Die «Weisheit» der Lemminge bei Obligationen

Winston Churchill sagte einmal: «Es wäre ein politischer Durchbruch, wenn man Weisheit so rasch und einfach verbreiten könnte wie Torheit». Die Ähnlichkeit zwischen Politik und Investieren ist hier geradezu unheimlich.
26.01.2015 15:43
Brad Crombie, Global Head of Fixed Income, Aberdeen Asset Management

Anfang 2014 galt als erwiesen, dass in Erwartung höherer amtlicher Zinsen die auf historischen Tiefs oszillierenden Renditen von Staatsobligationen der Kernländer anziehen würden. Es lag auf der Hand: die Haushaltsdefizite waren noch immer zu hoch, desgleichen die Kredite, am meisten ängstigte jedoch, dass die Zentralbanken die Renditen künstlich niedrig hielten, indem sie mehr aufkauften, als ihre Regierungen emittierten. Aber auch als die Zentralbanken Grossbritanniens und der USA ihre Obligationenkäufe allmählich reduzierten, machten die Renditen keine Anstalten zu steigen. De facto sind sie überwiegend weiter gesunken, so dass die Mehrheitsmeinung plötzlich falsch war.

Nachfrage nach Obligationen

Um die Gründe dafür zu verstehen, sollte man einer allzu häufig ignorierten Tatsache ins Auge sehen, nämlich dass nach Obligationen eine Nachfrage besteht. Es wird immer reichlich Käufer geben, denn es werden immer regelmässige Erträge benötigt werden und Verbindlichkeiten (an denen es beileibe nicht mangelt) zu decken sein.

Ein Erdbeben hat die bisherigen Verhaltensmuster westlicher Anleger hinweggefegt. Einschneidende Veränderungen der Vorschriften für Versicherungen und Pensionspläne haben zu einem epochalen Wandel der Asset-Allokation-Muster geführt: Versicherungsgesellschaften haben jetzt den grösseren Teil ihres Vermögens (circa 60%) in Obligationen und den kleineren Teil in Aktien investiert. Die Pensionspläne vieler Unternehmen haben ihre Risiken zurückgefahren, und die ALM-Strategien verlangen den Kauf von Obligationen.

Hinzu kommt, dass die Überalterung der Bevölkerung in den Industriestaaten Garant für den Kauf von Obligationen ist, da die Menschen für ihren Ruhestand stetige und zuverlässige Erträge benötigen. Ein weiterer Grund ist die Diversifikation, wobei die gängigen Tools zur Risikomodellierung Obligationen als Teil jedes ausgewogenen Portfolios empfehlen. Aufgrund der Tatsache, dass Obligationenrenditen typischerweise negativ mit Aktien korrelieren, bietet ihre Aufnahme in ein Portfolio eine gute - und auf lange Sicht - notwendige Ausgewogenheit.

Last but not least legen die Zentralbanken rund um den Globus einen fast unstillbaren Appetit nach den Staatsobligationen ihrer eigenen Regierungen an den Tag. Während die US-amerikanische Federal Reserve ihre Obligationenkäufe - zumindest vorerst - eingestellt hat, haben sich andere Zentralbanken wie die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan angesichts der schwachen Wachstums- und der noch schwächeren Inflationsaussichten in gigantische Ankaufprogramme gestürzt.

Steigen die Renditen - oder steigen sie nicht?

Natürlich bedeutet dies nicht, dass die Renditen nicht steigen und dass die Obligationenmärkte nicht unter Druck geraten werden. Diese Sicht wäre naiv. Es bedeutet lediglich, dass der Aufwärtskurs nicht vorbestimmt und aller Voraussicht nach nicht glatt und reibungslos ist.

Die Vernichtung so mancher Karrieren (und Vermögen) ist auf den logischen Schluss unleugbar überbewerteter Staatsobligationen zurückzuführen, indem Portfolios entsprechend ausgerichtet wurden, um hinterher festzustellen, dass sie überbewertet oder - noch schlimmer - überteuert waren. Der Ursprung des Zitats „Der Markt kann länger irrational bleiben als man selbst solvent“ ist umstritten, sein Wahrheitsgehalt hingegen nicht. Meistens wird es Keynes zugeschrieben. In diesem Fall bringt sein Spruch „Am Ende sind wir alle tot“ irgendwie Erleichterung.

Die neue Normalität?

Es mag ketzerisch sein, dies vor anderen Investoren zu sagen, aber einiges spricht dafür, dass Obligationen mittlerweile nicht mehr so stark überbewertet sind. Wir wissen, dass dies keine gängige Meinung ist, aber wenn der Konsens so lange so falsch liegt, dann ist es Zeit, die gängige Meinung zu ändern. Erstens hat sich das Wachstum der Weltwirtschaft so weit abgeschwächt, dass es in weiten Teilen Europas und Japans und sogar des einst so erfolgreichen Chinas stagniert. Dies bedeutet, dass ein klassischer Antriebsfaktor für Inflation – die stetig steigende Nachfrage – einfach wegfällt. Zweitens erwartet die Bevölkerung dieser Länder inzwischen, dass die Preise langsamer steigen oder - worüber man sich in Frankfurt derzeit den Kopf zerbricht - sogar sinken (die sprichwörtliche Deflation oder die wirtschaftliche Japanisierung Europas). Wir argwöhnen, dass - sind die Inflationserwartungen erst einmal gesunken - es Kraft und viel Zeit kostet, sie wieder steigen zu lassen. Auch hier sei auf Japan verwiesen.

Aber was sollen die Anleger in der Zwischenzeit tun? Auch wenn wir die Bewertungen von Obligationen möglicherweise falsch einschätzen - haben wir so einige Ideen.

Flexible Allokation auf Obligationen

Erstens könnte man - nach Möglichkeit - die Allokation auf Obligationen flexibel gestalten. In einem derart ungewissen Umfeld ist ein dynamischer Ansatz nur sinnvoll. Die rasche Veränderung der Durationsposition (die Zinssensitivität eines Portfolios) kann für die Gesamtrenditen von Vorteil sein. Eine Möglichkeit ist die einfache Verkürzung der Duration oder sogar eine negative Duration - falls die Anlagebeschränkungen dies zulassen. Dies kann sich aber als schmerzhaft erweisen, wenn die Renditen nicht steigen.

Eine weitere Möglichkeit ist die globale Ausrichtung, d.h. die Erweiterung um geografische Regionen und Bonitätseinstufungen, die bei effizienter Implementierung die Auswirkungen eines Renditeanstiegs im eigenen Land kompensieren kann, da sich die Konjunkturzyklen der verschiedenen Länder/Regionen nicht im Gleichschritt entwickeln. So rechnen wir mit einem eher stetigen Wachstum in den USA und damit einer moderat steigenden Inflation. Für Grossbritannien prognostizieren wir eine ähnliche Entwicklung, wenn auch aufgrund seiner Abhängigkeit von europäischen Partnern etwas weniger ausgeprägt. Der Punkt ist, dass die Diversifikation über Unternehmen und Branchen und inländische Investments hinausgehen sollte, sie sollte weltweit sein.

Dabei empfehlen wir auch Investments an den High Yield- und Schwellenländermärkten. Die Geschichte lehrt uns, dass bei einem stabilen Umfeld für Kreditpapiere (womit wir die Bonität der Unternehmen sowie ihrer  Branchen und Länder meinen) Obligationen mit höheren Renditespreads gegenüber Staatsobligationen bei steigenden Zinsen einen besseren Puffer bieten. Interessanterweise korrelieren bestimmte Vermögenswerte wie z.B. High Yield-Bonds negativ mit Zinsen und positiv mit Aktien. Ironischerweise ist zu konstatieren, dass es trotz der stagnierenden Wirtschaft  vielen europäischen Unternehmen recht gut geht. Die asiatischen und US-amerikanischen Emittenten von Unternehmensobligationen erhalten Auftrieb durch das höhere zugrunde liegende Wachstum ihrer Wirtschaft und befinden sich sogar in noch besserer Verfassung. Wir denken, dass diese positive Grundstimmung anhalten und Grund genug sein wird, bei Investments in Obligationen global zu denken.

Obligationen sollte man nicht abschreiben, sondern überdenken

Unabhängig vom derzeit schwierigen Umfeld werden sämtliche Segmente des Obligationenmarktes auch künftig eine Rolle in den Kundenportfolios spielen. Auf den Prüfstand kommen jetzt allerdings die Gewichtungen der einzelnen Segmente, wobei ein Umdenken erforderlich wird.

Da die „Weisheit der Lemminge“ derzeit etwas paradox, wenn nicht sogar töricht scheint, müssen Investoren und ihre Depotbanken den Mut haben, aus traditionellen Verhaltensmustern auszubrechen, und erkennen, dass die Erfolgsrezepte der Vergangenheit in der Zukunft nicht unbedingt funktionieren. Wir denken, dass die Tools für neue Investmentansätze wie Kreditpapiere und Schwellenländer sowie eine globale Ausrichtung vorhanden sind.