US-Bondmarkt: Das Schlimmste kommt noch

Nach dem grössten Kurseinbruch am Markt für US-Staatsanleihen in 15 Jahren deutet auf Seiten der Anleger wenig darauf hin, dass das Schlimmste schon vorüber ist.
04.12.2016 15:45
Der Markt für amerikanische Staatsanleihen ist mehr als 13 Billionen Dollar gross.
Der Markt für amerikanische Staatsanleihen ist mehr als 13 Billionen Dollar gross.
Bild: Pixabay

Zum einen wurden 10,7 Mrd. Dollar aus US-Anleihefonds abgezogen, seit Donald Trump vor zwei Wochen die US-Wahl gewonnen hat - der grösste Exodus seit dem "Tapering"-Schock von 2013, den Ben Bernanke mit der Ankündigung eines allmählichen Ausstiegs aus der ultralockeren Geldpolitik der Federal Reserve auslöste.

Zum anderen reagierten Anleger höchst unterschiedlich auf die jüngste Auktion von Schuldverschreibungen und Anleihen der US-Regierung im Gesamtvolumen von 126 Mrd. Dollar. Bei der Platzierung von 7-jährigen Anleihen mussten die grössten Abschläge binnen einer Woche gewährt werden, um Käufer anzulocken, während die Primärhändler bei anderen Fälligkeiten auf einem ungewöhnlich grossen Teil der Papiere sitzen blieben, weil die Nachfrage einbrach.

Ob damit der seit drei Jahrzehnten laufende Bullenmarkt bei Staatsanleihen vor dem Ende steht? Die Einschätzung nimmt zu, dass hier mehr zu sehen ist, als nur ein reflexartiges Hochschiessen der Renditen, auch wenn die Verluste in der vergangenen Woche bereits nachliessen.

Doch anders als vor drei Jahren, als die Angst vor einem abrupten Ausstieg der Federal Reserve aus der ultralockeren Geldpolitik die Investoren aus den Treasuries fliehen liess, sind diese nun eher besorgt, was die fiskalischen Pläne Trumps angeht und die Aussichten für das wirtschaftliche Wachstum. Als ein Zeichen dafür, dass die Kursbewegung diesmal tiefgründiger sein könnte, steigt ein Massstab für die Inflationserwartungen deutlich schneller als im Zuge des Ausverkaufs von 2013.

Der Markt justiert sich schon länger

"Wir haben die Anpassungen vorgenommen - wir hatten den Schock", sagt David Kotok, Chief Investment Officer bei Cumberland Advisors in Sarasota, Florida. "Aber sollten wir fiskalische Anreize bekommen, etwas mehr Inflation und ein klein wenig mehr Wachstum, dann impliziert das, dass die Zinssätze nach oben gehen."

Der 13,8 Billionen Dollar schwere Markt für Treasuries hat nach Trumps Wahl den schlimmsten Einbruch seit 2001 erlitten. Befürchtungen kamen auf, dass seine Investitionspläne bei einem fortgesetzten Anstieg der Renditen noch deutlich teurer werden könnten. Nach Einschätzung des parteiunabhängigen Committee for a Responsible Federal Budget werden Trumps Vorhaben den Schuldenberg der USA um 5,3 Billionen Dollar steigen lassen.

Allerdings setzten die Kursverluste der Treasuries bereits im August ein, was darauf hindeutet, dass sich der Ausverkauf noch um andere Dinge dreht als nur um die Wahlversprechen von Trump. Investoren, die Billionen Dollar verwalten, hatten angesichts ihrer Einschätzungen für eine schneller anziehende Inflation bereits begonnen, ihre Anleiheportfolien anzupassen, als die Fiskalpolitik in den Vordergrund der Überlegungen rückte.

Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen stiegen im Oktober um 23 Basispunkte und im laufenden Monat um weitere 53 Basispunkte - der schärfste Anstieg seit 2009, da der Markt seine Erwartungen an die Fed neu justierte.

Anleihehändler sehen eine Zinserhöhung am 14. Dezember bereits als praktisch gesetzt, und die Preise der eintägigen indexierten Swaps deuten darauf hin, dass sie den Leitzins der Notenbank in drei Jahren bei rund 1,7 Prozent erwarten, verglichen mit 1,1 Prozent am Tag der Wahl.

"Wir bewegen uns auf höhere Renditen zu", sagt Mark Grant, Chefstratege für festverzinsliche Wertpapiere bei Hilltop Securities in Fort Lauderdale, Florida. "Dies ist nicht mit dem Tapering-Schock vergleichbar. Die Wahl von Donald Trump war ein Wendepunkt."

Der Dollar als Angstbarometer

Als Zeichen einer gedämpfteren Nachfrage bei den Anleiheauktionen in diesem Monat blieben die Primärhändler in der vergangenen Woche auf mehr fünfjährigen Anleihen sitzen als im Schnitt der zehn vorherigen Auktionen. In allen sieben früheren Fällen, bei denen die Renditen von einer zur nächsten Auktion um wenigstens 40 Basispunkte gestiegen war, gab es eine derart hohe Abhängigkeit von den Händlern nur einmal. Die Überzeichnungsquote der zehnjährigen Treasuries, die am Tag nach der US-Wahl an den Markt kamen, war mit 2,22 die niedrigste seit März 2009.

Der Goldman Sachs Financial Conditions Index, der auch den Wechselkurs und andere Variablen einbezieht, liegt fast so hoch wie im März, während der Bloomberg Dollar Index nahe dem stärksten Wert seit wenigstens 2005 steht und damit potenziell weiteres wirtschaftliches Wachstum bremst. Ein Analyst der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich nannte den Dollar in diesem Monat ein Angst-Barometer, weil Schuldner ausserhalb Amerikas so grosse Summen in dieser Währung aufgenommen haben.

"Alles, was wir mit Reflations-Handelspositionen derzeit erreichen - starker Dollar, steigende längerfristige Anleiherenditen, Kredit-Spreads - führt zu schwierigeren finanziellen Bedingungen in der Zukunft", sagt Steven Major, Leiter der Analyse für Festverzinsliche bei HSBC in London. "Ich bin extrem skeptisch, was die Idee einer nachhaltigen Trendwende bei Inflation, Wachstum und Anleiherenditen angeht."

Major fiel auf, weil er 2014 korrekt vorhersagte, dass die zehnjährige Rendite bis zum Jahresende um rund 2,1 Prozent fallen würde, während der Median der Prognosen bei 3,4 Prozent lag. Jetzt erwartet er, dass die Rendite im ersten Quartal bis auf 2,5 Prozent anzieht, um bis Ende 2017 wieder auf Rekordtiefs zurückzufallen.

Es wird keine Spazierfahrt

Wenn die Renditen steigen, könnten die US-Schulden Käufer anlocken. Die zehnjährigen Treasuries zeigen derzeit im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen die grössten Renditespreads seit dem Jahr 1989. Bei der einzigen herausragenden Auktion, die seit der Wahl stattfand, sahen die siebenjährigen US-Anleihen eine Rekordnachfrage, die auch von ausländischen Adressen kam.

Gleichwohl gibt es Indikatoren, die Warnsignale aussenden, die es im Zuge des "Tapering"-Schocks nicht gab. Der Fünfjährige Fünf-Jahres-Forward-Break-even-Satz der Fed, ein Massstab für Inflationserwartungen in den fünf Jahren ab 2021, steigt schneller als in der Episode ab 2013. Per 18. November erreichte er 1,94 Prozent, das ist der höchste Wert seit August 2015.

"Unser Ausblick geht von steigenden Inflationserwartungen aus, mit denen die Renditen der Zehnjährigen bis in den Bereich von 3 bis 4 Prozent steigen könnten", sagt Gary Pzegeo, Leiter Festverzinsliche in Boston bei Atlantic Trust Private Wealth Management. "Das wird keine Spazierfahrt werden."

(Bloomberg)