Häusermarkt - Billige Bondexzesse fachen heissen deutschen Immobilienmarkt an

Deutsche Immobilienunternehmen nehmen Kapital auf wie nie zuvor. Sobald die Zinsen steigen oder eine Rezession eintritt, kann das böse enden.
11.12.2019 06:56
Blick auf das Stadtzentrum von Frankfurt.
Blick auf das Stadtzentrum von Frankfurt.
Bild: cash

Europas grösste Volkswirtschaft ist bekannt für ihre Abneigung gegen Schulden. Das hat den Markt in Deutschland bisher vor den Berg- und Talfahrten geschützt, die den Nachbarländern immer wieder zu schaffen gemacht haben. Doch nun steht Deutschland selbst im Zentrum eines durch Schulden finanzierten Immobilienbooms. Und Analysten warnen, er sehe etwas fragil aus und habe das Potenzial, ein Loch in das Vermögen von Investoren von Melbourne bis Minnesota zu reißen.

Deutsche Immobilienunternehmen nehmen Kapital auf wie nie zuvor und haben in diesem Jahr bereits Anleihen im Rekordvolumen von 19 Milliarden Euro begeben - fast die Hälfte des europäischen Gesamtvolumens in dem Sektor. Ein Großteil dieser Papiere wurde von internationalen Vermögensverwaltern, darunter BlackRock und Allianz, erworben. Damit fließen Milliarden an die Immobiliengesellschaften, die dieses Geld für einen Bauboom und Käufe in einem überhitzten Immobilienmarkt verwenden.

Dem Boom im deutschen Immobilienmarkt steht jedoch eine Wirtschaft gegenüber, die kaum wächst. Die Preise brechen weiterhin Rekordhochs. Statt dies als Chance zur Reduzierung der Verschuldung zu nutzen, leihen sich die meisten börsennotierten Immobiliengesellschaften in Deutschland weiteres Kapital, um bei der Preisrally mit dabei zu sein. Sollte der heißeste europäische Immobilienmarkt drehen, könnten sie exponiert sein.

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“Die Hauptbesorgnis ist die Explosion des absoluten Verschuldungsniveaus”, sagt Peter Papadakos, geschäftsführender Direktor beim Immobilien-Analyseunternehmen Green Street Advisors.

Die Renditen von Büroobjekten in Spitzenlage – Mieten in Relation zum Immobilienwert – sind in diesem Jahr in München auf gerade mal 2,5%, in Berlin auf 2,9% und in Frankfurt auf 2,8% gesunken. Das liegt erheblich unter den 3,75% des notorisch teuren Londoner West End oder den 4,25% im Londoner Finanzdistrikt, wie aus Zahlen des Maklers Cushman & Wakefield hervorgeht.

Potenzial für starke Schwankungen

Neben gewerblichen Vermietern haben auch Unternehmen, die in deutsche Wohnimmobilien investieren, den Bondmarkt angezapft. Sie alle müssen sich auf keräftigen Gegenwind einstellen: So wird der Berliner Senat möglicherweise einen so genannten “Mietendeckel” für dioe Hauptstadt verhängen. Das würde vor allem die Deutsche Wohnen SE und ADO Properties treffen, bei denen Berlin-Immobilien eine zentrale Rolle in den Portfolios spielen und beide zählen zu den größten Bondemittenten der lezten drei Jahre.

“Bei deutschen Immobilien besteht Potenzial für starke Schwankungen”, sagt Pierre Beniguel, ein Investor in Festverzinsliche bei TwentyFour Asset Management in London, die ein Kapital von etwa 16 Milliarden Pfund (19 Milliarden Euro) betreut und einige deutsche Immobilienbonds hält. “Sie sind anfällig für aufsichtsrechtliche Risiken, insbesondere mit der Mietpreisbremse in gewissen Regionen. Und wir haben bereits gesehen, dass die Aktienkurse vieler Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung aus diesem Grund gefallen sind.”

Zwar sind deutsche Immobilienanleihen nur ein Nischensegment im internationalen Anleihemarkt. Aber Störungen am Immobilienmarkt des Landes hätten weitreichende Auswirkungen. Einige der größten Investoren in diese Papiere sind die weltweiten Vermögensverwalter Amundi SA, Allianz SE, BlackRock Inc. sowie Deutsche Bank AG mit Tausenden von Sparern und Immobilien-Anlegern unter ihren Kunden. Vertreter der Vermögensverwalter wollten sich zu ihren Beständen nicht äußern.

“Sobald die Zinsen steigen oder eine Rezession eintritt, wird der gesamte Sektor illiquide und als Anleihegläubiger werden Sie sich in die Schlange einreihen müssen, um ihr Geld zurückzubekommen”, sagte Lutz Röhmeyer, Chief Investment Officer bei Capitulum Asset Management in Berlin.

Wechsel zu Anleihen

Die Abhängigkeit der deutschen Immobiliengesellschaften vom Bondmarkt geht auf die Phase nach der Finanzkrise 2008/2009 zurück. Die Aufsichtsbehörden zwangen Banken, weniger Kredite zu vergeben, um die Risiken in ihren Büchern zu verringern. Infolgedessen haben die Immobiliengesellschaften sich den Anleihen zugewandt.

Gleichzeitig hat die Notenbank-Politik des billigen Geldes dazu geführt, dass für Fondsmanager die Aktiva mit ausreichenden Renditen, um ihren Verpflichtungen gegenüber Pensionären und Versicherungsinvestoren nachzukommen, knapp wurden. Diese Rahmenbedingungen schufen einen bereitwilligen Markt für die Papiere - von denen viele Junk-Ratings haben oder nicht durch Vermögenswerte unterlegt sind. Und die Kapitalaufnahme stieg nach 2012 in noch nie dagewesene Dimensionen, um das 40-Fache, wie von Bloomberg zusammengestellte Daten zeigen.

Aber deutsche Immobilien werden derzeit mit einem Aufschlag von bis zu 50% gegenüber den geschätzten langfristigen Durchschnittswerten gehandelt, zeigen Analysen von S&P Global Ratings. Das ist für die Anleihegläubiger bedrohlich.

“Es gibt Anzeichen, dass die Kreditqualität bei deutschen Immobilien möglicherweise den Gipfel erreicht hat”, sagt Mathias Herzog, Analyst bei S&P Global Ratings.

Überkreuzbeteiligungen

Eine weitere Besorgnis sind mögliche Ansteckungseffekte innerhalb des deutschen Immobiliensektors. Ein komplexes Netz aus wechselseitigen Beteiligungen und anderen Verbindungen erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass ein Problem bei einem Emittenten einen Domino-Verkaufseffekt auslösen könnte.

Ein Beispiel dafür ist Aroundtown. Der größte deutsche Immobilien-Emittent ist dabei, den Konkurrenten TLG Immobilien AG zu übernehmen, in einer Transaktion, die den größten kommerziellen Vermieter in Europa schaffen würde. Zusammen würden Aroundtown und TLG Anleihen von mehr als 16 Milliarden Dollar in Umlauf haben.

TLGs größter Aktionär, Amir Dayan, ist auch der Eigner von Vivion Investment Sarl. Die Gesellschaft hat in diesem Jahr Anleihen im Volumen von 1,1 Milliarden Dollar begeben, um in Immobilien in Deutschland und Großbritannien zu investieren. Aroundtown hat eine Beteiligung von 39% an Grand City Properties SA, einem Immobilienentwickler, der in diesem Jahr Anleihen im Volumen von etwa 620 Millionen Dollar an den Markt gebracht hat.

Vertreter von Aroundtown, TLG, Vivion und Grand City Properties bestätigten die Verbindungen zwischen den Unternehmen. Vertreter von Aroundtown und TLG sagten zudem, dass die Konsolidierung in der Branche das Ausmaß der Überkreuzbeteiligungen reduzieren werde. Ein Vertreter für Vivion sagte, dass das “Dayan Family Office M&A-Aktivitäten unterstützt, die in der Tat die wechselseitigen Beteiligungen reduzieren”.

Hohe Nachfrage

Viele der Anleihen notieren oberhalb ihres Nominalwertes, was ein Zeichen dafür ist, dass die Nachfrage für die Papiere hoch bleibt.

“Trotz des schwachen Wachstumsumfelds in Deutschland und dem Potenzial für weitere Gesetzesvorhaben zur Begrenzung der Mieten sehen wir Spielraum für diese Unternehmen, ihre Fundamentallage zu verbessern”, sagt Sarang Kulkarni, ein auf Bonds spezialisierter Portfolio-Manager bei Vanguard Asset Management.

Aber einige Investoren werden wachsamer gegenüber Stressanzeichen am Markt. “Solange uns ein ausreichender Aufschlag für die Anleihen von deutschen Immobiliengesellschaften geboten wird, kaufen wir derzeit generell gerne”, sagt Beniguel von TwentyFour Asset Management. “Allerdings beobachten wir die Risiken.”

(Bloomberg)