Sind Schweizer Unternehmen leichte Beute?

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22.11.2006 18:50
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Sind Schweizer Unternehmen leichte Beute?

" Sind Schweizer Unternehmen leichte Beute?

Schärfere Töne in der Schweizer Übernahmeszene – Von Ausverkauf kann keine Rede sein – Besitzerwechsel braucht kein Nachteil zu sein

Von Corina Drack

Traditionsreiche Industrieunternehmen wie OC Oerlikon (Unaxis), SIG, Saurer, Saia-Burgess, Leica Geosystems sind oder gelangen in die Obhut ausländischer Unternehmen respektive Investoren. Herrscht etwa Ausverkauf in der Schweizer Unternehmenswelt und wird der Kurszettel der SWX Swiss Exchange kürzer und kürzer?

Davon kann keine Rede sein. Erstens drängen immer neue Unternehmen an die SWX; selbst solche, die ihre Wurzeln nicht in der Schweiz haben, wie die beiden Börsenaspiranten Petroplus (vgl. FuW Nr. 90 vom 15. November) und Newron belegen. Zudem bewegen sich die Übernahmeaktivitäten keineswegs in eine Richtung: Schweizer Unternehmen kaufen im Ausland kräftig ein. Actelion wird für 420 Mio. $ Besitzer des kotierten US-Unternehmens Cotherix (vgl. Seite 19), Phonak verleibt sich GN Resound ein, und Multis wie Nestlé und Swiss Re treten vorwiegend im Ausland als Käufer auf. Das billige Geld und die Börsenhausse hat die Übernahmelust auf der ganzen Welt geweckt. 2006 dürften die Transaktionen ein Rekordvolumen erreichen.

Warum plötzlich so unfreundlich?

Vor Leica, Saia-Burgess und Unaxis herrschte ein netter und freundlicher Ton in der Schweizer Übernahmeszene. Die Avancen erwischten die Verwaltungsräte der bedrängten Unternehmen meist auf dem falschen Fuss. Die Frage ist berechtigt, ob es die Angreifer in der Schweiz einfacher haben als im Ausland, wenn sie ein kotiertes Unternehmen kaufen wollen. Ist die Schweiz ein Einkaufsparadies für ausländische Unternehmen und Finanzinvestoren?

Die Übernahmerechte der jeweiligen Länder haben gemäss Christian Wildmoser, Senior Managing Director von CVC Capital Partners, auf das Investitionsverhalten einen gewissen, aber begrenzten Einfluss. CVC ist in das Übernahmeverfahren um SIG (durch Elopak) involviert. Im Vordergrund stünden die Kriterien, ob das Unternehmen strategisch eine Ergänzung sei und sich Synergien realisieren liessen, die er im Fall SIG und Elopak sieht.

In Grossbritannien etwa, das eine ältere Übernahmekultur hat, ist der Bieterprozess sehr transparent, was Übernahmen vereinfacht. Ganz im Gegensatz zu Deutschland, wo ein Aktionär mit einer Aktie bereits viel Gewicht hat, um sich gegen eine Übernahme zu wehren. Aktionäre können dort auf gerichtlichem Weg oft eine Preisnachbesserung erwirken. Das ist in der Schweiz bedeutend schwieriger. Abgesehen von der Best-Price-Regel (vgl. Box unten) ist der Käufer nahezu frei in der Preisfestsetzung. Eine Anfechtung kann der Minderheitsaktionär im Fall grosser Übernahmen kaum finanzieren.

Wirkungslose Abwehrdispositive

Abwehrmassnahmen wie Stimmrechtsbeschränkungen oder goldene Fallschirme schützen kaum vor ungewollter Übernahme. Das haben die bedrängten Unternehmen in den vergangenen zwei Jahren bitter erfahren müssen. Mit einer geschickten Taktik und vor allem dem richtigen Preis lassen sich diese Hürden überwinden. Denn letztlich muss der Verwaltungsrat die Verantwortung gegenüber den Aktionären wahrnehmen und kann ein gutes Angebot im Interesse der Aktionäre nicht ausschlagen.

Im Vergleich zu den meisten anderen Ländern erlauben es die Vorschriften zur Offenlegung von Beteiligungen den Investoren in der Schweiz, still und heimlich eine substanzielle Position aufzubauen. Erst ab 5% muss die Beteiligung der SWX gemeldet werden, in manchen Ländern wie etwa in Grossbritannien gilt das bereits ab 3%. Zudem werden in der Schweiz Aktien und Optionen nicht zusammengerechnet. Es kann eine Position von 4,9% in Aktien und 4,9% in Form von Optionen aufgebaut werden, ohne dass die fast 10%ige Beteiligung gemeldet werden muss.

Saia-Burgess wurde denn auch über Nacht mit der Tatsache konfrontiert, dass die japanische Sumida 20% der Aktien besitzt. Einem fairen und transparenten Bieterprozess ist das nicht förderlich. Für die Herabsetzung der Meldepflicht müsste das Börsengesetz geändert werden, was Jahre dauern würde. Und doch: Gerade Saia-Burgess zeigt, dass eine hohe Beteiligung des Bieters einen Preiswettbewerb nicht verhindert. Als Johnson Electric einen deutlich höheren Preis bot, den Sumida vor seinen Aktionären nicht mehr rechtfertigen konnte, ging das Unternehmen an die Hongkonger Johnson Electric.

Heimatschutz ist denn auch kein Argument gegen einen Verkauf ins Ausland. Die Offenheit für Eigentumswechsel stärkt nicht nur die Aktionärskultur. Ein neuer Besitzer kann sowohl für die Beschäftigten wie für den Standort Schweiz ein Gewinn sein. Die Übernahme von Centerpulse durch die US-Gesellschaft Zimmer zeigt das ebenso wie das Beispiel Leica, die seit einem Jahr Teil der schwedischen Hexagon ist. Letztlich liegt es nicht an übernahmerechtlichen Gegebenheiten, die plötzlich das Interesse ausländischer Investoren geweckt haben, sondern an der Tatsache, dass es in der Schweiz eine grosse Zahl mittelgrosser Industrieunternehmen gibt, die nach den Restrukturierungen der vergangenen Jahre gut geführt und in ihren Absatzmärkten Weltmarktführer sind.

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Erwerb von Optionen wird Aktien gleichgestellt – Best-Price-Regel lässt sich nicht umgehen

Viel Arbeit für die Übernahmekommission

Über mangelnde Arbeit kann sich die Übernahmekommission (Uek) derzeit nicht beklagen. Ganz besonders beansprucht wird die Behörde durch die laufende Übernahmeverfahren um Saurer (durch OC Oerlikon) und SIG (durch Ferd/CVC). In beiden Fällen machten die Bieter intensiv Gebrauch von Optionen und optionsähnlichen Vereinbarungen. Diese sind im Übernahmerecht, das 1998 in Kraft trat, nicht vorgesehen. Wie die Uek entscheidet, ist daher wegweisend für künftige Transaktionen.

Sie entschied im Fall von Saurer, dass die Optionen, die OC Oerlikon (frühere Unaxis) nach der Ankündigung erworben hat, als indirekter Aktienkauf zu werten seien, dessen Preis sich aus der bezahlten Optionsprämie plus Ausübungspreis errechne. Das hat einen Einfluss auf den Mindestpreis (Best Price), den OC Oerlikon offerieren muss. Die Best-Price-Regel besagt, dass nach Vorankündigung und bis sechs Monate nach Ablauf der Angebotsfrist niemandem ein höherer Preis bezahlt werden darf als in der öffentlichen Kaufofferte (Gebot der Gleichbehandlung). Da OC Oerlikon Optionen im Wert von 133.10 Fr. nach Bekanntgabe der Kaufabsichten erworben hatte, darf das Angebot diesen Wert nicht unterschreiten. Erst nach mehrmaliger Aufstockung offeriert nun OC Oerlikon mit 135 Fr. je Aktie einen Preis für Saurer, der den Best Price leicht übertrifft.

Ähnlich hat die Uek im Fall von SIG entschieden: Sterling Strategic Value verkaufte das 8%-Paket an Ferd/CVC zu 325 Fr. je Aktie mit der Zusicherung, dass Sterling daran beteiligt werde, falls später ein höherer Übernahmepreis gezahlt würde. Damit habe das Geschäft eine optionsähnliche Vereinbarung, sodass der Best Price höher als 325 Fr. sei, kamen sowohl die Uek wie auch die Eidgenössische Bankenkommission zum Schluss. Wie diese Option auf Nachbesserung zu bewerten ist, wird noch ermittelt.

Mit den Entscheiden hat die Uek sichergestellt, dass sich mit Optionsstrategien nicht Bestimmungen im Übernahmerecht aushebeln lassen, die die Gleichbehandlung der Minderheitsaktionäre im Fall gewährleisten sollen. Damit dürfte der Einsatz von Optionen in Übernahmen wieder etwas abnehmen, zumindest wenn sie das Ziel haben, Bestimmungen des Übernahmrechts zu umgehen. Noch unklar ist, ab wann der Gebrauch von Optionen als Teil einer Übernahmestrategie gilt. So bleibt eine Rechtsunsicherheit bestehen, gerade in der Frage, ob ein Aktionär, der 29% der Aktien besitzt und 4,9% in Form von Optionen, den restlichen Aktionären ein Pflichtangebot unterbreiten müsste.

CD

Finanz und Wirtschaft vom 22. November 2006"

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