Aussichten für 2007 von ausgewählten Analysten

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23.12.2006 15:46
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Aussichten für 2007 von ausgewählten Analysten

Roundtable-Gespräch: Konsolidierung überfällig – Starke Konjunktur ohne Inflationsdruck – Infrastruktur und Europa im Vordergrund

«Jeder Rückschlag ist eine Kaufgelegenheit»

Defensiv oder offensiv anlegen? Sind nach vier Haussejahren die Börsen ausgereizt, oder reicht der Schwung – angetrieben von wachsenden Unternehmensgewinnen und hoher Liquidität – für ein weiteres gutes Aktienjahr? Das Roundtable-Gespräch «Ausblick 2007» bestreiten Beat Käser, Aktienspezialist Schweiz der Genfer Privatbank Lombard Odier Darier Hentsch (LODH), Patrick Uelfeti, Leiter Investment Research der Bank Leu, und Christian Gattiker-Ericsson, Chef Aktienmärkte und Sektoren des Private Banking Investment Research der Bank Julius Bär.

—— Die Stimmung an den Börsen ist so gut wie lange nicht mehr; haben Sie Höhenangst?

Käser: Nein, Höhenangst habe ich keine. Aber eine Korrektur wäre überfällig, die Käufe haben nicht mehr die Qualität wie noch vor einem halben Jahr, vieles ist auf Spekulation, auf schnelle Tradinggewinne ausgerichtet. Andererseits bleiben die Aussichten gut. Wir erwarten, dass die Unternehmensgewinne im Bereich der Schweizer Nebenwerte auch 2007 zweistellig wachsen. Zudem scheinen die Zinsrisiken tief zu sein, denn die Zentralbanken dürften die Leitzinsen nicht mehr nennenswert erhöhen. Auch gemessen an der Risikoprämie, die den Renditeunterschied zwischen Aktien und Obligationen wiedergibt, sind Aktien noch immer günstig bewertet.

Uelfeti: Nicht alle Märkte sind dieses Jahr gut gelaufen; Japan war enttäuschend, und auch die US-Aktienmärkte waren kein Renner. Einzig Europa und verschiedene Schwellenländer weisen hohe Avancen auf. Doch auch da deutet kaum etwas auf Übertreibungen hin. Die Unternehmensgewinne sind stärker gestiegen als die Kurse, sodass die Kurs-Gewinn-Bewertung tiefer ist als vor zwei oder drei Jahren.

Gattiker: Höhenangst haben wir auch nicht, aber ein Marschhalt täte gut. Deshalb empfehlen wir unseren Kunden, Gewinne sicherzustellen, sich mit Derivaten abzusichern oder den Risikograd durch Umschichtung in eher defensive Aktien zu vermindern. Doch für nächstes Jahr sind wir insgesamt zuversichtlich. Wir haben letzthin eine Kurzstudie zur Entwicklung des Gewinns der SMI-Unternehmen erstellt, in der wir zeigen, dass heute das Gewinnniveau rund 30% höher ist als 1998, als der SMI nur wenig tiefer notierte. Anderseits ist zu bedenken, dass die Margen hoch sind und jetzt Spitzengewinne eingefahren werden. Da stellt sich schon die Frage, wie lange sich die Unternehmen mit dieser Dynamik entwickeln können.

Käser: Ich sehe auch, dass viele Anleger die Hausse verpasst haben; sie stehen unter wachsendem Druck, auf den Zug aufzuspringen. Letzthin hat zum Beispiel Swiss Life angekündigt, wieder einen grösseren Teil in Aktien zu investieren. Das ist bemerkenswert, blieben die Versicherungen doch nach der Baisse von 2002 und 2003 den Börsen fern. Ich glaube, wir sind noch weit entfernt von einer Überhitzung, denn manche Anleger sind in Aktien noch unterinvestiert.

—— Es ist auch zu hören, dass Institutionelle verkaufen, weil der Aktienanteil gemessen an den Asset-Allocation-Vorgaben durch die Hausse zu gross geworden ist.

Uelfeti: Insgesamt sind die Signale widersprüchlich. Gemessen am State-Street-Vertrauensindex sind die grossen Institutionellen in Aktien untergewichtet. Vor allem US-Anleger sind für ihren Aktienmarkt vorsichtig gestimmt.

—— Das ist erstaunlich, wenn man bedenkt, dass die Unternehmensgewinne über lange Zeit markant gestiegen und die US-Börsen im Vergleich zu Europa zurückgeblieben sind. Was ist der Grund?

Uelfeti: Die amerikanischen Institutionellen haben traditionellerweise einen höheren Aktienanteil in ihrem Portefeuille als die Europäer. Daher besteht auch viel weniger Druck, in grossem Umfang zu kaufen. Doch auch ich verstehe die Zurückhaltung nicht recht. Die Diskrepanz zwischen den kräftig gestiegenen Gewinnen und den nur mässig höheren Aktienkursen hatte zur Folge, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse laufend gesunken sind. Das ist auch der Grund, weshalb wir für 2007 US-Aktien besonders favorisieren.

—— Herr Gattiker, Sie empfehlen, einen Teil der Kursgewinne zu realisieren.

Gattiker: Unser Chief Investment Officer hat im November die taktische Aktienquote auf ‹Untergewichten› zugunsten von Bargeld reduziert. Die Märkte sind überkauft, ein Soft Landing in den USA als Best-Case-Szenario ist eingepreist, und eine Kursavance von 20% in rund einem halben Jahr ist doch beachtlich. Deshalb käme eine Konsolidierung nicht überraschend. Anleger sollten also den Aktienanteil etwas reduzieren oder sich bestimmten Themen zuwenden wie zum Beispiel den Dividendenaristokraten. Das sind Unternehmen, die laufend ihre Ausschüttung erhöhen, womit die Aktionäre Wachstum und Einkommen erzielen. Oder man kann Call-Optionen auf Aktienpositionen im Depot verschreiben, um die Rendite zu verbessern. Das sind alles Strategien, die in den letzten Jahren Mehrertrag erbracht haben. Auf Sektorstufe sehen wir Chancen im amerikanischen Gesundheitsbereich und als Absicherung gegen geopolitische Risiken für US-Energieaktien. Ein klassischer Defensivwert und einer unserer Favoriten ist zudem Nestlé. Als Risikofaktor ist der Kreditleverage zu erwähnen, der momentan gefahren wird. Investoren steigern mit Fremdkapital die Rendite ihres Kapitaleinsatzes, indem sie Aktien auf Kredit kaufen. Die Börsenkorrektur im Mai ging nicht nur auf Inflationsängste zurück. Sie beruhte auf der Angst, dass die Phase des billigen Geldes zu Ende sein könnte. In Amerika ist kurzfristiges Kapital teurer geworden, in Europa allmählich und auch in Japan werden die Leitzinsen steigen, wenn die Deflation endgültig überwunden ist. Die Liquidität wird nicht ewig so üppig sprudeln. Auf zwölf Monate hinaus empfehlen wir, themenorientiert in langfristige Trends zu investieren.

—— Gewinne laufen lassen oder realisieren, was meinen die anderen Herren?

Uelfeti: Wir starteten mit einem deutlichen Übergewicht in europäischen und Schweizer Aktien ins Jahr 2006. Im April bauten wir ab, wenn auch zu wenig. Die letzte Aktion war ein Aufbau des US-Anteils, und heute sind wir übergewichtet in den USA, Europa und der Schweiz. Wir glauben, dass 2007 gut beginnt, also werden wir die Übergewichtung beibehalten. Der Dollarrückgang hat uns schon etwas beunruhigt, vor allem weil es so schnell abwärts ging. Aber wir werden erst reagieren, falls die Schwäche andauert.

—— Wird die US-Währung noch stärker unter Druck geraten, wie das viele Ökonomen immer wieder prognostizieren?

Uelfeti: Meiner Meinung nach wird der Dollar unterschätzt; vor allem wenn die Konjunktur besser laufen sollte, als es allgemein erwartet wird. Zudem sind die Zinsen in den USA höher als in Europa. Ich bin für den Greenback zuversichtlich gestimmt.

Käser: Kurzfristig könnte die Auflösung von Carry Trades den Dollar belasten, aber längerfristig dürfte die Kaufkraftparität den Wert der Währung bestimmen, und diese spricht eher für einen höheren Kurs. Noch eine andere Beobachtung stützt meine Zuversicht: Das Ausleihen von Aktienpositionen nimmt wieder zu. Von den Portefeuilles und den Fonds, die wir betreuen, sind über 20% des Aktienbestands ausgeliehen, so viel wie noch nie in diesem Jahr. Aktien werden in der Regel zum Aufbau von Short-Positionen ausgeliehen. Eine wachsende Lending-Quote deutet somit auf steigende Leerpositionen hin. Die müssen irgendwann wieder mit Käufen gedeckt werden. Die rege Lending-Aktivität signalisiert mir, dass noch immer – oder wieder – viele Anleger vorsichtig sind und mit einem Rückschlag rechnen. Auch das deutet nicht darauf hin, dass der Markt in einer Euphoriephase steckt.

—— Schon mehrmals ist das Wort Liquidität gefallen. Woher kommt der Liquiditätsfluss an die Börsen, und wie lange dauert er noch an?

Gattiker: Die Liquidität wird letztlich von den Notenbanken geschaffen. Daher gelten die Leitzinsen der Zentralbanken, vor allem natürlich die amerikanischen, als Gradmesser für die Liquiditätsversorgung. Aufgrund der Zinserhöhungen der letzten Jahre sprudelt die Notenbankliquidität aber nicht mehr so üppig wie auch schon. Die Kreditvergabe der Banken ist dagegen noch immer ziemlich stolz, wodurch die Wirtschaft weiterhin grosszügig mit Geld versorgt wird. Wenn die Banken wegen trüberer Konjunkturaussichten zurückhaltender werden, könnte das ausgeprägtere Kursschwankungen an den Börsen verursachen.

—— Ist eine hohe Liquidität immer gut für die Börsen, oder verführt günstiges Geld – Carry Trades, in denen Kapital in einer Valuta mit tiefen Zinsen aufgenommen und in einer Hochzinswährung angelegt werden, gehören dazu – nicht zu einem liederlichen Umgang damit? Ist das Finanzsystem durch diese Liquiditätsmassen nicht instabiler geworden?

Uelfeti: So pauschal würde ich das nicht sagen. Liquidität ist unabdingbar für das Funktionieren der Wirtschaft. Selbstverständlich kann es da und dort vorübergehend zu spekulativen Blasen kommen, wenn sich zu viel Kapital an einem Ort ansammelt. Doch insgesamt ist das Risiko nicht gestiegen. Die Märkte sind heute transparenter, Informationen fliessen sehr schnell. Falscher Umgang mit Kapital wird dadurch rasch bestraft. Die Märkte sind in Sachen Kapitalallokation effizienter geworden.

—— Sind etwa die riesigen Börsengänge in China wirklich Ausdruck einer effizienten Verwendung von Kapital?

Käser: China muss die Lernkurve des Kapitalismus selbst machen. Da ist es normal, dass die Fehlerquote höher ist. Mich stimmt in der Liquiditätsfrage zuversichtlich, dass kaum Inflationsanzeichen auszumachen sind – obwohl Rohöl zeitweise über 80 $ pro Barrel gekostet hat. Deshalb glaube ich auch nicht, dass die Zentralbanken weiter an der Zinsschraube drehen werden. Weder in der Lohnentwicklung noch in der Investitionspolitik der Unternehmen ist Übertreibung erkennbar.

—— Übernahmen haben markant zugenommen. Wird sich das Rad 2007 noch schneller drehen, und was ergibt sich daraus für die Börsen?

Gattiker: Die Unternehmen sitzen auf fetten Bilanzen und erzielen hohe Margen, wodurch der Druck steigt, dieses Kapital wieder wachstumsfördernd einzusetzen, was in einigen reifen Industrien nicht einfach ist. Die Übernahmeaktivität wird rege bleiben, weiterhin wird es in grossem Stil aber auch Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe geben. Längerfristig betrachtet stehen wir mitten in einer Gegenbewegung zur Phase von 2001 bis 2003, als die Unternehmen auf Sicherheit bedacht waren, Abschreibungen vornahmen, sanierten und die Bilanzen in Ordnung brachten. Seit ein, zwei Jahren wollen die Aktionäre wieder Wachstum sehen. Das hat seinen Preis, nämlich ein höheres Risiko von Aktienanlagen.

—— Inzwischen steigt nach einer Übernahmeankündigung nicht nur der Kurs der zu übernehmenden Gesellschaft, sondern auch der des Käufers.

Käser: Ich sehe das nicht negativ. Im Unterschied zu früher muss der Goodwill wegen der geänderten internationalen Buchhaltungsregeln nicht mehr abgeschrieben werden; und weil meist bar bezahlt wird und keine Kapitalerhöhung nötig ist, gibt es auch keine Verwässerung. Das rechtfertigt einen Kursanstieg auch in den Aktien der übernehmenden Gesellschaft. Ausserdem werden bei Zusammenschlüssen nicht mehr exorbitante Synergien versprochen. Das wurde in der Vergangenheit gemacht, um die of überhöhten Kaufpreise zu begründen. Heute sind die Synergieprognosen recht zurückhaltend. Auch das kann als Indiz für moderate Übernahmepreise gedeutet werden.

Uelfeti: 70 bis 80% aller Übernahmen werden bar bezahlt. Das ist ein Hinweis, dass keine überhöhten Preise entrichtet werden und die Unternehmen ihre eigenen Aktien offenbar auch nicht als so teuer einstufen, dass sie sie als Akquisitionswährung verwenden würden. Klar, die Statistik sagt, dass Akquisitionen zu 70% fehlschlagen. Doch ich misstraue dieser Zahl, weil man hinterher kaum feststellen kann, wie sich ein Unternehmen ohne die Akquisition entwickelt hätte.

—— In welche Branchen soll nächstes Jahr investiert werden: Wo ist das Wachstum am grössten, wo sind die Perspektiven am vielversprechendsten?

Käser: Es geht sicher weiter in der Industrie, im Bereich Kapitalgüter. Dort wird noch einiges laufen, etwa im Falle von Georg Fischer. Die Titel sind sehr günstig bewertet. GF könnte zum Ziel einer Übernahme werden.

—— Der Ausbau der Infrastruktur weltweit ist ein Megatrend. Die Papiere gehörten schon im zu Ende gehenden Jahr zu den Spitzenreitern. Lohnt sich der Einstieg noch?

Käser: Dieser Zyklus wird noch lange anhalten, weil einerseits die Schwellenländer einen riesigen Bedarf an Infrastruktur und Investitionsgütern haben und weil anderseits in den Industrieländern Erneuerungsbedarf besteht – Stichwort Strom-Blackout. Selbst wenn das Wirtschaftswachstum nachlässt, werden viele dieser Projekte weiterverfolgt, weil sie sehr langfristig geplant und angelegt sind.

Gattiker: Im Zeitraum von 2001 bis 2003 war ein eigentlicher Investitionsstreik zu beobachten, nicht zuletzt weil zuvor in gewissen Branchen überinvestiert worden war. Die Unternehmen waren sehr vorsichtig und haben kaum mehr in ihre Kapitalbasis investiert, sondern die Bilanzen gestärkt. Jetzt passiert das Gegenteil. Ob das gerade ein Superzyklus ist, bleibe dahingestellt. Doch die Investoren müssen immer im Hinterkopf behalten, dass Maschinenbauaktien weiterhin eine zyklische Anlage sind. Sollten sich die Konjunkturdaten übermässig abschwächen, leiden sie am meisten, selbst wenn der laufende Geschäftsgang der Unternehmen noch gut ist.

Käser: Das Umfeld hat sich fundamental geändert. In den vergangenen zwanzig Jahren wurden die Investitionen in sogenannt alte Technologien – Bergbau, Raffinerien, Grundchemie, Stromübertragung und so weiter – zurückgefahren und Kapazitäten gekürzt. Jetzt plötzlich werden die klassischen Güter wie Stahl, Elektrizität oder Erdöl wieder knapp. Bis die Infrastruktur wieder so weit angepasst ist, dass sie der Nachfrage genügt, geht es noch lange. Deshalb werden der Auftragseingang und die Margen all dieser Unternehmen hoch bleiben. Dass die Investoren zwischendurch nervös werden, liegt in der Natur der Sache, bietet aber immer Chancen zum Dazukaufen.

—— Was sagen Sie dazu, dass es kaum eine Bank gibt, die Infrastruktur und Kapitalgüter nicht auf der Empfehlungsliste hat?

Gattiker: Der Sektor ist sehr heterogen. Ich würde nicht einfach einen Maschinenbauindex kaufen, sondern gezielt nach Unternehmen suchen, die ihre Marktstellung innerhalb der Branche laufend verbessern können oder eine Nische dominieren.

Uelfeti: Eine Differenzierung ist schon nötig. Ob man in einen Autobahnbetreiber investieren soll, ist fraglich. Doch das Thema Strom bleibt attraktiv, weil sich eine Knappheit abzeichnet, die zu beheben jahrelange Investitionen erfordert. Zudem können die Unternehmen jetzt Aufträge zu sehr guten Konditionen akquirieren, wegen der oft sehr langen Ausführungszeit werden diese Aufträge aber erst in zwei, drei Jahren in die Erfolgsrechnung einfliessen. Insofern bleiben die Perspektiven noch lange gut.

—— Wie gefährlich ist der Konjunkturabschwung in den USA?

Käser: Die US-Wirtschaft ist für die Weltwirtschaft nicht mehr so dominant wie noch vor zehn Jahren. Durch die höheren Rohstoffpreise und die grossen Schwellenländer wie China und Indien hat sich die Kaufkraft auf ein breiteres geografisches Gebiet ausgedehnt. Das gibt der Weltwirtschaft ein besseres Fundament.

Uelfeti: Die Bondmärkte signalisieren durch die nach wie vor sehr tiefen Renditen, dass eine Wirtschaftsabkühlung bevorsteht. Wir erwarten ein Soft Landing und rechnen – anders, als es der Markt antizipiert – nicht mit einer Zinssenkung in Amerika, weil sich die US-Wirtschaft weniger abkühlt, als erwartet wird.

—— Worauf achten Sie im neuen Jahr besonders, wo ist das Überraschungspotenzial gross?

Uelfeti: Es gibt immer wieder Diskussionen um die Kreditderivate. Irgendwo sind diese in den Büchern, aber man weiss nicht recht, wo. Mehrere Institutionen, auch Regierungsorgane, haben schon von einem Systemrisiko gesprochen. Jede Bank hat heute Positionen in alternativen Anlagen, und ein Teil dieser Risiken steckt sicher da drin. Aber niemand kann das Ausmass beziffern oder auch nur abschätzen, weil die Transparenz über die Kreditderivate fehlt. Das andere Risiko – Beat Käser hat es erwähnt – sind die Carry Trades. Wenn da die Kapitalströme kehren, werden die Märkte, zumindest kurzfristig, von Turbulenzen nicht verschont.

Gattiker: Auch Naturkatastrophen sind ein Risiko für die Märkte, besonders wenn Ballungszentren betroffen sind. 2006 hatten wir eine unterdurchschnittlicher Häufigkeit, das kann sich aber jederzeit ändern, auch wenn ich nicht den Teufel an die Wand malen will. Überraschend wäre wahrscheinlich auch, wenn wir langweilige Aktienmärkte mit geringer Volatilität und stetig und ganz langsam nach oben kletternden Kursen hätten, denn viele Marktakteure rechnen mit wachsenden Kursschwankungen. Abergläubischen Investoren macht vielleicht das Siebner-Risiko Angst: Börsencrashs, so wird kolportiert, gab es oft in Jahren mit einer Sieben am Schluss, zum Beispiel 1987 den Oktobercrash und 1997 die Asienkrise.

—— Ist China, das derzeit nur als Chance wahrgenommen wird, ein Risiko?

Käser: Ich glaube nicht; China erfreut sich einer wachsenden Binnennachfrage, was die Abhängigkeit vom Export mildert und als Chance gilt. Auch Olympia 2008 wird dem Land Impulse verleihen.

Uelfeti: Wirtschaftlich sehe ich wenig Gefahren. China hat weder ein grosses Inflationsproblem noch Schwierigkeiten mit der Leistungsbilanz. Bis jetzt hat die Regierung die Wirtschaft ziemlich erfolgreich im Griff. Die Überhitzung ist nicht mehr so virulent wie auch schon. Risiken sehe ich eher in Indien, wo das Kreditwachstum markant ist und die Immobilienpreise fast explosionsartig in die Höhe schnellen.

Gattiker: Die Chancen in China werden überwiegen. Der wirtschaftliche Aufstieg ist zwar heftig und ein Balanceakt. Aber Peking hat gezeigt, dass es die schwierige Aufgabe recht gut lösen kann.

—— Wie sieht Ihre Wunschliste für die Anlagemärkte 2007 aus?

Gattiker: Es ist zu wünschen, dass grosse Naturkatastrophen ausbleiben und wir von den Nachrichten her eher ein langweiliges Jahr haben werden. Schön wäre ein neuer Innovationsschub, ein technologischer Wurf, der eine neue Industrie begründen würde, wie es in den Neunzigerjahren die Biotechnologie war.

Käser: Ideal wären höhere Unternehmensgewinne und tiefere Zinsen. In Amerika ist es möglich, dass die Zinsen früher zurückkommen, als man glaubt – schon im ersten oder spätestens im zweiten Quartal.

Uelfeti: Wir sehen eher eine Verflachung der US-Zinsen, am langen Ende etwas aufwärts, die kurzfristigen, wenn überhaupt, leicht tiefer. Eine angenehme Überraschung wäre, wenn in Europa der Konsum endlich richtig in Fahrt käme. Die Voraussetzungen dafür sind nicht schlecht, auch in Deutschland, trotz der Mehrwertsteuererhöhung im nächsten Jahr.

Käser: Die Sparquoten waren in ganz Europa nie schlecht. Nachdem sich in letzter Zeit die Arbeitsplatzsicherheit verbessert hat, bin ich für Konsum und Konjunktur zuversichtlich gestimmt.

Uelfeti: Die europäischen Aktienmärkte werden auch 2007 an der Spitze sein.

Interview: Andreas Meier und Hanspeter Frey

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Risiko-Favoriten

Beat Käser

Die Aktien des Telecom-Ausrüsters Huber + Suhner haben trotz schon erheblicher Kursavancen weiteres Potenzial; Das Unternehmen ist homologiert für alle grossen Internet- und Telecom-Betreiber in den USA, wo unter anderem dank dem drahtlosen Internet hohes Wachstum zu erwarten ist. Kaufenswert bleiben Belimo. Das Unternehmen ist in speziellen Bereichen der Gebäudetechnik weltweit führend und wird noch lange 8 bis 10% jährlich wachsen. Schleiftechnologien werden überall dort eingesetzt, wo mehr Präzision und Qualität erreicht werden soll; Winterthur Technologie stellt Schleifmittel v. a. für die Auto- und Stahlindustrie her. Das Transportunternehmen Kühne + Nagel und der Autozulieferer Georg Fischer werden von der weiterhin guten Konjunktur profitieren.

Patrick Uelfeti

Die Aktien der National Bank of Greece sind attraktiv, weil das Bankinstitut eines der besten der Region ist und es von der etwas höheren Wachstumsdynamik an den Rändern der EU profitiert. Da der US-Aktienmarkt Nachholbedarf aufweist und besonders der Technologiebereich gute Aussichten hat, sind Intel kaufenswert. Im Energiebereich ist der US-Ölservice-Anbieter Chesapeake Energy interessant, der noch jahrelang von der Investitionswelle in der Ölbranche profitieren wird. In Sachen Energie sind auch ABB, trotz des optisch hohen Kursniveaus, weiterhin ein Kauf.

Christian Gattiker

Für sportliche Anleger eignen sich derzeit vor allem Technologietitel, in der Schweiz etwa SEZ oder Micronas; im Ausland sind die Aktien des deutschen Softwareherstellers SAP attraktiv und in den USA Electronic Arts, der weltweit führende Hersteller von Software für Computerspiele. Da wird die neue Generation von Spielkonsolen einen Wachstumsschub bewirken. AM/HF

Finanz und Wirtschaft vom 23. Dezember 2006"

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