Anlagen in Volatilität folgen eigenen Gesetzen

Anlagen in Volatilität nehmen derzeit zu. Sie bieten Chancen, doch nur, wenn die wichtigsten Punkte dazu beachtet werden.
20.12.2013 15:36
Andreas Stocker, Derivatives & ETFs Public Distribution, Commerzbank Zürich

Geschäfte auf Termin werden schon seit geraumer Zeit abgeschlossen. Heute gibt es dafür Terminbörsen wie die Eurex und die CBOT, an denen Futures, also Terminkontrakte, gehandelt werden. Diese Instrumente sind bis ins Detail spezifiziert. Neben der Art und dem Umfang, sind auch Liefertermin und -ort fixiert. Gängig ist der Terminhandel im Rohstoffbereich, wo sich Unternehmen im Voraus mit den benötigten Waren eindecken respektive gegen unerwartete Preisausschläge absichern können. Einen rasanten Aufschwung erlebte in den vergangenen Jahren insbesondere der Terminmarkt für implizite Volatilität (erwartete Schwankungsbreite). Diese ist nämlich mittels Futures investierbar, die auf den VStoxx und den Vix lauten. Die beiden Indizes spiegeln die erwartete Schwankungsbreite des Euro Stoxx 50 und des S&P 500 auf Sicht von 30 Tagen. Im Vorjahr erreichte der VStoxx-Handel an der Eurex ein Volumen von 5,3 Millionen Kontrakten – 119% mehr als im Jahr zuvor. Noch deutlicher wird das immense Wachstum beim Blick auf das Jahr 2010. Damals änderten an der Terminbörse noch weniger als eine Million Futures auf die implizite Volatilität die Hand.

Raus aus der Contango-Falle
Der Run auf Volatilität ist auch bei der Commerzbank spürbar. In den vergangenen Monaten konnten wir hohe Nachfrage in den Faktor-Zertifikaten auf diese spezielle Anlageklasse feststellen. Wegen ihrer negativen Korrelation (Gleichläufigkeit) mit den Aktienkursen nutzen Investoren die implizite Volatilität insbesondere zur kurzfristigen Absicherung von Aktienpositionen. Die Vergangenheit zeigt: Fallen die Aktienkurse, steigt die Schwankungsbreite.

Allerdings bringen Anlagen in Volatilität Eigenheiten mit sich. Da die Laufzeit eines Futures begrenzt ist, sind Anleger auf einen regelmässigen Austausch angewiesen, um dauerhaft positioniert zu bleiben. Bei diesem Rollvorgang kann es – unabhängig von der Entwicklung des Produkts – zu Verlusten kommen. Das ist der Fall, sobald Terminkontrakte mit einem späteren Verfall höher notieren, als der Future mit baldiger Fälligkeit. Abzulesen ist die jeweilige Konstellation an der Terminkurve. Sie zeigt die Preise in Abhängigkeit vom Zeitpunkt der Fälligkeit und gibt auch die Zukunftserwartungen der Marktakteure wider. Im Rohstoffbereich spielen zudem Finanzierungs-, Lager- und Versicherungskosten eine Rolle. Tendiert die Terminkurve nach oben, das heisst, der Kurs steigt mit der Laufzeit, spricht man im Fachjargon von Contango. Im Terminmarkt für implizite Volatilität ist diese Konstellation typisch, wobei sie derzeit stark ausgeprägt ist: Der im August fällige VStoxx-Kontrakt notiert rund 30% über dem Februar-Future (vgl. Grafik). Von Backwardation ist derweil die Rede, sobald die Forwardkurve sich nach unten neigt. Rollverluste entstehen in Phasen des Contangos. Der Grund: Der Erlös aus dem Verkauf des auslaufenden Kontrakts reicht nicht aus, um den nächstfälligen zu erwerben.

Kein Rezept gegen den Roll-Down-Effekt
Strukturierten Produkten ist es gelungen eine Positionierung im Terminmarkt zu ermöglichen und dabei die Einflüsse des Rollvorgangs zu minimieren oder sogar komplett auszugrenzen, wie dies bei den Faktor-Zertifikaten der Fall ist. Anleger sollten aber beachten, dass die Methodiken keinen Schutz gegen den sogenannten Roll-Down-Effekt bietet. Er kommt zum Tragen, sobald sich die in der Contango-Terminkurve implizierte Markterwartung steigender Notierungen nicht erfüllt. Dann passt sich der Kurs des aktuellen Futures bis zu seinem Verfall nach und nach dem laufend berechneten Spotpreis an. Somit verliert er an Wert, obwohl die Volatilität nicht rückläufig sein muss. Betroffen sind von dieser Eigenschaft insbesondere Zertifikate, die auf steigende Notierungen setzen, also Long-Instrumente. Sie müssen im Zuge der Anpassung des Futures an den Spotpreis überproportional Federn lassen. Generell sind sämtliche strukturierten Produkte, die sich an den Terminmärkten positionieren, dem Roll Down-Effekt ausgesetzt, sofern dieser beim entsprechenden Basiswert besteht. In punkto impliziter Volatilität ist die Gefahr dafür besonders gross. Das gilt sowohl für die Kontrakte auf den VStoxx als auch den Vix. Denn in normalen, relativ ruhigen Phasen an den Kapitalmärkten preisen die Investoren am Terminmarkt eine gewisse »Angstprämie« ein. Das heisst, sie rechnen auf absehbare Zeit mit stärkeren Kursausschlägen. Bleiben die meist mit extremen Volatilitäts-Spitzen einhergehenden hektischen Phasen aus, ist der Roll-Down-Effekt eine logische Konsequenz. Kurzum: Es ist möglich, dass sich VStoxx respektive Vix stabil entwickeln, Anleger, die auf der Long-Seite in Volatilität engagiert sind, aber dennoch Verluste hinnehmen müssen. Ursache für diese Diskrepanz ist nicht ein falsches Pricing oder ein Fehler in der Struktur des Investmentvehikels. Vielmehr macht dort der Roll-Down-Effekt einen Strich durch die Rechnung. Gegen diese Unwägbarkeit sind selbst die innovativsten Zertifikate machtlos.

Anzumerken ist: Vom Roll-Down-Effekt konnten Anleger in der Vergangenheit profitieren. Da Volatilitätsfutures seit Monaten in Contango notierten, schlug sich der Roll-Down-Effekt positiv zu Buche, sofern Investoren Short in Volatilität positioniert waren. Diese Strategie ging deshalb auf, da zuletzt der Vix und der VStoxx seitwärts tendierten.

Investoren, die über eine Positionierung in den entsprechenden Anlagevehikeln nachdenken, sollten nicht nur diese Besonderheit ins Kalkül ziehen. Zu den Wesensmerkmalen der impliziten Volatilität zählt zudem die Mean Reversion. Sie sagt aus, dass die erwartete Schwankungsbreite im Zeitverlauf immer wieder zu ihrem Mittelwert zurückkehrt. Beim Vix und dem VStoxx beträgt dieser rund 20%, momentan notieren die Indizes auf 14 bzw. 19 Punkten. Darüber hinaus neigt die implizite Volatilität selbst zu starken Ausschlägen. Aus diesem Grund bietet die Commerzbank an der Derivatbörse Scoach nur Faktor-Zertifikate mit einem vergleichsweise tiefen Hebel von eins und zwei an - und zwar in Long- und Short-Ausführungen. Alles in allem sollten nur erfahrene Anleger Volatilität als kurzfristiges Absicherungs- oder Spekulationsinstrument einsetzen – Mean Reversion sowie Roll-Down-Effekt sprechen gegen eine »Buy-and-Hold«-Strategie.

Die Auswahl von Faktor-Zertifikaten auf Volatilität finden Sie hier.

Die genaue Funktionsweise von Faktorzertifikaten können Sie hier nachschlagen.

Grafik 1: Terminkurve des VStoxx Futures - implizite Volatilität
des Euro Stoxx 50

Grafik 2: Entwicklung des VStoxx auf den Euro Stoxx 50

Quelle: Bloomberg