«Jetzt will die SNB zurück auf 1,20»

Patrick Artus, Chefökonom von Natixis, äussert sich im cash-Interview sehr kritisch über die Geldpolitik der SNB und der US-Notenbank. Er ist überzeugt, dass die EZB ihr Kaufprogramm ausweiten wird.
01.10.2015 00:05
Interview: Pascal Züger, Genf
Natixis-Chefökonom und Sorbonne-Professor Patrick Artus.
Natixis-Chefökonom und Sorbonne-Professor Patrick Artus.
Bild: iNg

Patrick Artus ist Chefökonom der französischen Investmentbank Natixis und Professor an der Sorbonne-Universität in Paris. Ausserdem ist er Buchautor und Mitglied im Wirtschaftsrat des französischen Premierministers.

cashDie Schweizerische Nationalbank hat in diesem Jahr mit der Euro-Mindestkursauflösung für Aufsehen gesorgt. Würden Sie nun - mehr als acht Monate nach der Auflösung - sagen, dass der Entscheid für die Schweizer Wirtschaft richtig war?

Patrick Artus: Ich habe die Mindestkursauflösung schon immer für einen grossen Fehler gehalten. Und die jüngsten Statements des SNB-Präsidenten zementieren meine Meinung zusätzlich, denn Thomas Jordan hat zugegeben, dass der Schweizer Franken immer noch überbewertet ist und die Nationalbank weiterhin intervenieren wird, bis der Franken ein vertretbares Level erreichen wird. Als Thomas Jordan die Untergrenze aufhob, begründete er dies damit, nicht mehr intervenieren zu wollen. Mit der Untergrenze hatte die SNB eine hohe Glaubwürdigkeit und es war nicht schwer, dieses Kursverhältnis aufrecht zu erhalten. Mit der Auflösung ist es nun ungemein komplizierter, den Franken zu stabilisieren. Wenn der Euro-Franken-Kurs, welcher zurzeit um 1.09 herum liegt, wieder auf 1.20 gehen soll, wäre eine massiv höhere Intervention am Devisenmarkt notwendig, als wenn der Mindestkurs geblieben wäre. Es machte überhaupt keinen Sinn, den Mindestkurs aufzulösen, die Währung frei gewähren zu lassen und dann wieder zu intervenieren, um zurück auf 1.20 zu kommen. Die beste Entscheidung wäre die Aufrechterhaltung des Mindestkurses gewesen.

Soll die SNB wieder einen Mindestkurs einführen?

Wenn man die Devisenreserven der SNB beobachtet, wird klar, dass bei der Mindestkurseinführung zwar grosse Interventionen notwendig waren, diese sich danach aber in relativ kleinem Rahmen hielten. Jetzt nach der Loslösung vom Euro sind die Devisenkäufe um einiges höher. Wenn man aber ein fixes Währungssystem einmal aufgibt, verliert man die Glaubwürdigkeit. Das heisst: Jetzt wieder ein fixes Währungssystem einzuführen, wäre um ein vielfaches komplizierter als es erst gar nicht aufzugeben. Für die Märkte wäre dies schlicht und einfach nicht mehr glaubwürdig. Und nun hat die SNB in den letzten zwei Monaten wahrscheinlich gemerkt, dass die Industrie unter der starken Währung leidet. Es kommt zu Verlagerungen ins Ausland und die Investitionen sind rückläufig. Jetzt will die SNB wieder zurück auf 1.20.

Also hat die SNB einen Fehler gemacht?

Der Entscheid der Mindestkursauflösung basierte auf dem fehlerhaften Glauben, dass sich der Euro stark abschwächen würde. Wenn der Euro auf 90 Cent zum Dollar zurückgegangen wäre, wäre dies tatsächlich ein grosses Problem gewesen. Das ist aber nicht passiert. Im Gegenteil, der Euro wird sogar stärker. Es handelte sich also um eine grosse Fehleinschätzung - welche übrigens viele Akteure im Markt gleichermassen machten. Der Glaube, die Geldschwemme der EZB würde den Euro extrem abschwächen, erwies sich als falsch. Wenn man die derzeitige Entwicklung des Euros anschaut, kann man klar sagen, dass die SNB den Mindestkurs hätte beibehalten sollen.

Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen im September nicht erhöht. Unterstützen Sie diese Entscheidung?

Die Zinsen werden sehr bald angehoben werden. Wenn nicht im Oktober, dann im Dezember. Der Anstieg wird also nur um eine sehr kleine Zeitperiode verschoben. Die US-Notenbank hätte ihre Zinsen aber schon viel früher anziehen müssen. Die US-Wirtschaft hat sich bereits von 2012 bis 2014 sehr robust erholt. Das QE-Programm stoppte erst letztes Jahr bei tiefbleibenden Zinsen. Die Folge davon war ein enormer Anstieg an Liquidität, zu einer Zeit, wo die US-Wirtschaft dies gar nicht mehr benötigt hätte. Es war also von Seiten der Fed meiner Meinung nach ein grosser Fehler, die Zinsen im September nicht anzuheben. Es hätte sogar schon eineinhalb Jahre früher geschehen sollen.

Sie rechnen also mit einem Zinsanstieg im Oktober oder Dezember?

Die Zeichen sind inzwischen mehr als deutlich, die amerikanische Wirtschaft ist dazu stark genug. Sie ist nahe an einem Wachstum von 4 Prozent. Es ist daher schon fast unmöglich, die Zinsen weiterhin bei Null zu halten.

Aber wieso hat das US-Fed mit dem Zinsanstieg überhaupt noch zugewartet?

Wegen den Ereignissen in China und in den Schwellenländern, welche aber eigentlich nur einen sehr kleinen Effekt auf die USA ausüben. Denn das Exposure der USA gegenüber diesen Ländern ist gering. Und die Frage, ob höhere US-Leitzinsen einen negativen Einfluss auf die Schwellenländer ausüben würden, ist bizarr, weil das grosse Problem dieser Länder nicht die Zinsen in den USA, sondern die Entwicklung ihrer Währungen ist. Der brasilianische Real zum Beispiel hat sich in nur einem Jahr um 30 Prozent und in drei Jahren um 60 Prozent abgewertet. Als Brasilianer wäre mir das völlig egal, ob die US-Fed nun ihre Zinsen um 25 Basispunkte erhöht oder nicht. Ich würde mich mehr vor einem Kollaps meiner eigenen Währung fürchten. Dasselbe gilt übrigens für die Türkei, Südafrika und Indien.

Also wird die wirtschaftliche Situation in Amerika im Dezember kaum anders sein als im September, als man noch zuwartete mit dem Zinsanstieg?

Eigentlich hatte sich die USA bereits Ende 2012 genügend erholt. Seither weist das Land ein sehr stabiles Wirtschaftswachstum um 2,5 Prozent auf, die Investitionen zogen wieder an und monatlich wurden 220'000 neue Jobs generiert. Also wird die US-Wirtschaft im Dezember nicht besser sein als im September oder als ein Jahr zuvor. Die eigentliche Kernfrage ist für mich nicht, wieso die Zinsen nicht im September erhöht wurden, sondern wieso dies nicht bereits vor eineinhalb Jahren geschah.

Ein weiteres Geldlockerungsprogramm der US-Notenbank, ein QE4, steht nicht zur Diskussion?

Ein solches Programm ist überhaupt kein Thema, aus zwei Gründen: Erstens hat das Wachstum in der US-Wirtschaft gar nichts mit der Geldpolitik zu tun. Wachstumstreiber sind Investitionen und neue Stellen, also die Angebotsseite der Wirtschaft und nicht die Kreditvergabe. Zweitens wäre eine weitere Geldmengenausweitung völlig ineffizient. US-Banken besitzen bereits 2,6 Billionen Dollar an Überschussreserven. Kämen nun noch 500 Milliarden Dollar mehr dazu, würde sich nicht viel ändern. Die Menge an Überschussliquidität bei den Banken ist so enorm, dass ein QE4 gar keine Wirkung mehr auf die Wirtschaft hätte.

Die Europäische Zentralbank im Gegensatz dazu ist noch weit von einer Zinserhöhung entfernt. Erwarten Sie dort eine Änderung des monatlichen Kaufprogramms?

Ich denke, und das ist eigentlich eine Überraschung, dass der wahre Schock für die EZB in jüngster Zeit die tiefe Inflation war. Die Inflation in der Eurozone wird sich weiter um den Wert Null bewegen und diesen Herbst wahrscheinlich sogar leicht ins Negative rutschen. Hauptverantwortlich dafür sind zwar die tiefen Rohstoffpreise und nicht die europäische Wirtschaft. Aber für die EZB sind dies trotzdem schlechte Nachrichten. Sie versorgen die Märkte seit letztem März mit Liquidität und gleichzeitig geht die Inflation runter. Die EZB driftet also immer mehr von ihrem Inflationsziel ab. Ich erwarte, und das ist ziemlich sicher, eine Ausweitung des Kaufprogramms der EZB. Konkret wird dies wohl eine Erhöhung der monatlichen Zukäufe ab Dezember von bisher 60 Milliarden Euro auf 80 Milliarden Euro sein.

Wie würden die Aktien-Märkte auf eine Erhöhung des monatlichen Kaufprogramms reagieren?

Dies ist sehr schwer zu sagen. Denn bereits heute sollte der europäische Aktienmarkt aus rein fundamentaler Sicht eigentlich viel stärker sein. Er ist 15 Prozent unterbewertet. Die neuesten Umfragen zum Verbrauchervertrauen sind sehr positiv. Wir haben also eine deutliche Erholung. Spanien und Deutschland haben eine starke Wirtschaft, und auch Italien erholt sich stark. Die schwächste Wirtschaft hat womöglich Frankreich. Aber alles in allem geht es der europäischen Wirtschaft gut.

Aber was stört die Börsen?

Was dem ganzen einen Strich durch die Rechnung macht, ist die hohe Volatilität, ausgelöst durch Probleme in China sowie in den Schwellenländern, den Skandal bei Volkswagen und die tiefen Rohstoffpreise. Ausserdem kommen politische Unsicherheiten hinzu wie die Wahlen in Katalonien und das Referendum in Grossbritannien. Das alles macht eine Vorhersage der Aktienmärkte sehr schwierig. Die vielen Unsicherheiten lassen den Aktienmarkt nicht sein volles Potential entfalten. Interessanterweise scheint der Aktienmarkt derzeit nur schlechte Neuigkeiten einzupreisen. Investoren sind derzeit Pessimisten. Und solange dies der Fall ist, beachten sie nur schlechte Neuigkeiten und ignorieren die guten.

Das Interview fand am Rande der Invest15-Messe in Genf statt.