Europa legt zu

Die grösste wirtschaftliche Überraschung kommt aus Europa. Die Euro-Zone wird vom klaren Bremsklotz zum hoffnungsvollen Mitstreiter für die Weltwirtschaft: Die Geschäfte von Industrie und Dienstleistern legten im Januar zusammen so stark zu wie seit gut zweieinhalb Jahren nicht mehr.

EZB-Präsident Draghi sprach von ersten Anzeichen einer Erholung in der Währungsunion. Ihn stimme zuversichtlich, dass das Wachstum nicht mehr allein von den Exporten getrieben werde, sondern allmählich auch von der Binnennachfrage. Allerdings sei der Aufschwung noch schwach und sehr ungleich verteilt, sagte Draghi der "Neuen Zürcher Zeitung". Draghi vergleicht die Eurozone heute mit der Situation, in der die USA vor rund anderthalb Jahren waren. Die Umfragewerte sind gut, die harten Wirtschaftszahlen aber noch unstetig.

Fed vs. EZB

Bemerkenswert ist, dass die amerikanische Zentralbank Fed und die EZB, nicht zuletzt aufgrund der unterschiedlichen Rahmenbedingungen, eine völlig unterschiedliche Geldpolitik verfolgen. Die Ausweitung der Basisgeldmenge konnte die für das Wachstum so wichtige Kreditvergabe in beiden Ländern nicht ankurbeln, doch die USA profitierten im Gegensatz zu Europa vom Vermögenseffekt.

Die Fed kauft direkt Staatsanleihen und besicherte Hypotheken und weitet die Geldmenge seit 2008 massiv aus. Es ist die Fed, welche durch das Tempo der Käufe darüber entscheidet, wie stark die Basisgeldmenge steigt. Die Fed kauft die genannten Papiere auf dem Markt und flutet Liquidität in die Bilanzen aller Akteure, welche auf der Verkäuferseite stehen. Sie kauft die Anleihen nicht nur von Banken, sondern auch von institutionellen und privaten Investoren. Deshalb konnte in den USA der sogenannte Vermögenseffekt besser wirken: Die Konsumenten fühlen sich aufgrund gestiegener Vermögenspreise (Finanzanlagen, Immobilien) reicher und geben mehr aus. Durch die Belebung der Binnennachfrage konnten die USA die Krise schneller bewältigen als Europa. 

Keine Kontrolle der EZB

Die EZB hat in viel geringerem Ausmass Staatsanleihen und andere riskante Finanzanlagen gekauft und sie hat sich nicht darum gekümmert, die Basisgeldmenge zu kontrollieren. Die von ihr umgesetzten innovativen Instrumente wie VLTRO stellt den Banken über langfristige Repos Liquidität zur Verfügung. Seit Sommer 2012 sinkt nun die EUR-Basisgeldmenge, weil allein die Banken darüber entscheiden, wie viel Liquidität sie halten wollen. Zahlen die Banken netto Repos zurück, so sinkt die Basisgeldmenge. Die Geldpolitik des Euroraums ist in dieser Hinsicht seit Mitte 2012 restriktiver als der übrigen massgebenden Währungen, bei welchen die Basisgeldmenge auch danach weiter angestiegen ist. Beurteilt man die geldpolitischen Rahmenbedingungen aufgrund der Differenz der 10-jährigen Zinsen mit dem nominalen Wirtschaftswachstum, so scheiden die USA markant besser ab als die Eurozone: Die Zinskosten sind relativ zum Wachstum viel tiefer. Vor diesem Hintergrund wollen wir der Frage nachgehen, wie expansiv die EZB über längere Frist agieren soll und welche Risiken ein besonderes Augenmerk verlangen.

Risiko 1: Der Euro setzt seinen Höhenflug fort

Falls die Leistungsbilanz der Eurozone weiter ansteigt und die EZB vorerst eine restriktivere Geldpolitik verfolgt als die Konkurrenzwährungen, könnte der Euro weiter aufwerten. Als Hauptrisiko sehen wir in diesem Fall ein Ansteigen der Fragmentierungsrisiken innerhalb der Eurozone. Von einem starken Euro profitieren Länder, welche auch bei steigendem Wechselkurs noch immer viel exportieren können, weil ihr Angebots-Mix hochwertig und weniger austauschbar ist. Deutschland zum Beispiel verfügt über eine tiefe Preiselastizität der Exportvolumen, während dies in Frankreich und Spanien nicht der Fall ist. Ebenso profitieren Länder, welche einen grossen Anteil ihrer Importe aus Ländern ausserhalb der Eurozone tätigen. Eine Aufwertung des Euros würde den Deflationsdruck verstärken und die EZB hat klar signalisiert, dass sie ihr Mandat der Preisstabilität ernst nimmt und ein zu starkes Absinken der Inflation vom Zielwert (unterhalb von, aber nahe bei 2%) nicht tatenlos hinnehmen würde. 

Risiko 2: Schwächen im Bankensektor

In wenigen Monaten wird die EZB die Aufsicht über die Grossbanken der Euro-Zone übernehmen und im Rahmen der Asset Quality Review (AQR) die Grossbanken durchleuchten. Sollte die EZB grosse Kapitallücken oder sehr viele nicht überlebensfähige Banken ausmachen, könnte das eine neue Krise auslösen. Könnte die Bankenprüfung der EZB selbst zum Systemrisiko werden? Wir denken, dass einige Banken zusätzliches Kapital brauchen, doch wir glauben nicht, dass eine verhängnisvolle Kettenreaktion in Gang kommt. Diese wäre denkbar, wenn die Schere zwischen starken und schwachen Banken aufgeht und die Anleger anfangen, Bankaktien mit zweifelhafter Bonität zu verkaufen. Banken der Peripherieländer halten im grossen Stil Staatsanleihen ihres Heimatlandes. Verliert eine schwache Bank am Aktienmarkt an Wert, könnte sie gezwungen sein, Staatsanleihen zu verkaufen. Weil alle auf der gleichen Seite stehen, könnte dies einen Verkaufsdruck auf Staatsanleihen auslösen. Damit würde sich das Risiko der verhängnisvollen Verkettung von Banken und Staaten wiederholen, wie wir das während der Eurokrise erlebt haben.

Was spricht dagegen? Seit Ausbruch der Finanzkrise hat die Bankenregulierung weltweit enorme Fortschritte gemacht. In Europa ist allein in den vergangenen drei Jahren etwa eine halbe Billion Euro an zusätzlichem Kapital in den Bankensektor geflossen. Neben der öffentlichen Hand haben sich etwa zur Hälfte private Investoren an den Kapitalspritzen beteiligt. Die EZB schafft mit der Bilanzprüfung der Banken Transparenz. Die Märkte und Investoren wollen wissen, wie es um Europas Banken wirklich steht. Ohne Blindflug werden die Investoren viel eher bereit sein, zusätzliches Kapital für Banken bereitzustellen.

Das Beispiel Japan hat der Welt vor Augen geführt, dass ein unterkapitalisiertes Bankensystem toxisch ist und das Wachstum einer Volkswirtschaft über Jahre belasten kann. Falls es in Europas Bankensektor Probleme gibt, muss man diese so schnell als möglich schonungslos aufdecken. Nur durch die Aufdeckung von Schwächen im Bankensektor können Massnahmen zu deren Behebung ergriffen werden, sei dies durch Rekapitalisierung, Restrukturierung oder Abwicklung von Banken. Ohne Transparenz werden marode Banken länger überleben und zum Klima des Misstrauens beitragen. Unsicherheit belastet die gesamte Wirtschaft. Ein kleineres Bankensystem mit gesunden Banken ist stärker als ein grosses Bankensystem mit Instituten, welche aufgrund fehlender Kapitalkraft nicht handlungsfähig sind und keine Kredite vergeben. Wir gehen davon aus, dass die EZB resolut aufsichtsrechtliche Massnahmen ergreifen wird, weil ein gesunder Bankensektor die Effektivität der Geldpolitik steigern wird. Banken sind das wichtige Bindeglied zwischen der Zentralbank und der Realwirtschaft und gesunde Banken werden dafür sorgen, dass die Wirkung der Geldpolitik der EZB auf die Realwirtschaft verbessert wird.

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