Am 15. Januar 2015 hob die Schweizerische Nationalbank die CHF/EUR-Untergrenze auf und erkannte damit an, dass die Krise der Eurozone vorbei war. Mit fortschreitender Erholung der Eurozone liess der Druck auf den Euro nach. Nach einer Aufwertung um 21% am Tag nach der Bekanntgabe, kehrt der Schweizer Franken gegenüber dem Euro allmählich zur Normalität zurück.
Seit der Aufhebung der Untergrenze durch die SNB notiert der Schweizer Franken 8% höher und ist damit immer noch stark. Während die EZB versucht, den Euro kleinzureden um Zeit zu gewinnen, wird deutlich: Solange die Binnennachfrage verhalten bleibt, benötigt die Eurozone die Unterstützung durch den Export. Die Wirtschaft bleibt anfällig, nachdem sie an einem noch frühen Wendepunkt für ein breit angelegtes Wachstum in 2016 gestartet ist. Die EZB bedient sich blosser Worte – statt geldpolitischer Massnahmen – um die Aufwertung des Euro zu deckeln.
EZB enttäuschte
Genau hier liegt die grösste Ungewissheit für ausländische Investoren, die 2016 ein Engagement in der Eurozone anstreben. Die Bekanntgabe einer Depotzinssenkung um lediglich 10 Basispunkte und sechs Monate Verlängerung des QE im Dezember hat die Märkte enttäuscht. Nachdem sie sich für ein absolutes Minimum an zusätzlicher Lockerung entschieden hat, ist ihr geldpolitisches Lockerungspotenzial noch nicht ausgeschöpft. Es bleibt genug Raum für zusätzliche, ähnlich minimale Lockerungen im Laufe des Jahres.
Während die Anleger nur vermuten können, wie viele Lockerungsschritte die EZB 2016 noch einsetzen kann, wird der künstlich niedrig gehaltene Euro volatiler. Nicht zuletzt wenn sich spekulative Anleger aus der Deckung wagen. Daher bleibt die implizite Volatilität bei einem Plus von rund 10% und höher auf einem Niveau, das zuletzt 2012 beobachtet wurde. Damals kündigte Mario Draghi an, dass die EZB „was auch immer notwendig sei“ unternehmen würde, um den Euro zu retten.
Schweizer Wirtschaft stärker als erwartet
Es sind aber die Massnahmen der SNB, weniger die der EZB, welche die Stärke des Schweizer Franken deutlich werden lassen. Nachdem der künstliche Abwertungsdruck durch die währungspolitische Massnahme der SNB nachgelassen hat, sind die soliden Fundamentaldaten der Schweizer Wirtschaft offenkundig geworden – und damit der Status des Schweizer Franken als sicherer Hafen.
Neben dem politischen System und den transparenten und unabhängigen Institutionen ist eine robuste Wirtschaft und eine niedrige Verschuldung der öffentlichen Hand der Hauptgrund, warum Anleger den Schweizer Franken als sicheren Hafen betrachten. So wuchs die Schweizer Wirtschaft seit 2010 real um 10% und damit lediglich 1% weniger als die deutsche Wirtschaft, jedoch doppelt so stark wie die Wirtschaft der Eurozone. Um das Schweizer Wachstum zu erreichen, war nahezu keine Defizitfinanzierung notwendig. In dem Zeitraum belief sich die Neuverschuldung der Regierung lediglich auf 0,6% des BIP. Der Verschuldungsgrad des öffentlichen Sektors stieg kaum merklich auf 34%, erheblich niedriger als in Deutschland (75%) und ganz zu schweigen von der Eurozone (92%).
Auch die Finanzmärkte halten die Schweizer Wirtschaft für robust und genau so sicher wie die deutsche Wirtschaft. Ein vergleichbares Mass hierfür sind die langfristigen Zinsen. Die Renditen der Staatsanleihen mit kurzer bis mittlerer Laufzeitstruktur sind in beiden Ländern negativ, aber die negative Inflation in der Schweiz drückt sie unter die von Deutschland. Inflationsbereinigt sind die Realzinsen von Staatsanleihen in beiden Ländern positiv. Bei Laufzeiten bis zu 5 Jahren (siehe Diagramm) liegen sie in der Schweiz effektiv höher als in Deutschland. Das hohe positive reale Renditepotenzial bedeutet, dass die Schweiz weiterhin Kapitalzuflüsse anziehen und damit für Aufwertungsdruck beim Schweizer Franken sorgen dürfte. In der Tat ist der Schweizer Realzinsaufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen eine deutliche Umkehr fast zehn Jahre nach der Euroeinführung, als die Schweizer Realzinsen niedriger lagen als die deutschen.
Unter dem Aspekt der Asset-Allokation ist dieser reale Renditeaufschlag von Bedeutung. Schweizer Anleger, die Erträge aus Festverzinslichen anstreben, haben einen soliden Anreiz, in Schweizer Anleihen anzulegen, bis zur Fälligkeit zu halten und ohne Währungsrisiko höhere Realerträge zu erzielen, als wenn sie in deutsche Bundesanleihen investierten.
Schweizer Anlegern, die Dividenden anstelle oder ergänzend zu Kupons anstreben, bieten Titel der Eurozone ähnliche Dividendenrenditen wie Schweizer Aktien. Wo allerdings die Eurozone zusätzlichen Wert schaffen kann, ist im Engagement in einen viel breiteren Aktienmarkt. Die relativ niedrige Korrelation mit Schweizer Aktien schafft ein besseres Risiko-Ertrags-Profil in einem Aktienportfolio. Aktien der Eurozone können Schweizer Investoren ausserdem einen Puffer gegen währungspolitische Massnahmen bieten. Beispielsweise würden Aktien in der Eurozone von der plötzlichen Entscheidung der SNB, den Mindestkurs aufzuheben, unbeeindruckt bleiben. Der SMI-Index hingegen fiel um nahezu 9%. Bei einer derartigen Volatilität waren Schweizer Aktien-Anleger besonders hart betroffen. Ein Engagement in Aktien der Eurozone kann einen derartigen Schock abfedern. Eine zusätzliche Währungsabsicherung dämmt das Abwärtsrisiko des Euros ein. Umso mehr, wenn die künstliche Abwertung des Euro durch die EZB mindestens bis März 2017 andauern sollte. Dies steht im Gegensatz zu den ansonsten soliden Fundamentaldaten der Schweizer Wirtschaft, denen der Schweizer Franken seinen Status als sicherer Hafen verdankt.
