«Ein Umfeld der weltweiten Sparflut»

Der weitere Verlauf der Märkte hängt vor allem von der US-Zentralbank und der Wechselkurspolitik Chinas ab, sagt Pimco-Chefökonom Joachim Fels im cash-Interview. Er sagt, wie Anleger sich derzeit positionieren sollten.
24.02.2016 01:00
Interview: Daniel Hügli, Frankfurt
Joachim Fels ist Chefökonom bei Pimco.
Joachim Fels ist Chefökonom bei Pimco.
Bild: cash

cash: Herr Fels, seit Sommer letzten Jahres zeigt die Entwicklung der US-Wirtschaft einige Abschwächungstendenzen. Wie schätzen Sie die Lage ein?

Joachim Fels: Die Rezessionsbefürchtungen, die wir jetzt oft hören, sind übertrieben. Unverkennbar ist: Das Wachstum hat sich deutlich abgeschwächt. Im Jahr 2014 wuchs die US-Wirtschaft noch 2,5 Prozent, in den letzten vier Quartalen hat sich dies auf 1,8 Prozent abgeschwächt. Jetzt haben wir ein Wachstum von etwa 2 Prozent. Ich finde dies nicht besonders besorgniserregend. Aber die Zeiten des starken Wachstums in den USA sind sicher vorbei.

Weshalb die Abschwächung? Spielt da nur der stärker gewordene Dollar mit oder gibt es noch andere Gründe?

Es gibt zwei Gründe: Es ist zum einen die Dollarstärke. Das hat nicht bloss die Wettbewerbsfähigkeit der US-Wirtschaft beeinflusst. Die Dollarstärke hat auch zu einer Abschwächung des Weltwirtschaftswachstums geführt, weil der stärkere Dollar viele Unternehmen vor allem in Schwellenländern belastet hat. Mit dem starken Dollar hatte China die eigene Währung aufgewertet, bis die Regierung dort im August sagte: Das machen wir nicht mehr mit. Die kleine Abwertung der chinesischen Währung hat dann zu Schockwellen an den Finanzmärkten geführt, was wiederum einen negativen Einfluss auf die US-Wirtschaft hatte.

Und der zweite Grund?

Der niedrige Ölpreis. Das klingt zunächst einmal überraschend. Denn in der Vergangenheit hat man immer gesagt, dass ein deutlich fallender Ölpreis wie ein Konjunkturprogramm wirke. Die Tatsache ist aber, dass es in den USA viele Ölproduzenten gibt. Die Investitionen in diese Industrie sind nun mit dem Zerfall des Ölpreises zurückgegangen. Daher sahen wir zunächst die negativen Seiten des Ölpreises in den USA: Schwächere Investitionen in der Energiebranche und niedrigere Produktionsniveaus. Die positiven Folgen für den Konsumenten werden erst im Lauf der Zeit sichtbar.

Wie sehen Sie die Entwicklung des US-Wachstums in diesem Jahr?

Die sehen wir in einer Spanne zwischen 2 und 2,5 Prozent. Das ist allerdings der Stand vom Dezember des letzten Jahres. In zwei Wochen haben wir unser zyklisches Forum, an dem der Outlook revidiert wird auf etwa 2 Prozent, so wie es heute aussieht. Es könnte eventuell auch weniger sein.

Sie haben die Rezessionsängste erwähnt, die Ihrer Meinung nach übertrieben sind. Börsen fallen vor Rezessionen aber typischerweise 15 bis 20 Prozent. Das haben wir jetzt.

Wenn Sie bloss die Finanzmärkte anschauen, dann ist die Rezessionsgefahr deutlich gestiegen. Nicht nur Aktien sind gefallen, auch Credit Spreads haben sich deutlich ausgeweitet. Der Dollar ist, trotz einer Schwäche zum Euro und Yen, in den letzten zwei Monaten gegenüber einem breiten Währungskorb noch stärker geworden. Aber was sich in den Aktienkursen widerspiegelt, ist zum Teil die schwächere Entwicklung der Weltwirtschaft und all die negativen Folgen der Dollarstärke vor allem für US-Unternehmen. Der US-Aktienmarkt ist nicht die US-Wirtschaft. Und diese sieht immer noch recht solide aus. Wir haben keine Übertreibungen beim Konsum, keine Übertreibungen am Häusermarkt, und keine Übertreibungen bei den Unternehmensinvestitionen. Wir sehen auch keine Überhitzung am Arbeitsmarkt. Die Inflation liegt deutlich unter dem Ziel der US-Notenbank.

Weshalb hat die US-Notenbank den Leitzins nach Monaten der Wachstumsabschwächung dann im Dezember überhaupt erhöht?

Ich glaube, weil die Fed uns und sich selbst das ganze Jahr darauf vorbereitet hatte. Anfang 2015, als das Wachstum solide war und der Arbeitsmarkt brummte, fand die Fed, dass es wohl Zeit war, von diesem Notfall-Zins abzurücken. Und wenn man das ganze Jahr darüber redet und die Märkte auf eine Zinserhöhung vorbereitet, dann muss man irgendwann einmal handeln. Notwendig war es nicht, aus meiner Sicht.

Die Märkte glaubten ja noch Ende 2015, dass es in diesem Jahr zu vier Zinserhöhungen der Fed kommen würde. Wie ist Ihre Sicht hier?

Daran haben wir nie geglaubt. Im Dezember dachten wir eher an drei Zinsschritte, mittlerweile sieht es aus unserer Sicht eher nach zwei Zinserhöhungen aus. Nach den Verwerfungen an den Finanzmärkten im Januar und Februar wird die Fed im März kaum die Zinsen weiter erhöhen. Falls sich die Märkte beruhigt haben, ist eine weitere Zinserhöhung im Juni wahrscheinlich. Ich denke, dass es im zweiten Halbjahr dann noch einen weiteren Schritt geben wird. Aber selbst das wäre mehr, als die Märkte jetzt erwarten. Der Markt hat Zinserhöhungen der Fed in diesem Jahr nun fast völlig herausgepreist. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent rechnet der Markt ja derzeit, dass es nur zu einer Zinserhöhung kommt in diesem Jahr.

Wie geht es weiter an den Märkten?

Ich glaube, wir werden einen ständigen Wechsel sehen zwischen Phasen der relativen Stabilität und Phasen der erhöhten Volatilität. Es wird sehr viel von der Fed und von der chinesischen Wechselkurspolitik abhängen. Mittlerweile hat China mit seiner Wechselkurspolitik einerseits einen grossen Einfluss auf die Fed, aber auch auf die Finanzmärkte. Wir haben es sowohl im August wie im Januar gesehen: Wenn China seine Währung abwertete, gab es Verwerfungen an den Finanzmärkten. Das führt dazu, dass die Fed noch vorsichtiger wird und Zinserhöhungen aufschiebt, was die Märkte dann wieder beruhigt. Damit meine ich die Phasen der relativen Stabilität. Wenn aber die Fed wieder damit beginnt, die Zinsen zu erhöhen, dann wird es wahrscheinlich wieder eine volatile Phase geben.

Mit zwei Zinsschritten der Fed sollte der Dollar in diesem Jahr eine gewisse Absicherung nach unten haben. Welche Prognose haben Sie für den Dollar?

Gegenüber Euro und Yen sehen wir den Dollar in diesem Jahr relativ stabil. Die Märkte und die Zentralbanken haben gesehen, dass ein zu starker Dollar nicht im Interesse der Weltwirtschaft und der USA liegt. Denn ein starker Dollar hat wie gesagt negative Folgewirkungen für Schwellenländer und Chinas Wechselkurspolitik und damit auch für die US-Finanzmärkte und die US-Wirtschaft. Gleichzeitig gibt es auch kein Interesse an einem schwächeren Dollar. Denn damit hätte es die Eurozone und Japan schwierig, aus der Niedrig-Inflation herauszukommen.

Wie entwickelt sich der Ölpreis weiter in diesem Jahr?

Ich persönlich habe kein besonders grosses Vertrauen in Ölpreisprognosen. Was man sagen kann: Längerfristig wird es wohl Anpassungen auf der Angebotsseite geben. Das heisst, es werden mehr Anbieter ausscheiden. Längerfristig wird sich der Ölpreis schon wieder erholen. Wann und von welchem Niveau aus, ist schwierig zu beurteilen. Man kann nicht prognostizieren, wie sich die Anbieter von Öl in der nahen Frist verhalten. Unser Basisszenario ist, dass sich der Ölpreis in der nahen Sicht stabilisiert und im zweiten Halbjahr eher wieder ansteigt, vielleicht sogar wieder bis 50 Dollar.

Im Dezember waren die Märkte enttäuscht über die Beschlüsse der Europäischen Zentralbank: Was haben Sie für Erwartungen an die März-Sitzung der EZB?

Sie wird wohl das tun, was sie im Dezember nicht gemacht hat. Das heisst: Die geldpolitische Lockerung, welche die Märkte erwarten, kommen in zwei Phasen. Der erste Teil war im Dezember und der zweite kommt im März. Die EZB wird nochmals eine Absenkung beim Einlagenzins wahrscheinlich um zehn Basispunkte beschliessen und eventuell auch eine Staffelung der Einlagenzinsen. Wir denken auch, dass die EZB eine Verlängerung des Anleihe-Aufkaufprogramms um mindestens drei Monate beschliessen wird und eine Erhöhung des Aufkaufvolumens von 60 auf 70 Milliarden Euro pro Monat.

Rühren die Unsicherheiten an den Märkten nicht auch daher, dass die Investoren das Gefühl beschleicht, die Massnahmen der Notenbanken wirken im Jahr neun nach Krisenausbruch nicht mehr?

Es wird immer schwieriger für Notenbanken, die Märkte und die Wirtschaft zu stimulieren. Mit dem Aufkauf von Anleihen noch viel Effekt zu erzielen, wird angesichts des tiefen Zinsniveaus immer schwieriger. Aber die Notenbanken sind noch nicht ganz am Ende der Möglichkeiten. Das Problem ist bloss: Man muss immer mehr unternehmen, um den gleichen Effekt zu erzielen. Man hat das im Dezember gesehen bei der EZB und der Enttäuschung der Märkte. Die Einführung von Negativzinsen im Januar in Japan hat ebenfalls negative Folgen gehabt an den Märkten. Was man auch nicht vergessen sollte: Wir sehen an den Märkten noch immer die verzögerten Folgen der Fed-Zinserhöhung, die wahrscheinlich ein bisschen verfrüht war.

Wie sollten sich Anleger derzeit positionieren?

Als Anleger sollte man sich darauf einstellen, dass die die Zinsen auf absehbare Zeit tief bleiben. Hoffnungen, dass wir in sechs bis zwölf Monaten deutlich höhere Renditen sehen werden an den Obligationenmärkten, sind deutlich verfrüht. Wir leben in einem Umfeld der weltweiten Sparflut, was die Zinsen drückt. Das ist eine fundamentale Entwicklung. Die Notenbanken müssen sich dieser Sparflut entgegenstemmen, wenn sie nicht Deflation in Kauf nehmen wollen. Die Geldflut der Zentralbanken wird daher weitergehen. Man sollte sich bei den Renditen also mit dem begnügen, was der Markt derzeit hergibt. Zweitens: Anleger sollten Liquidität bereitstellen, um Phasen der Korrektur an den Märkten zu nutzen. Drittens: Anleger aus Europa sollten wegen der Negativzinsen bei uns global investieren und schauen, wo es noch Renditen gibt. Bei Hochzinsanleihen hat es zu Beispiel einen deutlichen Ausverkauf gegeben. Gerade im kurzlaufenden Bereich bei Unternehmensanleihen, ausserhalb des Energiesektors, sehen wir Chancen. Selektiv lohnt sich auch der Einstieg bei kurzen Laufzeiten in Hartwährungsanleihen von Schwellenländern.

Wo genau?

Wir denken primär an Mexiko. Dort wurden Massnahmen ergriffen, um die Schwäche der Währung zu bekämpfen. Dann auch Brasilien, wo die Notenbank die Zinsen nun zumindest nicht mehr erhöht. In Brasilien gibt es in Lokalwährung sehr hochverzinsliche kurzlaufende Anleihen. Die sollten weiter davon profitieren, wenn die Notenbank mit Zinssenkungen beginnt. Das sind allerdings relativ riskante Anlagen.

Joachim Fels ist seit 2015 Chefökonom beim US-Vermögensverwalter Pacific Investment Management Co, kurz: Pimco. Zuvor war der Deutsche Chefökonom bei der US-Grossbank Morgan Stanley. Pimco mit Sitz in Kalifornien ist eine der grössten Fondsgesellschaften der Welt und verwaltet nach eigenen Angaben etwa 1,5 Billionen Dollar Kundengelder.