Die von den Professoren Andrew Clare, Stephen Thomas und Nick Motson verfasste und von Invesco PowerShares unterstützte Studie "Fallen Angels: The investment opportunity" ist die nach Angaben der Autoren erste Forschungsstudie, die sich ausschliesslich damit beschäftigt, welche Auswirkungen eine Herabstufung von der Stufe Investment-Grade zu High-Yield auf die Anleihekurse hat.
Einige Hochzinsanleihen, die ursprünglich als Investment-Grade-Papiere eingestuft worden sind, können von den Ratingagenturen aufgrund einer wahrgenommenen Verschlechterung der Kreditqualität des Emittenten auf High-Yield zurückgestuft werden. Die Anleihen dieser Emittenten werden als Fallen Angels bezeichnet. Ein Fallen-Angel-Unternehmen ist ein Unternehmen, dessen Kreditkennzahlen nicht mehr für eine Investment-Grade-Einstufung und die damit verbundenen niedrigeren Fremdfinanzierungskosten ausreichen.
Überreaktionshypothese als Indiz
Cass führt die potenzielle Anlagechance auf ein Phänomen zurück, das als Überreaktionshypothese bekannt ist. So haben Psychologen festgestellt, dass die meisten Menschen schlechte Nachrichten zu stark bewerten (d.h. überreagieren) und gute Nachrichten zu gering (d.h. "unterreagieren"). Mitte der 1980er Jahre zeigten Untersuchungen der Überreaktionshypothese anhand von US-Aktiendaten, dass sich Aktien, die sehr stark abverkauft worden waren, in den Folgemonaten auf vorhersagbare Weise erholten und sich häufig besser entwickelten als die Aktien, die zuvor eine gute Wertentwicklung verzeichnet hatten. Die Ergebnisse waren so eindeutig, dass die Forscher eine auf diesem Phänomen basierende Anlagestrategie skizzierten, die auf Käufe von Verliereraktien und Leerverkäufe von Gewinneraktien setzt.
Bryon Lake, Head of Invesco PowerShares - EMEA, meint dazu: "Beim 'Fallen Angel'-Phänomen wird der Anleihekurs durch mehrere Faktoren gedrückt. Normalerweise sinken die Kurse, wenn sich die Investoren auf eine bevorstehende Herabstufung einstellen. Zudem gibt es Grossanleger, die ihre Positionen nach einer Herabstufung verkaufen müssen, da ihre Anlagerichtlinien nur Anlagen in Investment-Grade-Papiere und nicht in Hochzinsanleihen gestatten. Diese Zwangsverkäufe können dazu führen, dass eine Anleihe überverkauft wird, wodurch sich wiederum die Möglichkeit eröffnen kann, das Papier zu einem niedrigeren bzw. attraktiven Marktwert zu kaufen. Auf einen solchen übertriebenen Ausverkauf folgt häufig eine Erholung der Anleihekurse, durch die sich eine einzigartige Anlagemöglichkeit ergeben kann. In manchen Fällen wird die Anleihe sogar wieder auf Investment-Grade heraufgestuft."
Untersuchung von über 500 Fallen-Angel-Anleihen
Um dieses Phänomen genauer zu untersuchen, analysierte die Cass Business School die Kursentwicklung von 534 Fallen-Angel-Anleihen über einen Zeitraum von sechs Jahren, wobei jeweils die 30 Tage vor und die ersten 30 Tage nach der Herabstufung betrachtet wurden.
"Wir haben eindeutige Belege dafür gefunden, dass die Anleihen von Emittenten, die von Investment-Grade auf High-Yield herabgestuft wurden, vor der Herabstufung Kursverluste verzeichneten und im Schnitt in den ersten sechs bis sieben Tagen nach der Herabstufung weiter nachgaben. Wie wir aber feststellten, stiegen die Kurse im Anschluss wieder, und zwar im Schnitt mindestens über die Dauer des von uns untersuchten 30-Tage-Zeitraums nach der Herabstufung", erklärt Andrew Clare, Professor of Asset Management an der Cass Business School.
Wie die Untersuchung zeigt, besteht die Möglichkeit durch Indexanlagen vom Fallen-Angels-Phänomenon zu profitieren. Beispielsweise stellt Citi einen bereit, der die Wertentwicklung eines Fallen-Angel-Universums abbilden soll. Der Index basiert auf dem Citi US High-Yield Market Index und hat die gleichen Vorgaben zur Indexzusammensetzung in Bezug auf die Kreditqualität, die Restlaufzeit und das Emissionsvolumen.
Um mögliche Fallen-Angel-Anlagestrategien zu identifizieren, untersuchte Cass zwei Ansätze zur Gewichtung eines Portfolios, das neben dem Citi Index noch mehrere weitere Indizes abbildet: einen US-Staatsanleihenindex (Treas), einen Index für US-amerikanische Investment-Grade-Unternehmensanleihen (Corp), einen Hochzinsindex (HY) und schliesslich den Standard & Poor’s 500 Composite Index (S&P).
Einmal gewichteten die Forscher alle Indizes gleich. Beim zweiten Ansatz wurden die Indizes so gewichtet, dass die gewichteten Wertschwankungen der Indizes gleich waren.
Fallen Angels könnten das Risiko-Ertrags-Profil verbessern
Die in der Tabelle "Gleichgewichtete Kombinationen von Anlageklassen" (PDF: Seite 10, Tabelle 3) dargestellten Ergebnisse zeigen, dass eine Beimischung von Fallen-Angel-Anleihen in einem Multi-Asset-Portfolio den Ertrag in jedem Fall erhöht hätte. Darüber hinaus ergibt sich durch die Beimischung des Fallen Angels Index in jedem Fall eine etwas höhere Sharpe Ratio. Das signalisiert, dass eine Anlage in Fallen Angels das Risiko-Ertrags-Profil verbessern könnte. Schliesslich ist der maximale Verlust bei einer Beimischung des Fallen Angel Index marginal höher – ausser wenn die Anlage Fallen-Angel dienjenige in US-Aktien ersetzt, wie die letzte Tabellenspalte zeigt.
Die folgende Tabelle (PDF: Seite 10, Tabelle 4) zeigt die Risiko- und Ertragsmerkmale der gleichen Kombinationen von Anlageklassen, die bereits in der ersten Tabelle analysiert wurden. Allerdings sind die einzelnen Komponenten der Anlageklassen-Kombinationen hier nicht gleichgewichtet, sondern risikogleichgewichtet.
Alle diese Kombinationen haben im Untersuchungszeitraum eine geringere durchschnittliche Rendite verzeichnet. Allerdings waren auch die maximalen Verluste jeweils deutlich geringer. In diesem Fall lässt sich also argumentieren, dass eine einfache Ergänzung der anderen vier Indizes durch den Fallen Angels Index das attraktivste Risiko-Ertrags-Profil ergab.
Andrew Clares Fazit dazu lautet: "Die Ergebnisse unserer Analyse signalisieren, dass eine Anlage in Fallen Angels, wie sie zum Beispiel im Citi Time-Weighted US Fallen Angel Bond Select Index vertreten sind, mindestens die Portfoliodiversifikation verbessert hat, aber auch Potenzial für höhere risikoadjustierte Erträge geboten hat - unabhängig davon, wie wir die verschiedenen Anlageklassen gewichten.“
