen. In manchen Fällen müssen Banken bei der Kapitalerhöhung möglicherweise auf ihre Aktionäre bezüglich Bezugsrechtsemissionen zugehen – wie sie es in den vergangenen Jahren bereits getan haben. Unter dem Gesichtspunkt der Kapitalerhöhung verschiedener Banken sind daher nachrangige Anleihen, sogenannte ‚Subordinated Debt‘ und besonders Senior Subordinated Debt, die bevorzugt bedient werden, sehr attraktiv.

Bei GAM setzt man deshalb weiterhin auf Banken, deren Unternehmensbereiche und Geschäftsmodelle von sehr hoher Qualität sind – denn man glaubt, dass diese Banken in der Lage sind, sich neu aufzustellen und letztendlich den Wert ihrer Aktien wieder zu heben. Bei GAM wird man auch in Zukunft keine Anleihen von Banken erwerben, die in unsicheren Bereichen agieren oder die fragwürdige Geschäftsmodelle haben. Es werden hingegen ältere Legacy-Anleihen bevorzugt, die schon länger in den Büchern der Banken stehen. Denn Banken versuchen ihre Bilanzen so umzugestalten, dass Positionen, die den regulatorischen Kapitalvorteil verlieren, ausgetauscht werden. So ist zum Beispiel kürzlich die Deutsche Bank verfahren: Sie zahlte im laufenden Monat einige alte Floating-Rate-Notes zurück und zwar zu 100 Prozent, obwohl diese am Tage zuvor noch zu 60 Prozent gehandelt wurden. Ein wenig vorsichtigerist man bei GAM bei den neuen Contingent Capital Securities, den sogenannten CoCo-Bonds – hier werden nur die besten ausgewählt und das Engagement begrenzt. Dabei ist eine gute Analyse erforderlich und Dogmatismus sollte absolut vermieden werden. Für bestimmte Anleihen sind die Renditen derzeit sehr grosszügig und der aktuelle Preisrückschlag kann ein attraktiver Einstiegspunkt sein.

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