Sind die National-Aktien 80 Franken wert?

Analyst hält bei National eine Übernahme bei 80 Franken je Aktie für möglich – Eine süsse Versuchung für Nestlé-Aktionäre - Und: Was strengere Eigenkapitalvorschriften für UBS und CS bedeuten würden.
05.11.2013 12:30
cash Insider
Sind die National-Aktien 80 Franken wert?

Der cash Insider ist unter @cashInsider auch auf Twitter aktiv. Lesen Sie börsentäglich von weiteren brandaktuellen Beobachtungen am Schweizer Aktienmarkt.

***

Schon seit längerer Zeit halten sich in Branchenkreisen hartnäckige Gerüchte, wonach sich die Mobiliar mittels einer Übernahme der National Versicherung elegant durch die Hintertür dem Publikum öffnen wolle. Seit Freitagabend ist die in Bern beheimatete Versicherungsgenossenschaft diesem ihr nachgesagten Ziel wieder einen Schritt näher. Denn nachdem die Grossaktionärin die deutsche VHV Allgemeine Versicherungen ausgekauft hat, vereint sie neu 19,2 Prozent aller Stimmen auf sich.

Interessant sind die Aussagen des für Kepler Cheuvreux tätigen Versicherungsanalysten. Er hält die National Versicherung für einen der heissesten Übernahmekandidaten im europäischen Versicherungssektor. Das Unternehmen ergänze die nur so in Barmitteln schwimmende Mobiliar in entscheidenden Geschäftszweigen genauso wie im Onlinebereich. Ein Übernahmepreis von 80 Franken je Aktie liege durchaus im Rahmen des Möglichen. Und die beiden anderen Grossaktionäre Bâloise und Helvetia könnten gar nicht anders, als eine solche Offerte im Interesse der eigenen Aktionäre anzunehmen, so der Experte weiter.

Die Aktien der National Versicherung werden bei Kepler Cheuvreux mit einem neu 73 (53) Franken lautenden Kursziel zum Kauf empfohlen. Davon lässt sich den jüngsten Kursavancen zum Trotz noch immer ein Aufwärtspotenzial von über 50 Prozent ableiten.

***

Vor wenigen Wochen hiess es, Nestlé stünde mit Ferrero in exklusiven Übernahmeverhandlungen. Das Dementi des italienischen Herstellers von Kultprodukten wie Nutella oder Kinder Schokolade liess nicht lange auf sich warten. Seither ist in der Finanzpresse Ruhe eingekehrt.

In einem mir aus dem Berufshandel zugespielten Kommentar plädiert der für die UBS tätige Verfasser für eine solche Firmenübernahme. Nestlé könne ohne weiteres 22,5 Milliarden Franken für Ferrero bezahlen. Unter Berücksichtigung von durchschnittlichen Kosten für die Finanzierung von 3 Prozent und konservativen Synergien von 400 Millionen Franken sei für die Westschweizer eine Verdichtung der zukünftigen Gewinne um rund 7 Prozent zu erzielen. Sollte Nestlé sich zur Finanzierung von der an L'Oréal gehaltenen Beteiligung trennen, sei immerhin noch mit einer Gewinnverdichtung von 5 Prozent zu rechnen.

Durch eine Übernahme von Ferrero würde bei Nestlé der Ergebnisbeitrag aus Europa steigen und jener aus den Schwellenländern weniger werden. Die ansonsten positiven Aspekte einer solchen Hochzeit sollten den Markt allerdings darüber hinwegtrösten und versöhnlich stimmen.

***

Die Angst vor einer weiteren Verschärfung der hiesigen Eigenkapitalvorschriften bescherte den Namenaktien von UBS und Credit Suisse im gestrigen Handel satte Kursverluste. Dazu gesellten sich Ängste, wonach die vom staatlichen Hypothekarinstitut Fannie Mae gegen die beiden Schweizer Grossbanken eingereichte Klage eine Prozesslawine lostreten könnte.

In einem Kommentar zum Thema strengere Eigenmittelvorschriften beziffert der für Nomura tätige Verfasser als einer der ersten seiner Berufsgilde die Folgen für die beiden Unternehmen. Mit den bisher eingeleiteten Massnahmen steige das Leverage Ratio der UBS auf 4,6 Prozent und jenes der Credit Suisse auf 5,1 Prozent. Unter der Annahme eines vorgeschriebenen Leverage Ratio von 6 Prozent benötige die Credit Suisse zusätzliches Eigenkapital im Umfang von 15,5 Milliarden Franken und selbst ihre Erzrivalin immerhin noch 7,5 Milliarden Franken.

Diese Lücke mit verlustabsorbierendem Eigenkapital zu decken, werde die UBS rein rechnerisch 7 Prozent ihres Vorsteuergewinns und die Erzrivalin sogar 14 Prozent des ihren kosten. Darüber hinaus hätten strengere Eigenmittelvorschriften Folgen für die zukünftige Dividendenpolitik der beiden Schweizer Grossbanken.

Eine Alternative sieht der Studienverfasser in einer weiteren Reduktion der Risikoaktiven. Allerdings müsste die Credit Suisse diese vom derzeitigen Zielwert von 1070 Milliarden Franken um rund einen Viertel auf 820 Milliarden Franken reduzieren, so der Experte. Bei der UBS macht er hingegen einen zusätzlichen Anpassungsbedarf von 125 Milliarden Franken oder nahezu 15 Prozent aller Risikoaktiven aus.

Bei der Credit Suisse entspräche dies einer Redimensionierung des Investment Bankings um einen knappen Drittel. Die UBS müsste den sonst schon kleinen Geschäftszweig sogar um die Hälfte verkleinern. Mit anderen Worten: Ein gesetzlich vorgeschriebenes Leverage Ratio von 6 bis 10 Prozent käme einem Todesurteil für das Geschäftsmodell der beiden Schweizer Grossbanken gleich. Ob die für die geringeren Ergebnisschwankungen höhere Bewertung für die Beeinträchtigung des zukünftigen Ertragspotenzials vollumfänglich aufkommen würde, bleibt aus Sicht der Aktionäre fraglich. Aber vielleicht finden die beiden Unternehmen noch andere Möglichkeiten, einer weiteren Verschärfung der hiesigen Eigenkapitalvorschriften begegnen zu können.

Gerade in angelsächsischen Analystenkreisen begegnet man der Problematik eher mit Skepsis. So stuft Morgan Stanley die Aktien der Credit Suisse heute mit einem unverändert 31 Franken lautenden Kursziel von «Overweight» auf «Equal-weight» zurück. Die Papiere der UBS werden zwar weiterhin mit «Overweight» zum Kauf empfohlen, jedoch von der Liste der «Best Ideas» gestrichen. Bei Goldman Sachs werden die Aktien der Schweizer Grossbank hingegen von der viel beachteten «Conviction Buy List» entfernt.