«Spekulieren fördert das Wirtschaftswachstum»

cash: Regulatoren und Politiker wollen die Risikolust an den Finanzmärkten einschränken. Müssen die Banker vor sich selbst geschützt oder müssen die Volkswirtschaften vor ihnen geschützt werden?

Thorsten Hens: Zunächst die Volkswirtschaften: Mit den Fehlspekulationen am US-Immobilienmarkt wurden durch das Finanzsystem wesentliche Teile der Volkswirtschaft zerstört. Die Rettung war, dass die Probleme aus den Bankbilanzen in die Staatsbilanzen verlagert wurden.

Und werden diese neuen Regulierungen etwas nützen?

Wenn man es intelligent machen würde, schon. Aber das ist nicht der Fall. Es müsste auch bei Kreditgeschäften eine Central Clearing Party eingeführt werden, wie beim Derivatehandel. Da müssen Sie bei einem Geschäft immer genügend Collateral hinterlegen, also Besicherungen, für den Fall, dass ihre Zahlungfähigkeit nicht mehr genügen sollte. Kreditgeschäfte laufen hingegen «Over the Counter», also ohne Clearing-Stelle. Ein Redesign des Finanzsystems müsste dort ansetzen: Jeder, der Geld aufnimmt, muss eine gewisse Marge zurücklegen. Sollte eine Bank dann doch Pleite gehen, sorgt die Clearing-Stelle dafür, dass der Kredit zurückfliesst.

Schärfere Eigenkapitalvorschriften sorgen doch auch für einen grösseren Puffer bei Kreditausfällen.

Aber sie bringen nur bedingt etwas, weil die grossen Risiken ohnehin ausserhalb der Bilanz gehandelt werden. Der Puffer ist zwar vorhanden, wie aber werden Kapitalveränderungen gerechnet, die off-balance anfallen? Da werden Regulierungsbehörden wie die Finma weiterhin grosse Schwierigkeiten haben.

Die Finanzmarktakteure selber werden auch an die Leine genommen, mit Lohnobergrenzen, Bonus-Beschränkungen. Damit sollen die Risiken eingedämmt werden. Wird das funktionieren?

Schwierig. Wir haben bei neurologischen Untersuchungen festgestellt, dass der Trieb zum Spekulieren oder Spielen in der Hirnregion in unmittelbarer Nähe zum Sexualtrieb ist. Der nächsten spekulativen Blase wird sich jeder wieder anschliessen, auch wenn dessen Gehalt nun beschränkt wird.

Sie sagen: Spekulation hat auch was Gutes, da sie Innovationen fördert. Was war denn so innovativ an der Finanzkrise?

Die Verbriefungen. Das ist im Prinzip ein sinnvolles Instrument. Nur hat man in den USA das Verbriefen, vor allem das von Hypotheken, völlig übertrieben. Die Folge ist, dass zurzeit niemand mehr etwas etwas kaufen will, wo ein C davorsteht: CDO oder ähnliches.

Die Finanzkrise ist eine Folge unseres Spekulationsgens?

Ja, das ist auch gut so. Langfristige internationale Vergleiche zeigen, dass Länder mit einem höheren durchschnittlichen BIP-Wachstum diejenigen sind, in denen die Bevölkerung spekulationsbereiter ist. Zum Beispiel in Südkorea: Dort beläuft sich das durchschnittliche Wirtschaftswachstum auf 7 Prozent und die Koreaner sind sehr spekulierfreudig. Die Schweizer nehmen hingegen ungern grosse Risiken auf sich, das durchschnittliche Wachstum ist dafür nur 2 Prozent.

Mentalitätsunterschiede korrespondieren mit dem Wirtschaftswachstum?

Ja. Dabei handelt es sich um einen Trade-off: Die Schweiz zieht es vor, gleichmässig und gemächlich zu wachsen. Südkorea wählt den Weg des schnellen Wachstums, erlebt dafür auch alle paar Jahre heftige Einbrüche.

Also können Regulierungen der Volkswirtschaft schaden?

Und zwar dann, wenn der Regulator der Bevölkerung in diesem Trade-off eine Lösung vorschlägt, die eigentlich nicht gelebt werden will oder kann. Das Mission-Statement muss auf die Menschen passen. Dieser Prozess ist zurzeit in den USA, in Deutschland und auch in der Schweiz im Gang. Die Spekulation wurde ermöglicht und übertrieben und nun besteht die Gefahr, dass überreguliert wird.

Das Pendel schlägt zurück…

… und in zehn Jahren wird man feststellen, dass die Wachstumsraten zu gering sind und wie in den Siebzigerjahren eine Stagflation herrscht. Dann wird wieder dereguliert.

Das globale Finanzsystem hat sich in der Volksmeinung längst von der realen Wirtschaft entkoppelt. Stimmt das?

Nein. Nur verlaufen Entwicklungen nie linear oder parallel. Versetzen Sie sich in die Zeit vor Maggie Thatcher und Ronald Reagan und vergleichen Sie die BIP-Wachstumsraten. Die 2 Prozent BIP, die in der Schweiz 2009 verloren gingen, stehen in keinem Vergleich zum kumulierten Wachstum seit den Siebzigerjahren. Bildlich gesprochen: Man fährt schnell, fliegt mal aus der Kurve, ist aber vergleichsweise weiter gekommen, als wenn man langsam gefahren wäre.

Höheres Risiko kann grössere Schäden verursachen.

Nicht unbedingt. Risiko ist nicht deterministisch. Der Schwarze Schwan, wie ihn Nassim Taleb beschreibt, hätte auch erst in zehn Jahren kommen können. Oder gar nicht.

Man könnte auf die Lernfähigkeit des Menschen hoffen.

Sicher, der Mensch lernt auch. Nochmals das Beispiel CDO, die will keiner kaufen. Die Nationalbank hofft zwar immer noch, aber der Markt hat gelernt, dass Papiere mit so grosser Haftungsbeschränkung wertlos sind. Schon rein aus operationell-logischen Gründen. CDO enthalten teilweise zigfache Verkettungen von Verbriefungen. Das wird kein Mensch mehr erleben, dass sich da einzelne Ansprüche durchsetzen lassen.

Aber gerade die Nationalbank ist bereits einen Teil des Schrotts losgeworden.

Schön für die Nationalbank. Aber die Käufer könnten auf eine Psychofalle des Spekulierens hereingefallen sein. Das Papier wurde zu 100 gehandelt und ist jetzt noch 20 Wert - ein Sonderangebot wie bei Migros - und man kauft. Dabei ist der Wert eigentlich gleich Null.

Was sind die drei grössten Fehler, die ein Anleger machen kann?

Zum Beispiel zu glauben, es gäbe nur drei Fehler. Bei Privatanlegern ist ein typisches Fehlverhalten, dass man Verluste zu spät und Gewinne zu früh realisiert. Oder dass man nicht mehr dort investiert, wo man früher mal verloren hat. Wesentlich ist, dass man an den Finanzmärkten nur nach vorne schaut. Als Anleger braucht man eine Art Reset-Knopf, wenn es mal schief gelaufen ist.

Also ist es unsere Irrationaliät, die zum Spekulieren verführt und uns am Schluss nicht als Gewinner dastehen lässt?

Es ist wie beim Skifahren: Als Anfänger gehe ich auch nicht auf die schwarze Piste. Als Anfänger an der Börse ist es keine Schande, einen ETF zu kaufen. Oder sie zahlen eben Lehrgeld. Wie unsere Studenten: Die bekommen ein Semester lang ein fiktives Depot, mit dem sie Investor spielen können. Am Ende werden sie danach benotet, wie gut sie investiert haben. Da fallen viele durch, weil der Benchmark ein ETF ist.

Die Portfoliotheorie als Grundlage lehren Sie ihre Studenten nicht?

Die moderne Portfoliotheorie ist total überholt, die stammt aus den Fünfzigerjahren. Der typische Banker fährt ein Auto mit neuster Technologie, aber das Asset Management betreibt er oft mit völlig veralteten Modellen.

Sie glauben nicht an die Effizienz der Märkte?

Nein. Diese Theorie wurde abgelöst durch den Behavioral Finance, der die Marktanomalien und das psychologische Verhalten des Teilnehmers aufgedeckt hat. Dann kam Evolutionary Finance, wo die rationalen Entscheidungsträger mit den irrationalen in ein Modell gestellt werden und die Interaktion studiert wird. Und jetzt gibt es Neuro Finance, wo wir den einzelnen Entscheidungen näher auf den Grund gehen. Das Ziel ist, bei Fehlern zur Einsicht zu kommen und diese vielleicht abzutrainieren.

Stösst das auf Resonanz bei den Banken?

Bei einzelnen schon. Die LGT zum Beispiel veranstaltet Trainingsmodule, in denen die Entscheidungsträger von Psychologen geschult werden. LGT hat auch einen Fonds, der auf Behavioral Finance basiert.

Thorsten Hens ist seit 1999 Professor für Finanzökonomie an der Universität Zürich und seit 2007 Chef des Instituts für Schweizerisches Bankenwesen. Ausserdem hat der 51-Jährige eine Professur an der norwegischen Business School in Bergen. Hens hat sich bei seinen Forschungen auf Behavioral Finance spezialisiert. Die Psychologie der Anleger, ihre Fehler und die Ursachen dafür erforscht Hens zurzeit auch auf dem neuen Gebiet Neuro Finance.