Was signalisieren uns die tiefen Zinsen?

Die Welt nach der grossen Rezession könnte durchaus geprägt sein von einem neuen Paradigma: dass der natürliche Realzins deutlich unter dem Wirtschaftswachstum liegt. Auf Kapital kann man gute Rendite erzielen. Wer nur auf das Sparbuch vertraut, der verliert.
27.05.2014 14:04
Thomas Rose, Head Investments & Risk Management UBS Funds, UBS Global Asset Management

Fallende Zinsen für erstklassige Staatsanleihen haben 2014 viele Anleger überrascht. Wie kann man die Entwicklung auf den Anleihenmärkten erklären? Würde man vor dem Hintergrund der plangemäss fortschreitenden Drosselung der Anleihenkäufe durch die US Notenbank Fed und der moderat sich aufhellenden Fundamentaldaten nicht von steigenden Zinsen ausgehen? Wir wollen in diesem Beitrag die Frage untersuchen, warum der natürliche Realzins gesunken ist. Was ist von der weit verbreiteten Annahme zu halten, dass die langfristigen, um die Inflation bereinigten Zinsen in Einklang stehen mit den erwarteten langfristigen Wachstumsraten der Wirtschaft?

Ein gutes Verständnis der risikolosen Zinsstruktur ist von grundlegender Bedeutung für das aktive Management jedes traditionellen Portfolios, weil Zinsveränderungen direkt die Preise von Anleihen beeinflussen und die Bewertung von Aktien und Immobilienbewertung ebenfalls stark tangieren. Die Kapitalmarktzinsen dienen zur Abdiskontierung zukünftiger Einkommensströme und beeinflussen die Bewertung aller Finanzanlagen. Der Gegenwartswert der Geldfüsse bestimmt den Preis von Vermögenswerten. Je tiefer die Zinsen fallen, desto höher klettern die Bewertungen der Anlagen.

Als Erklärung für die tiefen Zinsen gibt es verschiedene Hypothesen und wir wollen auf einige kurz eingehen:

Zentralbanken
Falls die Zentralbanken mit ihrer Zins- und Offenmarktpolitik die Kapitalmarktzinsen auf ein künstlich zu tiefes Niveau hinuntergeschraubt haben, das unter dem langfristig von den Zeitpräferenzen der Wirtschaftsakteure bestimmten „natürlichen Niveau“ liegt, so ist grosse Vorsicht am Platz. In diesem Fall könnte man von Blasen sprechen, weil die Preise aller Anlagen am Tropf der Zentralbanken hingen. Eine abrupte Kehrtwende der lockeren Politik könnte die Kurse ins Wanken bringen.

Strukturwandel
Ein schon lange vorherrschender Trend hin zu einer dienstleistungs-orientierten Weltwirtschaft führt dazu, dass die Nachfrage nach produktiven Investitionen sinkt.

Arbeitslosigkeit und nicht ausgeschöpftes Potential
Fed Präsidentin Janet Yellen argumentiert, dass diese tiefen Zinsen und Investitionen eine direkte Folge des wirtschaftlichen Schaden der Grossen Rezession seien, in deren Verlauf zu viele Menschen ohne Beschäftigung verharrten. Als Langzeitarbeitslose werden sie auf dem Arbeitsmarkt nicht als attraktive Arbeitskräfte gesehen.

Wirtschaft als System der gewünschten und erzwungenen Anpassungen

Die Gesamtleistung der Wirtschaft als Summe aus Gütern und Dienstleistungen kann man entweder aus Sicht der Nachfrage erfassen (Konsum und Investitionen: Y = C + I) oder von der Angebotsseite betrachten (Konsum und Ersparnisse: Y = C + S). Global muss gelten, dass die Ersparnisse und die Investitionen gleich gross sind.

Die Wirtschaft ist ein faszinierendes System, in welchem Menschen und Firmen ihr Konsum-, Spar- und Investitionsverhalten laufend anpassen. Für die Dynamik entscheidend ist, welche Kräfte und Anreize eine Veränderung bewirken (Beispiel: Firmen halten seit mehreren Jahren deutlich mehr liquide Mittel, ohne die Investitionen anzukurbeln).

Entsteht in einem Bereich der Wirtschaft ein Sparüberhang, muss der Ausgleich zwingend in einem anderen Bereich der Wirtschaft erfolgen. Eine gewünschte Erhöhung der Sparquote in einem Bereich der Wirtschaft erzwingt eine gleichzeitige Anpassung: entweder führt sie zu einer Erhöhung der Investitionsquote oder ein anderer Bereich der Wirtschaft muss seine Sparquote senken.

Anpassung während der grossen Rezession

Betrachten wir nun einen typischen Wirtschaftszyklus und starten wir mit der seit der grossen Rezession realistischen Annahme, dass Haushalte und Firmen vorerst mehr sparen wollen. Eine Erhöhung der globalen Sparquote widerspiegelt sich in den folgenden Anpassungsprozessen:

Im besten Fall fliesst Geld in produktive Investitionen und die Wirtschaft boomt auf eine Weise, dass alle profitieren (trickle down economy).

Ist die Nachfrage nach produktiven Investitionen allerdings gesättigt, fliesst das Geld in unproduktive Investitionen und kann die Bewertungen von Finanzanlagen und Immobilien in die Höhe treiben und die Bildung von Blasen begünstigen. Investitionen in überdimensionierte Immobilienprojekte sind in einer solchen Phase sehr typisch (Spanien, Irland, USA etc.).

Eine Anpassung des Konsumverhaltens kann durch den Vermögenseffekt erzielt werden. Steigen die Bewertungen der Anlagen, so dürfte sich der Konsum in der nächsten Periode erholen und auf Kosten des Sparens wieder ansteigen. Dies trifft zu, wenn die Haushalte mehr ausgeben, weil sie sich wohlhabender fühlen.

Während der grossen Rezession litt die Wirtschaft jahrelang an einer unzureichenden aggregierten Nachfrage. Es gelang nicht, die (produktiven) Investitionen und den Konsum anzukurbeln, und deshalb sank die Wirtschaftsleistung rapide.

Aufgrund der eingetrübten Aussichten mussten Firmen Personal abbauen und die Arbeitslosigkeit stieg. Wichtig ist die Erkenntnis, dass ein Sparüberhang nicht bedeuten muss, dass die Sparquote langfristig steigt. Die Sparquote ist global erstaunlich stabil und schwankt seit 1980 zwischen 22 – 24% der Wirtschaftsleistung. So paradox es klingt: mit zunehmender Arbeitslosigkeit erholt sich der Konsum in den Folgeperioden. Wer ohne Erwerbstätigkeit dasteht, trägt (offiziell) nichts zur Wirtschaftsleistung bei, doch ohne Konsum kann niemand leben.

Die aktuellen realen Zinsen sind ein klares Signal, dass sich das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren nur bei tiefen und teilweise negativen Werten einpendelt. Die Welt nach der grossen Rezession ist von einem neuen Paradigma geprägt: der natürliche Realzins liegt deutlich unter dem Wirtschaftswachstum. Daraus folgt, dass Sparer nicht jammern dürfen, wenn sie mit Staatsanleihen (und dem Sparbuch) nichts verdienen. Auf Kapital kann man ansprechende Renditen erzielen. (Die Rendite des Kapitals kann, wie von Thomas Piketty gezeigt, über dem Wirtschaftswachstum liegen und die Ungleichheit verstärken.) Zwischen der Rendite des Kapitals und dem Ertrag auf dem Sparbuch klafft eine grosse Lücke, und jeder Anleger, auch ein Kleinsparer, kann durch kalkuliertes und strukturiertes Eingehen von Risiken diese Lücke schliessen. Die Fondsanbieter / Vermögensverwalter unterstützen ihn dabei.

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