Wie würden Sie das Volumen und die Qualität der Co-Investment-Chancen beschreiben, die Sie derzeit identifizieren?
Vahit Alili: Das aktuelle Marktumfeld ist sicherlich komplexer als in den Boomjahren 2021/22. Dennoch beobachten wir starke und überzeugende Dealflows. Dafür gibt es zwei Hauptgründe: Erstens liess der Dealflow deutlich nach, als die Zinsen zu steigen begannen. Ursprünglich waren die Chancen, die wir identifizierten, überbewertet, da die Bewertungen auf einem hohen Niveau verharrten. Wir haben in Reaktion darauf ganz bewusst die Messlatte angehoben und unser Anlagetempo gebremst. Seit dem zweiten Quartal 2023 sind die Bewertungen jedoch gesunken – in einigen Sektoren sogar ganz beträchtlich. Angesichts dieser Neubewertungen identifizieren wir attraktive Chancen und haben unser Anlagetempo wieder beschleunigt.
Bei Co-Investments ist die Qualität des Dealflow auch von den Transaktionskapazitäten abhängig. Wir profitieren von unseren historischen Investitionen in diesem Bereich sowie vom Aufbau unseres Sektorteams. Wir sind der natürliche Partner für General Partner (GPs), die nach einem erfahrenen Co-Investor suchen, der Investments effizient co-zeichnen kann.
Wie würden Sie die aktuelle Dynamik von Angebot und Nachfrage bei Co-Investments beschreiben?
Jeremy Knox: Die Verfügbarkeit von Co-Investments hängt von dem Zusammentreffen mehrerer Faktoren ab, wie die Verfügbarkeit und die Kosten von Fremdkapital. Dies hat sich nach 2021 erheblich geändert und zu einem höheren Anteil an Eigenkapital für Transaktionen geführt. Eine langsamere Kapitalbeschaffung hatte währenddessen zur Folge, dass viele GPs über weniger Kapital für Transaktionen verfügen. Dies ist wiederum eine Lücke, die Co-Investments schliessen können.
Darüber hinaus haben wir festgestellt, dass sich die Intensität des Wettbewerbs durch andere Co-Investoren deutlich verändert hat. Einige von ihnen sind aufgrund des Denominator-Effekts ganz aus dem Markt ausgestiegen. Dadurch sind wirklich günstige Bedingungen für Co-Investoren mit Kapitalzusagen entstanden. Dies spiegelt sich darin wider, dass die mittlere Höhe unserer Investitionen in den letzten 12 bis 18 Monaten erheblich gestiegen ist. Wir rechnen damit, dass diese Trends auf mittlere Sicht anhalten werden.
Ausserdem wissen GPs inzwischen Geschwindigkeit und Sicherheit bei ihren Co-Investment-Transaktionen zu schätzen, weil das intensivere Gespräche mit Verkäufern und effizientere Prozesse ermöglicht.
Welche Teile des Markts bieten Ihrer Meinung nach die interessantesten Co-Investment-Chancen?
David Bajada: Wir sehen die spannendsten Chancen mit dem höchsten Potenzial im unteren mittleren Marktsegment – etwa Unternehmen mit einem Unternehmenswert zwischen 100 und 500 Mio. US-Dollar. In der Vergangenheit war dieses Segment weniger von Finanzsteuerung und Bewertungsanstiegen abhängig und konzentrierte sich hauptsächlich auf die Umsetzung von Initiativen zur Mehrwertgenerierung, die eine echte Transformation des Unternehmens anstossen.
Wir glauben, dass die schwierigeren Marktbedingungen von heute die Spreu vom Weizen trennen werden – wobei es auf die Fähigkeit ankommen wird, durch eine wirkliche Transformation Alpha zu generieren.
Um diese Wertschöpfungsstrategien umzusetzen, ist natürlich das richtige Know-how erforderlich. Aus diesem Grund arbeiten wir in der Regel mit spezialisierten Managern zusammen und nicht mit Generalisten.
Unsere Co-Investment-Strategie steht mit unserem unternehmensweiten Ansatz für alle Investitionsarten im Einklang, bei dem wir einen grossen Schwerpunkt auf unsere westliche Buyout-Strategie legen, die durch eine asiatische Wachstumsstrategie ergänzt wird. Im Westen identifizieren wir Chancen, um Brücken bei familien- oder unternehmergeführten Unternehmen zu bauen und diese durch Professionalisierung oder betriebliche Verbesserungen zu transformieren, bevor wir sie auf dem wettbewerbsfähigeren Marktsegment verkaufen. Hier sehen wir in der Regel, dass Private-Equity-Fonds im Large-Cap-Bereich mit strategischen Käufern konkurrieren, was zu Aufschlägen bei der Exit-Bewertung führt.
In Asien hingegen identifizieren wir wachstumsstarke Unternehmen, die das Potenzial haben, den Markt zu revolutionieren und von Trends wie Importsubstitution (ausländische Marken werden durch lokale Marken ersetzt) und günstige demografische Faktoren zu profitieren.
Insbesondere Indien wird zu einem immer attraktiveren Anlageziel, da viele Unternehmen ihre Lieferketten aus China auslagern.
Zwar ändern sich die demografischen Bedingungen in Asien, die Bevölkerung in Indien ist jedoch immer noch relativ jung. Eine schnelle Urbanisierung und Digitalisierung sind die wichtigsten Impulse, die ein anhaltend starkes Wachstum stützen.
Wie werden sich die Co-Investment-Chancen Ihres Erachtens entwickeln, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld verbessert?
Vahit Alili: Ich glaube, dass hängt davon ab, auf welchen Bereich des Markts man sich konzentrieren. Das Chancenspektrum am unteren mittleren Markt ist so gross und das transformative Potenzial seiner Unternehmen so beträchtlich, dass wir der Ansicht sind, dass die Renditen vom breiteren Konjunkturzyklus bis zu einem gewissen Grad abgekoppelt sind. Das bedeutet, dass sich hier jederzeit attraktive Chancen ergeben.
Natürlich ist es in diesem schwierigeren wirtschaftlichen Umfeld möglich, auf viele fundamental starke Unternehmen zu niedrigeren Bewertungen zuzugreifen. Wenn sich das allgemeine gesamtwirtschaftliche Umfeld verbessert und die Zinsen möglicherweise wieder korrigieren, könnte das bedeuten, dass viele der Investments, die im heutigen Umfeld getätigt wurden, überdurchschnittliche Renditen erzielen werden.
Haben Sie Vorlieben auf Sektorebene und in Bezug auf die Due Diligence bei Co-Investment-Chancen?
VA: Wir konzentrieren uns auf nichtzyklische Sektoren mit starkem, langfristigen Rückenwind, sodass wir rund 50 % bis 60 % unserer Investments in den Sektoren Gesundheit und Technologie tätigen. Wir investieren auch in Unternehmensdienstleistungen, Konsumgüter und Industrieunternehmen, gehen dabei jedoch selektiver vor. Wir priorisieren differenzierte, technologiegestützte Geschäftsmodelle, wiederkehrende Umsätze und/oder Buy-and-Build-Möglichkeiten in hochfragmentierten Märkten.
Unser Ansatz bei der Due Diligence ist derweil über unsere gesamte Plattform hinweg differenziert. Wir haben 6.000 Portfoliounternehmen in unserem Dachfonds-Geschäft, was uns wertvolle Einblicke in verschiedene Sektoren, Regionen und Trends erlaubt. Wir unterhalten auch Beziehungen zu mehr als 400 GPs weltweit für Referenzgespräche, da in der Regel einige unserer Partner praktische Erfahrung in dem Bereich haben, in dem wir die Due Diligence durchführen. Ausserdem haben wir Zugang zum Public-Equity-Team von Schroders, das sich mit dem Markt und den grossen strategischen Investoren hervorragend auskennt, die oft potenzielle Käufer unserer Privatunternehmen sind. Diese Erkenntnisse fliessen in unsere Due Diligence und in unser Auswahlverfahren ein.
Darüber hinaus ist eine Kultur des kontinuierliche Lernens wichtiger Bestandteil unserer Anlagephilosophie. Aus diesem Grund haben wir bestimmte Arten von Investitionen, wie Capex-intensive Geschäftsmodelle, ausgeschlossen.
Was ist der Schlüssel zu einem erfolgreichen Co-Investment?
JK: Es gibt mehrere Faktoren, die bei Co-Investments zum Erfolg führen: enge Kontakte zu erstklassigen GPs; starke Beziehungen, die von lokalen Anlageexperten in lokalen Märkten über globale Strategien hinweg geführt und abgedeckt werden; effiziente und transparente Anlageprozesse mit bewährter Umsetzungsfähigkeit; sektorspezifische Expertise, die es beiden Parteien ermöglicht, schnell ein Verständnis für Gelegenheiten zu erlangen; und grosse Sourcing-Kapazitäten, die eine hohe Selektivität ermöglichen, anstatt gezwungen zu sein, einen Deal abzuschliessen, nur weil er auf dem Schreibtisch landet.
Letztlich gibt es zwei Elemente, die bei Co-Investments absolut wesentlich sind: die Bereitschaft und die Fähigkeit zur Umsetzung. Wir versuchen, uns bei der Umsetzung zu unterscheiden. Erfolgreiche Co-Investoren müssen in der Lage sein, die engen Zeitvorgaben einzuhalten und sich an die natürlichen Entwicklungen der laufenden Geschäfte anzupassen. Eine solche Ausführung ist grundlegend, um den nächsten Call von einem GP zu erhalten.
Welche Vorteile bietet ein Co-Investment in einem LP-Portfolio?
DB: Der grösste Vorteil einer Co-Investment-Strategie besteht darin, dass sie Ihnen Zugang zu einem breiten Chancenspektrum bietet, sodass Sie überaus taktisch und flexibel beim Aufbau Ihres Portfolios vorgehen können. Ausserdem bietet sie eine zusätzliche Diversifikation im Vergleich zu einer typischen primären Fondsstruktur, indem sie eine grosse Bandbreite an Transaktionen für verschiedene Geschäftsmodelle, Sektoren, Regionen und GPs umfasst.
Die Diversifikation der GPs erlaubt es Co-Investment-Fondsmanagern, eine breiteres Spektrum an hochwertigen Dealflows zu nutzen und die besten Gelegenheiten aus ihrer breiten Basis an GP-Beziehungen auszuwählen. Ausserdem bietet sie den Investor:innen eine gebühreneffizientere Form der Investition. Co-Investment-Transaktionen werden in der Regel auf einer No-Fee-No-Carry-Basis durchgeführt, sodass zugrunde liegenden Investor:innen eines Co-Investment-Fonds nur eine einzige Gebührenschicht in Rechnung gestellt wird. Co-Investment-Fonds währenddessen erheben sowohl eine niedrigere Verwaltungsgebühr als auch eine niedrigere Performancegebühr. Dadurch reduziert sich die Gesamtbelastung durch Gebühren, und die Nettorenditen könnten höher ausfallen.
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