«Bankenaktien haben grosses Upside-Potenzial»

Im cash-Interview äussert sich Martin Wirth, Verwalter von vier Deutschland-Fonds bei FPM in Frankfurt, über die Outperformance des Dax, wie er die besten Aktien aussucht und warum Frankreich ein Risiko darstellt.
21.12.2012 04:00
Interview: Daniel Hügli, Frankfurt
Bild: cash

cash: Herr Wirth, der deutsche Aktienmarkt war im Europa-Vergleich einer der besten in diesem Jahr. Was sind die Gründe?

Martin Wirth: Der deutsche Markt war Anfang Jahr nicht teuer bewertet. Zum wiederholten Mal ist es den Unternehmen gelungen, trotz schwacher Konjunktur solide Gewinnsteigerungen abzuliefern. Das half, die Bewertung trotz des Kursanstiegs tief zu halten. Bei der Gewinnentwicklung unterschieden sich deutsche von anderen europäischen Aktienmärkten. Die deutsche Wirtschaft hängt viel mehr von der globalen Wirtschaft ab. Auf der anderen Seite muss man auch sehen: Die Anlagealternativen sind äusserst bescheiden.

Die Aktienmärkte profitieren doch auch wesentlich von den Liquiditätsmassnahmen der Zentralbanken wie der EZB.

Die Aktienmärkte werden dadurch nicht primär 'gepusht'. Die Börsen gehen meiner Ansicht nach langsam zurück in den Normalmodus und werden nicht künstlich getrieben durch die EZB-Massnahmen. Ihre Massnahmen zielen darauf ab, dass Banken und Staaten nicht mehr Pleite gehen, solange sie sich an bestimmte Regeln halten. Und wenn das funktioniert, können sich die Märkte auch wieder stabilisieren.

Doch immer, wenn die Zentralbanken entsprechende Massnahmen ankündigen, geht es deutlich bergauf an den Börsen…

Die Aktienmärkte können sich ja nicht abkoppeln vom System. In der Eurozone haben die Länder keine eigenständigen Notenbanken mehr. Die EZB ist in den westlichen Ländern wohl die härteste Notenbank, auch wenn dies in Deutschland anders gesehen wird. Die EZB musste seit der Ankündigung 'to save the Euro whatever it takes' im Sommer des Jahres bislang gar keine Staatsanleihen kaufen. Sie hat eben nur eine Garantie gegeben. Allerdings ist davor einiger Schaden entstanden. Wie im Kino, wenn jemand schreit 'es brennt' und dann alle losrennen. Auch ohne tatsächliches Feuer gibt es dann Tote. Dasselbe passierte vor dem Sommer in Europa: Wenn es heisst, Spanien sei Pleite und alle nur noch rauswollen aus spanischen Staatsanleihen, dann ist Spanien irgendwann Pleite. Da musste die EZB einschreiten. Wenn ein Staat Pleite geht, dann gehen auch Banken und andere Unternehmen Pleite. Spendabel war die EZB nicht, sie hat bloss ihre Aufgabe erfüllt, nämlich Marktverwerfungen zu stoppen.

Hat der Euroraum den Tiefpunkt demnach hinter sich?

Die Massnahmen der EZB mussten erst verstanden werden, und nun muss Vertrauen in das System zurückkehren. In Panik gerät man schnell. Aber daraus herauswachsen, das geht meistens sehr langsam. Wahrscheinlich befinden wir uns jetzt am Anfang einer Phase, in der sich Risikoprämien abbauen. An den Target-2-Salden (das Eurozahlungssystem, Anm. der Red.) der Bundesbank und der südeuropäischen Notenbanken kann man das schön ablesen. Die zeigen jeweils das Misstrauen in das eigene Bankensystem an. Die Target-2-Defizite in Italien und in Spanien schrumpfen wieder. Das heisst, es fliesst wieder Geld zurück in diese Länder. Das sind lokale Investoren oder Sparer, die ihr Geld in Deutschland abholen. Das sind vielleicht auch nordeuropäische Banken, die südeuropäische Banken wieder finanzieren. Und an den erheblichen Verbesserungen der Leistungsbilanzen der südeuropäischen Staaten kann man ablesen, dass sich die Ungleichgewichte zu einem guten Teil bereinigt haben. Man kann es so sagen: Die Bilanzen von südeuropäischen Länder sind zwar noch nicht in Ordnung, die Gewinn-/ und Verlustrechnungen aber schon. Vermutlich haben diese Länder das Schlimmste hinter sich. 

Trotz des Börsenanstiegs ist das Investorenverhalten fast unverändert, die Umsätze an den Börsen bleiben tief. Weshalb?

Wenn man als Normalbürger die Zeitung liest, dann sieht alles ganz furchtbar aus: Die dritte Rezession in Spanien, Bankenrettung, hohe Arbeitslosigkeit, katastrophal bei den Jugendlichen, politsches Gezerre, alles ist schwierig. Das ist nicht ein Umfeld, in dem man gerne Aktien kauft. Die Massnahmen, die bewirken sollen, dass wir aus den Problemen herauskommen, sind getroffen worden. Der Rest ist Abwarten. Die Leute haben Schwierigkeiten damit, die Mechanismen nachzuvollziehen. Dann geht man als Investor lieber in Cash oder in Staatsanleihen. Aber die Aktienkurse sind ja immer dann besonders billig, wenn die Nachrichten schlecht sind – und umgekehrt.

Wie sind die DAX-Unternehmen heute bewertet?

Natürlich hatte ich auch nicht gedacht, dass es ein derart erfreuliches Aktienjahr gibt. Aber wie gesagt: Die Bewertung des Dax hatte es hergegeben. Unternehmen mit hoher Qualität sind historisch gesehen halbwegs fair bewertet. Die Unternehmen mit einer nicht derart hohen Qualität sind billig. Es gibt einen grossen 'Quality-Spread'. Es ist genau dasselbe wie bei den Staatsanleihen. Schweizer Staatsanleihen sind hoch bewertet, portugiesische dagegen haben eine hohe Risikoprämie. Und im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen sind selbst erstklassige Unternehmen immer noch sehr billig.

Sie verfolgen bei Ihren Fonds den Stockpicking-Ansatz. Wie fischt man die Perlen aus dem Aktienmeer?

Wir studieren das Geschäftsmodell des Unternehmens. Wir schauen, wie das Unternehmen funktioniert, wie es Geld verdient, welche Wettbewerbsvorteile es besitzt und wie nachhaltig damit die Gewinne sind. Dazu auch: Was kostet das Wachstum, wie hoch sind die Kapitalrenditen. Letztere werden vom Markt übrigens immer unterschätzt. Das ist das Geld, welches ein Unternehmen für Aktienrückkäufe verwendet kann, um Übernahmen zu finanzieren oder um organisch zu wachsen. Letzten Endes sind die Parameter die gleichen, unabhängig von der Branche, in der ein Unternehmen tätig ist. In diesem Jahr waren aus nachvollziehbaren Gründen Immobilienaktien sehr beliebt. Wir investieren da nicht, weil die Kapitalrenditen bescheiden sind. Viele Immobilienunternehmen führen Kapitalerhöhung durch, um wachsen zu können. Wir haben aber gerne Unternehmen, die keine Kapitalerhöhung für das Wachstum brauchen. 

Gibt es weitere Auswahlkriterien?

Wir sprechen mit den Unternehmensverantwortlichen, um zu schauen, wie ordentlich sie mit dem Geld der Aktionäre umgehen. Man muss kein Gauner sein, um das Geld der Aktionäre in unsinnige Investitionen auszugeben. Da kann ein Unternehmen fünf bis zehn Jahre wunderbar Geld verdienen, aber immer, wenn viel Geld in der Kasse liegt, passieren Fehlinvestments. Unter grossen deutschen Unternehmen gibt es ja traurige Beispiele: EON, RWE, Daimler, Deutsche Telekom. Demgegenüber gibt es Unternehmen, die gut bis brillant darin sind, Übernahmen zu tätigen. Eine Akquisitionsmaschine ist zum Beispiel Fresenius. Die Firma zahlt zwar immer relativ viel, erhält dafür aber hohe Qualität. Bei SAP, Bayer oder BASF ist es ähnlich. Das dritte Auswahlkriterium ist schliesslich der Preis: Wir wollen zehn Prozent im Jahr verdienen, das ist die untere Grenze.

Welche Sektoren haben die grössten Unterbewertungen?

Ich finde eine Reihe von Industrieunternehmen gut. Da gibt es Firmen, die haben ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von sieben bis neun, sie wachsen und sie haben gute Bilanzen. Auch Banken finden wir gut…

Welche?

In Deutschland gibt es nicht mehr wahnsinnig viele kotierte Banken. Wir sind bei allen drei investiert, also bei der Deutschen Bank, bei der Commerzbank und bei Aareal, einem Immobilienfinanzierer. Banken haben derzeit vor allem Stress und Ärger mit Regulierung und im Fall der Commerzbank auch mit der Vergangenheit. Auf der anderen Seite ist das Neugeschäft der Banken sehr schön. In Deutschland besteht zumindest die Möglichkeit, dass das geschieht, was in anderen zivilisierten Ländern schon längst passiert ist:. Dass der Markt konsolidiert und damit die Margen  auf ein anständiges Niveau steigen. Auch wenn dies nicht geschehen sollte, sehen wir bei den Banken auf Sicht von ein paar Jahren grosses Upside-Potenzial. Bei den Banken ist es eigentlich wie bei Industrieunternehmen. Wenn man keinen Blödsinn anstellt, ist die halbe Schlacht bereits gewonnen…

Leider wurde viel Blödsinn gemacht...

Es wurde sehr viel Blödsinn gemacht. Das müssen diese Banken jetzt aus der Bilanz rausschwitzen. Manche schaffen das schneller als andere. Aber die Banken haben ja alle ihre Stärken. Wenn die UBS nicht angefangen hätte, Investmentbank zu werden, oder wenn die Commerzbank die Staats- und Immobilienfinanzierung unterlassen hätte, dann stünden diese Institute heute ganz anders da.

Wie hoch sind die Cash-Bestände derzeit in Ihren Fonds?

Immer zwischen null und zehn Prozent, derzeit liegt er bei fünf Prozent. Das kann bis 20 Prozent gehen in Extremfällen wie letztes Jahr im Sommer, als in der Eurozone das Chaos ausbrach. Ein bisschen Cash zu haben schadet gar nichts, schon aus dem Grund, wenn man aus irgendwelchen Gründen Abflüsse hätte aus den Fonds, vor allem aber um flexibel zu sein, wenn einzelne Aktien einmal stark schwanken sollten und man Gelegenheiten wahrnehmen kann.

Wenn ich resümieren darf, dann sind sie recht optimistisch für die Aktienmärkte im nächsten Jahr?

Natürlich kann ich den Verlauf nicht vorhersagen. Im Moment spricht vieles dafür, dass es ganz gut gehen kann. Die Bewertung gibt es jedenfalls her, und das ist für einen Value-Investor das Entscheidende. Die Zinsen werden wahrscheinlich nicht steigen, die Konjunktur wird kaum neue Tiefen ausloten. Alle, die keine Aktien mehr wollten, sind draussen. Versicherungen haben nur noch wenige Aktien, Pensionskassen auch. Das grosse Risiko ist, abgesehen von Themen wie dem 'Fiscal Cliff', dass in den Staaten Europas eine Reformmüdigkeit einsetzt. Wir können von Zentraleuropa aus bequem argumentieren. Aber wenn man in Spanien oder Portugal Politiker ist oder Arbeitsloser, sieht die Welt etwas anders aus. Als Risiko beurteile ich auch Frankreich. Alle Staaten Europas haben Reformen akzeptiert. Frankreich ist derzeit das einzige Land in Europa, wo’s schief läuft. 

Im Video-Interview äussert sich Martin Wirth zum Anlagefondsmarkt Deutschland und zur Konkurrenz durch ETF.

 

Martin Wirth verwaltet mit Manfred Piontke bei der Frankfurt Performance Management, die sie im Jahr 2000 gegründet hatten, vier Anlagefonds mit Fokus Aktienmarkt Deutschland und einem Anlagevolumen von rund 400 Millionen Euro. Wirth war zuvor stv. Leiter von Credit Suisse Asset Management in Frankfurt und arbeite als Aktienanalyst bei diversen Banken.