Unser schöner bunter Obligationengarten

Wir stellen uns den Obligationenmarkt gerne als vielfältige und interessante Anlageklasse vor, in der die Anleger nicht nur Erträge ernten können, sondern die ihnen auch bei ihren Verbindlichkeiten Hilfestellung leistet.
10.09.2015 11:08
Graeme Caughey, Head of Pan Euro Macro, Fixed Income - EMEA, Aberdeen Asset Management

"Ein Jegliches hat seine Zeit, und alles Vornehmen unter dem Himmel hat seine Stunde. Geboren werden und sterben, pflanzen und ausrotten, was gepflanzt ist" (Prediger 3). Stellen Sie sich den Obligationenmarkt als Garten vor. Der Rasen stellt Gilts und inflationsindexierte Obligationen dar. Genauso wie der Rasen sozusagen das Fundament eines jeden Gartens ist, so sind Gilts und inflationsindexierte Obligationen das Fundament eines festverzinslichen Portfolios.

Die Bäume kann man mit Investment Grade-Unternehmensobligationen gleichsetzen. Bäume fügen der Landschaft eine weitere Dimension hinzu: sie bieten Schatten sowie Schutz bei schlechtem Wetter. Genau so können Investment Grade-Kreditpapiere Diversifikation, Schutz und Zusatzrenditen bieten. Zugleich gewähren sie Zugang zu einem breiten Spektrum privater Emittenten.

Und was ist mit den schönen Blumen, die Farbe in den Garten bringen? Diese können High Yield-Bonds, Währungsprodukte, internationale Bonds, Schwellenländerobligationen etc. sein. Blütenpflanzen können jede Landschaft um wunderschöne Farbtupfer bereichern. Aber sie sind empfindlich, sie gedeihen nur unter bestimmen Bedingungen, so wie sich Währungen je nach den wirtschaftlichen und politischen Rahmenbedingungen unterschiedlich entwickeln.

Unerwünschte Folgen

Als im 19. Jahrhundert die Engländer Indien beherrschten, sorgte sich die Regierung um die hohe Zahl giftiger Kobras in Delhi. Daher sann sie über einen Plan zur Bekämpfung der Schlangen nach und setzte für jede tote Kobra eine Prämie aus. Zunächst lief alles nach Plan: es wurden jede Menge toter Schlangen angeliefert und Prämien kassiert. Aber die Zahl der Kobras ging einfach nicht zurück. Was war der Grund? Einige unternehmerisch denkende Untertanen ihrer Majestät züchteten Schlangen, um an Geld zu kommen. Dies erzürnte die Regierung derart, dass sie das Prämienprogramm stoppte. Daraufhin setzten die Schlangenzüchter die nunmehr nutzlosen Kobras in der freien Wildbahn aus, wodurch ihre Zahl noch weiter stieg.

So kann man die Schlangen auf dem Rasen des Obligationengartens als unerwünschte Folgen dieser Politik ansehen. Nach der globalen Finanzkrise 2008 hatten die von den Zentralbanken ergriffenen unorthodoxen Massnahmen unerwünschte Folgen. Zinssenkungen in Verbindung mit quantitativen Lockerungsmassnahmen führten dazu, dass die Inhaber von Obligationen solide Renditen vereinnahmten.

Aber diese Politik hatte auch Nachteile, vor allem für Rentenversicherungen und Pensionskassen. So werden die künftigen Verpflichtungen leistungsorientierter Pensionspläne auf der Grundlage der Renditen von Gilts und Unternehmensobligationen abgezinst. Niedrige Gilt-Renditen haben höhere Bewertungen der Verbindlichkeiten zur Folge, so dass die Refinanzierungskosten steigen.

Das Gesamtbild

Aber es gibt nicht nur Schattenseiten. Betrachtet man den Obligationengarten als Ganzes, so sieht man einige sehr schöne Farbtupfer in der Sonne leuchten. Alles hat seine Zeit. So wie manche Pflanzen im Frühjahr blühen, andere wiederum im Früh- oder auch erst im Spätsommer, so hat auch jedes Segment der festverzinslichen Wertpapiere seine Saison.

Die Renditeunterschiede sind erheblich. So warfen inflationsindexierte Gilts (Linker) 2014 sage und schreibe 18,9% ab, während sich die Anleger am US-Hochzinsmarkt mit 3,5% begnügen mussten. 2012 waren europäische High Yield-Bonds mit 28,6% höchst rentabel, während Gilts magere 2,7% ergaben.

Eine vielfältige Ertragsquelle stellen auch internationale Bonds dar. Seit Anfang 2015 haben weit mehr als 20 Zentralbanken die Zinsen gesenkt, wodurch die Obligationenrenditen stiegen. Mit dem anhaltenden Einbruch der Rohstoffpreise waren die Regierungen rohstoffabhängiger Länder wie Australiens zur Senkung der Zinsen gezwungen, so dass australische Staatsobligationen gegenüber Gilts eine Überrendite von mehr als 2% erzielten.

Die Auswirkungen

Die enormen, in den letzten drei Jahren festgestellten Renditeunterschiede zwischen den einzelnen Anlageklassen hatten erhebliche Auswirkungen auf leistungs- bzw. beitragsorientierte Pensionspläne. Das A und O sind Diversifizierung und Nutzung des vollständigen Spektrums festverzinslicher Anlageklassen.

Die Aussichten

Wo dürfen wir in unserem Obligationengarten schöne Blüten erwarten - und was wird aller Voraussicht nach verdorren?

Gilts

Die Renditen langfristiger Gilts sind gesunken. Dies ist für die Verwalter unmittelbarer Pensionsverpflichtungen von hoher Relevanz. Wird dieser Trend anhalten? Angesichts der rückläufigen Arbeitslosigkeit, des Anstiegs der Einkommen und der positiven Auswirkungen des gesunkenen Ölpreises rechnen wir mit einem Anstieg der Renditen. Aber wann wird er kommen?

Die Arbeitslosenquote liegt jetzt unter 6%, also unterhalb der Schwelle, die von der Bank of England in ihrer Orientierungshilfe für die Märkte als kritischer Wert genannt wurde. Ein weiterer kleiner Rückgang auf 5,5% wäre von grosser Bedeutung. Ökonomen sprechen von NAIRU (non accelerating inflation rate of unemployment = inflationsstabile Arbeitslosenquote). Sinkt die Arbeitslosenquote unter die NAIRU, haben die Arbeitnehmer bei den Tarifverhandlungen die Oberhand, so dass die Löhne stärker steigen als die Inflationsrate.

Durch den jüngsten Rückgang des Rohölpreises verbilligen sich Energie und Transport, so dass Unternehmen und Verbraucher mehr Geld für Investitionen bzw. Konsum zur Verfügung haben. Das ist gut für die Wirtschaft. Somit ist der nächste Schritt des Geldpolitischen Ausschusses der BoE die Anhebung des Diskontsatzes, so dass die Renditen von Gilts anziehen werden. (Das ist natürlich vereinfacht dargestellt. Die quantitative Lockerung [QE] war ein Schuss ins Blaue, wobei der Ausstieg aus ihr mit Risiken befrachtet ist, so ungefähr wie das englische Sommerwetter, dessen Unberechenbarkeit sein berechenbarstes Merkmal ist.)

Dunkle Wolken ziehen am englischen Horizont von Süden her auf. Sowohl die USA als auch Grossbritannien konnten rasch kohärente Pläne zur Stimulierung der Wirtschaft in Form eines QE implementieren. Aber die schwerfällige Struktur der Europäischen Union erschwerte es der Europäischen Zentralbank (EZB), es ihnen gleichzutun. Eine Eintrübung des politischen oder wirtschaftlichen Umfelds in Europa kann das Vertrauen in Grossbritannien unterminieren und so die Renditen von Gilts deckeln.

So hatte die EZB im Frühjahr dieses Jahres ihr eigenes QE-Programm gestartet. Ihre Zusage zum monatlichen Ankauf von Obligationen im Wert von 60 Milliarden Euro hatte zur Folge, dass die Verkäufer jetzt ihre Erlöse anderweitig anlegen müssen. Gilts, die seit jeher als "sicherer Anlagewert" gelten, könnten starkes Kaufinteresse wecken, wodurch ihre Renditen weiter sinken würden.

Abgesehen von diesen Vorbehalten rechnen wir mit einem Anstieg der Renditen von Gilts in den kommenden Monaten.

Inflationsindexierte Obligationen

Die Inflationsrate zeigt in diesem Jahr nach oben. Dies ist für Anleger, die einem Anziehen der Inflation in ihren Portfolios Rechnung tragen möchten, ein wichtiger Aspekt.

Die kombinierten Effekte einer stärkeren Wirtschaft, erneuter Lohnzuwächse und eines niedrigen Ölpreises dürften die Inflation etwas beschleunigen. Dies bedeutet, dass inflationsindexierte Obligationen besser als Gilts abschneiden dürften, so dass jetzt ein guter Zeitpunkt zum Kauf wäre.

Unternehmensobligationen

Corporate-Bonds erhielten Auftrieb durch die niedrigen Renditen von Staatsobligationen. Die Unternehmen haben die günstigen Konditionen zur Emission von Obligationen genutzt, um ihre weitere Expansion zu finanzieren.

Auch haben die niedrigen Renditen von Gilts eine Jagd nach Renditen ausgelöst, so dass die Kurse in die Höhe getrieben wurden und sich die Spreads verengten.

Das Ankaufprogramm der EZB dürfte mindestens bis Ende 2016 fortgesetzt werden, so dass mehr eine Billion EUR neue ertragsstarke Anlagemöglichkeiten sucht. (Zur Veranschaulichung: Dieser Betrag ist höher als der gesamte Markt für GBP-Unternehmensobligationen wert ist.)

Dieses rosige Szenario könnte durch die US-Federal Reserve überschattet werden, die zur Drosselung der US-amerikanischen Konjunktur die Zinsen anzuheben gedenkt. Im letzten Jahr, als die Fed den allmählichen Ausstieg aus ihrem QE-Programm ankündigte, quittierten dies sämtliche Anlageklassen mit dem mittlerweile berühmten "Taper Tantrum". Dies zeigt, wie sehr Unternehmensobligationen durch Käufer gestützt wurden, die das durch QE in die Wirtschaft gepumpte Geld wieder anlegten. Bei einer geldpolitischen Straffung werden die Märkte die Bewertungen von Unternehmensobligationen mit niedrigen Spreads auf den Prüfstand stellen.

Europäische High-Yield-Obligationen

Die Politik der Zentralbanken hat sich stärker auf hoch verschuldete Unternehmen als auf das Universum der Investment Grade-Papiere ausgewirkt. Aber die Banken wollen keine Zahlungsausfälle von Unternehmen, so dass sie lieber einen "Extend-and-Pretend"-Kurs fahren. Von so niedrigen Refinanzierungssätzen werden hoch verschuldete Unternehmen auch künftig profitieren, so dass die Ausfallquoten niedrig bleiben werden. Die Ratingagentur Moody’s rechnet für die kommenden 12 Monate mit einer Ausfallquote von gerade einmal 2%. Im historischen Kontext ist dies noch immer extrem niedrig.

Auch ist mit Auswirkungen der politischen Lage in Griechenland auf die europäischen Peripherieländer zu rechnen.