Geldpolitik ist keine Pralinenschachtel mehr

1994, also vor genau 20 Jahren, wurde das berühmte Bonmot von Forrest Gump «Das Leben ist wie eine Schachtel Pralinen, man weiss nie, was man bekommt» für Investoren bittere Realität.
05.08.2014 23:43
Luke Bartholomew, Global Macro Investment Manager, Aberdeen Asset Management

Der Film kam im gleichen Jahr heraus, in dem die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) überraschend die Zinsen anhob. Damals wurden den Investoren schmerzhafte Lektionen über das mit Zinserhöhungen, vor allem unerwarteten, verbundene Risiko erteilt.

Die US-Wirtschaft war gerade dabei, sich von einer tiefen Rezession zu erholen, als der damalige Fed-Gouverneur Alan Greenspan die Straffung der Geldpolitik beschloss. Im Mai wurde die Straffung akzentuiert, so dass Treasuries angesichts der mehrfachen Zinserhöhungen während des gesamten Jahres auf Talfahrt gingen und die Obligationeninhaber herbe Verluste erlitten.

Rendite 10-jähriger US-Treasuries von 1990 bis 1994

Quelle: Bloomberg, 30. April 2014.

 

Auf den ersten Blick bietet sich heute ein vertrautes Bild. Die US-Wirtschaft sendet Signale einer positiven Wachstumsdynamik, die Renditen von US-Treasuries nähern sich Allzeittiefs, und die Fed hat im Bestreben um die allmähliche Normalisierung ihrer Geldpolitik mit der Reduzierung ihrer Ankäufe von Obligationen am Markt begonnen. So überrascht es nicht, dass sich viele Investoren fragen, ob die Obligationenmärkte nicht einen Rückfall erleiden werden. Jedoch bestehen zwischen damals und heute erhebliche Unterschiede, die wiederum neue Chancen und Herausforderungen mit sich bringen.

Der Hauptunterschied zu damals ist, dass man vor 20 Jahren nicht wusste, was die Fed vorhatte. 1994 gab die Fed nicht einmal einen amtlichen Zinssatz bekannt - die Anleger mussten den Leitzins anhand der Offenmarktgeschäfte der Fed errechnen. Mittlerweile jedoch lässt die Fed hinsichtlich ihrer geldpolitischen Aktionen eine unglaubliche Transparenz walten und versucht, zur künftigen Entwicklung der Zinsen den Anlegern längerfristige Orientierungshilfen ("Forward Guidance") zu geben. Dementsprechend waren die Vorhersagen der Investoren vor zwei Jahrzehnten weitaus uneinheitlicher, wobei um den künftigen geldpolitischen Kurs hohe Ungewissheit herrschte. Dieses Mal dürften Treasuries aufgrund dieser völlig anderen Kommunikation in einem ruhigeren Fahrwasser bleiben.

Ein weiterer wichtiger Unterschied ist, dass sich die Fed 1994 noch bemüssigt fühlte, die Glaubwürdigkeit ihrer Inflationsbekämpfung zu untermauern, und daher den Anlegern zeigen wollte, dass sie als Reaktion auf jegliches Inflationsrisiko proaktiv vorgehen werde. Dieses Mal geht die Fed bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik behutsamer vor und versucht höchstens zu verhindern, dass die Inflationsrate auf ein gefährlich niedriges Niveau sinkt.

Einer der Gründe hierfür ist, dass die Zinsen trotz der extrem langen Niedrigzinsphase nicht soweit gesunken sind wie die Fed es sich angesichts des Rückgangs der Wirtschaftsleistung und angesichts der Arbeitslosigkeit aufgrund der Null- Prozent-Untergrenze gewünscht hätte. Eine Möglichkeit, in einem solchen Umfeld die Geldpolitik in Gang zu bekommen, besteht darin, eine langsamere Anhebung der Zinsen zu kommunizieren und möglicherweise eine Überschreitung des Preisstabilitätsziels zuzulassen.

Drittens kamen 1994 lediglich orthodoxe geldpolitische Instrumente zum Einsatz. Heute macht es das schiere Ausmass der quantitativen Lockerung (QE) sehr schwierig, der Wirtschaft den lebenserhaltenden Geldhahn zuzudrehen.Um die Zinsen zu erhöhen, entzog die Fed früher der Wirtschaft einfach in zunehmendem Mass Liquidität, indem sie staatliche Wertpapiere verkaufte. Angesichts des schieren Ausmasses der quantitativen Lockerung (QE) und der daraus resultierenden Liquiditätsüberschüsse der vergangenen Jahre sind jedoch derartige Massnahmen zur Steuerung der kurzfristigen Zinsen unzureichend.

Heute muss die Fed stärkere Geschütze auffahren, um die kurzfristigen Marktzinsen in die von ihr gewünschte Richtung zu lenken. Derzeit rechnet der Markt am ehesten mit der Implementierung einer Art "Market Floor" in Form von umgekehrten Repogeschäften.

Verständlich ausgedrückt, wird die Fed dem Markt einen Zinssatz anbieten, den die Wirtschaftsakteure zur Aufnahme von Geld zu zahlen bereit sind und der wiederum der niedrigste Zinssatz am Markt sein wird, da niemand einem anderen Schuldner zu einem niedrigeren als dem risikolosen Fed-Satz Geld leihen wird. Im Lauf der Zeit könnte die Fed diesen Satz Schritt um Schritt anheben, so dass dieser sodann zum Leitzins würde. Natürlich wird die Tatsache, dass die Fed ein solches Manöver bislang nicht getestet hat, das Vertrauen der Anleger auf die Probe stellen.

Interessanterweise befindet sich derzeit ein grösserer Teil von Schuldtiteln im Besitz von Kleinanlegern, während es sonst eher institutionelle Investoren sind, die in Obligationen investieren. Im Gegensatz zu grossen institutionellen Anlegern, die weitaus empfindlicher auf jede Veränderung der Marktpreise von Obligationen und damit ihres Durationsrisikos reagieren, halten Kleinanleger Schuldtitel vor allem aufgrund der regelmässigen Kuponzahlungen. Infolgedessen neigen sie bei steigenden Zinsen weniger zum Verkauf ihrer Wertpapiere. Aber jede Vorhersage des Verhaltens einer so grossen und fragmentierten Gruppe ist schwer. Wenn Zinserhöhungen wie ein plötzlicher Schock kommen, verhalten sich Kleinanleger ähnlich wie Pendler, die an der Bahnsteigkante in einen Regenschauer geraten: sie rennen kopflos in alle Richtungen auseinander, um Schutz zu suchen.

1994 bot eine interessante Lektion über die möglichen, mit der Normalisierung der Geldpolitik verbundenen Gefahren, wobei etliche Kommentatoren mit der Frage, ob US-Treasuries heute das gleiche Schicksal wie damals droht, Angst schüren. Allerdings war es angesichts des Ausmasses der in den vergangenen Jahren gesetzten Anreize seit langem klar, dass die Normalisierung der Geldpolitik alles andere als einfach sein würde. Es werden unorthodoxe geldpolitische Instrumente zum Einsatz kommen, die das Vertrauen der Anleger auf eine harte Probe stellen werden. Allerdings hat sich die Welt in den beiden vergangenen Jahrzehnten weiterentwickelt. Die Fed legt eine stärkere Reaktivität an den Tag, die Anleger sind über künftige geldpolitische Entscheidungen besser informiert, und die geldpolitischen Entscheidungsträger sind sehr bemüht, frühere Fehler nicht zu wiederholen. Forrest Gump ruft uns in Erinnerung, dass die Vorhersage der Zukunft eine knifflige Angelegenheit ist - man weiss nie, was man bekommt - aber mit Sicherheit haben wir eine klarere Vorstellung als 1994 und erwarten somit, dass US-Treasuries dieses Mal in ruhigerem Fahrwasser bleiben werden.

 

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