High Yield: Mythos oder Realität

Die Märkte für hoch verzinsliche Obligationen scheinen im Wandel begriffen zu sein. So driftet ihre Entwicklung zwischen Europa und den USA auseinander. In welche Richtung werden sich die Märkte entwickeln?
13.03.2015 12:02
Greg Hopper (Bild), Head of Global High Yield, und Steve Logan, Head of European High Yield, Aberdeen Asset Management

In den vergangenen Wochen hat sich eine Flut von Fragen aufgestaut, darunter folgende. Kommt die Aufwärtsentwicklung an den High Yield-Märkten zum Stillstand? Welche HY-Segmente bieten noch Wertpotential? Welche Optionen haben Investoren zur Erzielung von Erträgen? Sind High Yield-Bonds wirklich hoch rentierlich? Wie hoch ist die Liquidität an den Märkten wirklich? Ist das alles Mythos oder Realität?

Die Renditen von Obligationen sind aufgrund der geldpolitischen Lockerung in den USA und in Grossbritannien sowie jetzt auch Europa niedrig, wobei die Kreditspreads noch lange nicht ihre historischen Tiefs erreicht haben. Im derzeitigen Umfeld ist reichlich Spielraum vorhanden. So bieten sämtliche Anlageklassen individuelle Strategien zur Erzielung von Erträgen, die jeweils mit verschiedenen Herausforderungen verbunden sind.

Blase? Nein, das glauben wir nicht - vor allem wenn man die Spreads vergleicht. Seit Dezember 2013 haben sich die Spreads in Europa und den USA deutlich erweitert. Die Deflation, das Ende des US-Taperings, der Einbruch des Ölpreises und die schwächeren Aussichten für das Wachstum der Weltwirtschaft, all diese Faktoren haben zur Erweiterung der Spreads in den schwächeren Segmenten des Marktes beigetragen. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir mit B geratete europäische Bonds, die unserer Einschätzung nach das höchste Wertpotential besitzen, da die durchschnittlichen Ausfallquoten vorerst zu sinken scheinen. Auch halten wir einen Einbruch des Wachstums für unwahrscheinlich, desgleichen einen starken Anstieg der Obligationenrenditen oder der Ausfallquoten. Ein Segment, das wir am europäischen High Yield-Markt für teuer halten, sind mit A geratete Investment Grade-Kreditpapiere. Dies ist wahrscheinlich Ausdruck der quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank, welche die Märkte bereits vor Präsident Draghis Ankündigung vorwegnahmen, wodurch die Assetpreise stiegen und sich die Spreads verengten. Somit mussten sich die Investoren auf niedrigere Bereiche des Bonitätsspektrums verlagern, um interessante Renditen zu erhalten.

Wir finden, dass die Zeit reif ist für die Entzauberung einiger Mythen am US-amerikanischen High Yield-Markt. Einer dieser Mythen ist die Vorstellung, dass High Yield-„Bonds“ eine fest verzinsliche Anlageklasse sind. Trotz der weit verbreiteten Angst, dass ein Anstieg der Renditen den Untergang der Anlageklasse herbeiführen könne, zeigt die Geschichte, dass High Yield-Bonds - genau wie Aktien - nur auf Rezession und Krisen negativ reagieren. So korrelieren High Yield-Bonds statistisch gesehen stärker und konsequenter mit Aktien als mit High Grade-Obligationen. Solange die Weltwirtschaft noch wächst, wenn auch verhalten, solange sind High Yield-Bonds nicht ernsthaft bedroht.

Ein weiterer Mythos, den es zu entzaubern gilt, ist die Vorstellung, dass sich das High Yield-Segment am Rande einer Liquiditätskrise befindet. Die Charts, welche die Bestände der Händler ausweisen, dienen zur Messung der Liquidität an den High Yield-Märkten und waren schon immer irreführend. In den neuen Charts sind keine CDO- (Collateral Debt Obligations) sowie andere Produkte, die keine reinen High Yield-Bonds sind, mehr enthalten. Diese Vereinfachung bringt Klarheit, aber auch so stellt sich die Frage, ob die Händlerbestände ein Massstab für Liquidität sind. Ein besserer Massstab für Liquidität kann der Bid-Ask-Spread-Index für High Yield-Bonds sein. So hat sich der Abstand zwischen den Preisen, zu denen die Markteilnehmer zu kaufen und zu verkaufen bereit sind, seit der Kreditkrise stetig verringert.

Interessant ist auch die Tatsache, dass immer weniger Retailanleger High Yield-Bonds in ihren Portfolios halten, während das High Yield-Segment in den Anlagenbeständen des institutionellen Sektors einen immer höheren Stellenwert einnimmt. Unserer Auffassung nach leidet die Anlageklasse nicht unter grösseren Liquiditätsproblemen als früher.

Im Fokus der Anleger stehen derzeit natürlich die Unternehmen des Energiesektors und die europäischen Peripherieländer. So bestreitet der Energiesektor 15% des US- sowie 11% des globalen High Yield Marktes. In Europa ist sein Anteil am Index niedriger. Ausfälle sind nicht auszuschliessen, aber wir finden, dass der Sektor Wertpotential bietet. Mit Zuversicht beurteilen wir auch die Peripherieländer. Den Austritt Griechenlands aus der Eurozone (GREXIT) halten wir für unwahrscheinlich, obwohl die schlechte Presse und die hohe Volatilität die Renditespreads vorerst noch in die Höhe treiben dürften. Mehr Sorge bereitet uns der Rückgang der Bautätigkeit in Frankreich um rund 10 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Wir denken, dass der Markt in den kommenden 12 -18 Monaten vor allem von Kuponzahlungen bestimmt werden wird. So sollten Anleger angesichts des begrenzten Kurspotentials nach Möglichkeit Bonds mit gegenüber der Benchmark höheren Renditen kaufen. Alles in allem ist die Verfassung der Anklageklasse trotz diverser Gerüchte und Spekulationen gut. Damit dürften wir einige Mythen entzaubert haben.