Seit dem in letzter Minute gescheiterten Börsengang der Ant Group im November des vergangenen Jahres sorgte das steigende Risiko einer Regulierung des Technologiesektors in China für Unruhe.
Damit wurde es im Juli ernst, als die chinesische Regierung massiv gegen den Bildungs- und Technologiesektor vorging, was zu einem erheblichen Abverkauf am Markt führte.
Ist das Spiel für Anlagen in den chinesischen Markt im Allgemeinen und chinesischen Technologwerten im Speziellen angesichts intensiver behördlicher Prüfungen und Einschränkungen für ausländische Börsennotierungen vorbei?
Als Anleger in asiatische Aktien glaube ich das nicht, auch wenn ich nicht leugnen kann, dass sich die Landschaft erheblich verändert hat. Im Folgenden beschreibe ich das ausführlicher. Zunächst einmal müssen wir jedoch verstehen, warum der Staat den Internetsektor in China stärker überwachen und kontrollieren möchte.
Warum handelt die Regierung?
Ich glaube, dafür gibt es vier Gründe: nationale Sicherheit, finanzielle Stabilität, soziale Stabilität und Mobilität sowie die Politik des "dualen Kreislaufs".
1. Nationale Sicherheit
Das beste Beispiel ist vielleicht Didi, Chinas Antwort auf Uber. Der Vermittler von Fahrdienstleistungen ist in den USA unter der sogenannten VIE-Struktur (Variable Interest Entity) notiert. Im Grunde können chinesische Unternehmen dadurch über Holdinggesellschaften Bestimmungen umschiffen, die ausländischen Investoren den Besitz in bestimmten wichtigen Sektoren – wie dem Technologiesektor – verbieten.
Während der Börsenzulassung verwies Didi auf seine "hervorragende" Datennutzung und die Tatsache, dass es die Fahrten von Regierungsmitarbeitern nachverfolgen könne. Bei den chinesischen Behörden klingelten angesichts der Verfügbarkeit solcher Daten bei einem in den USA börsennotierten Unternehmen sofort die Alarmglocken.
Didi wurde aufgefordert, den Börsengang zu stoppen. Didi setzte den Börsengang unvernünftigerweise fort und sah sich prompt mit einem Einbruch seines Aktienkurses konfrontiert.
Angesichts der aktualisierten SEC-Regelungen zur Prüfung von in den USA börsennotierten chinesischen Unternehmen (und der Anforderung, der SEC wesentlich mehr Informationen zur Verfügung zu stellen), scheint es nun, dass die meisten der chinesischen Internetfirmen ihre Primärnotierung nach Hongkong verlagern oder ihr Delisting in den USA einleiten müssen.
Wir erwarten nicht, dass dies eine ungeordnete Abwicklung der in den USA notierten VIE-Aktien bedeutet. Die Einstellung der Behörden in den USA und in China macht jedoch deutlich, dass es unwahrscheinlich ist, dass Titel mit "sensiblen" Daten ihre Primärnotierung in den USA behalten können.
2. Finanzielle Stabilität
Hier geht es um zwei Aspekte. Zum einen zeigte sich nach dem geplatzten Börsengang der ANT Group, wie sehr es den Behörden nicht behagt, dass Internet-/Fintech-Unternehmen zu einer übermässigen Verbraucherverschuldung beitragen.
Dies birgt nicht nur die Gefahr von Forderungsausfällen, sondern beeinträchtigt auch den Einfluss der Staatsbanken – eines der wichtigsten Instrumente für die Steuerung der chinesischen Wirtschaft.
Zum anderen gibt es Gerüchte darüber, das traditionelle Bereiche der Wirtschaft unter Druck stehen, insbesondere kleine und mittlere Unternehmen (KMU) und der Immobilien- und Einzelhandelssektor, während Internetunternehmen den gesellschaftlichen Wandel rasch vorantreiben.
Vor dem Hintergrund des steigenden Risikos von Forderungsausfällen dürfte das Vorgehen gegen einige der offensiveren Geschäftspraktiken von Internetunternehmen die kurzfristigen finanziellen Risiken verringern.
3. Soziale Stabilität und Mobilität
Dies umfasst verschiedene Aspekte. Im Grunde geht es darum, dass sich in China eine Politik durchsetzt, die den sozialen Aufstieg fördern will. Diesem laufen jedoch höhere Hypothekenzahlungen für viele Chinesen der Mittelschicht, höhere Gesundheitskosten (sowohl für sie selbst als auch für die Eltern) und steigende private Bildungskosten zuwider.
Ein wichtiges politisches Ziel ist es, die Kosten und Belastungen des Familienlebens in China zu senken und angesichts der demografischen Zeitbombe in dem Land ein besseres Umfeld für Familien zu schaffen.
Ein gutes Beispiel ist hier vielleicht LVMH, dessen robuste Ergebnisse teilweise auf die extrem hohen Verkäufe von Luxushandtaschen an die sehr Reichen in China zurückzuführen sind. Auf der anderen Seite verzeichnete der Sojasaucenhersteller Haitian Flavoring schwache Ergebnisse, da seine Mittelklasse-Verbraucher in China aufgrund des Drucks auf ihr verfügbares Einkommen auf billigere Produkte umstiegen.
Offensichtlich profitieren nicht alle von dem Wachstum in China. Laut der World Inequality Database betrug der Anteil der obersten 10 % am Volkseinkommen in China 2015 42 % (verglichen mit nur 28 % im Jahr 1980) gegenüber 45 % in den USA. Wie die nachfolgende Abbildung zeigt, nimmt neben der zunehmenden Ungleichheit in China auch die soziale Mobilität ab.
Der familiäre/urbane Stress und niedrige Geburtenraten werden in China seit einiger Zeit diskutiert. Die Regierung hat sich eindeutig zum Handeln entschlossen.
Es überraschte nicht, dass der Lebensmittellieferant Meituan dazu angehalten wurde, seinen Fahrern eine bessere Gesundheitsversorgung und ein besseres Einkommen einzuräumen.
Zwar erwarteten wir, dass Regelungen zur pädagogischen Nachhilfe die exzessiven Lernzeiten und den Stress für Kinder reduzieren würden. Wir rechneten jedoch nicht damit, dass die Nachhilfebranche de facto abgeschafft bzw. in einen gemeinnützigen Sektor umgewandelt werden würde.
Es scheint in der Tat, dass die chinesischen Behörden entschieden haben, dass ein Grossteil der "sozialen" Technologie für die Gesellschaft nicht positiv ist, darunter gewinnorientierte Nachhilfe, Computerspiele, soziale Medien oder Community-Gruppenkaufprogramme. Stattdessen haben Sport und Bewegung, wie die jüngsten Ankündigungen zeigen, in China inzwischen politische Priorität.
Es besteht kein Zweifel an den Aktivitäten, die die chinesische Regierung als gesund einstuft. Für die Zukunft erwarten wir weitere Massnahmen, um diese sozialen Ziele zu erreichen – in Bereichen wie Immobilien (Preissenkungen), Versicherungen (Angebot billigerer Gesundheitspolicen) und niedrigere Behandlungs- und Arzneimittelpreise. Somit stehen wir diesen Sektoren mit Vorsicht gegenüber.
4. Der duale Kreislauf.
Der letzte Grund für die Behörden, den chinesischen Internetsektor stärker zu kontrollieren, könnte auch mit Chinas Strategie des dualen Kreislaufs zusammenhängen, die im 14. Fünfjahresplan im März angekündigt wurde.
Dieser Plan legt den Schwerpunkt auf Eigenständigkeit in kritischen Bereichen (Batterien, Elektrofahrzeuge, Internet der Dinge, KI, Biotechnologie usw.) – und fördert somit "harte" Technologien und Innovationen in Schlüsselbereichen. "Soziale" Technologien (d.h. die Internetunternehmen) scheinen nicht mehr als Teil der im Fünfjahresplan angestrebten "hochwertigen Entwicklung" zu gelten und auch nicht mit der Agenda von Präsident Xi, Ungleichheit zu verringern und nachhaltiges Wachstum zu fördern, in Einklang zu stehen.
Die Regierung scheint beschlossen zu haben, riesige Unternehmen und grosse Teile der Wirtschaft stärker zu kontrollieren, um die Investitionen der Internetunternehmen in die Bereiche zu lenken, die in der Strategie des dualen Kreislaufs als wichtiger gesehen werden.
Wurde chinesischen Techs der Stecker gezogen?
Was bedeutet das also für Investitionen in chinesische Internettitel? Ist es für den Sektor das Ende? Haben die Bären Recht, dass der Sektor das "neue Russland" ist und wir aussteigen sollten?
Wir halten den Vergleich mit Russland nicht für angebracht. Hier geht es schliesslich nicht um Kumpelkapitalismus oder die Veruntreuung von Vermögenswerten. Ausserdem rechnen wir auch nicht mit einer chaotischen oder ungeordneten Abwicklung der VIE-Strukturen und US-Notierungen, wie oben angesprochen.
China will immer noch westliches Kapital – die Öffnung der chinesischen Finanzmärkte ist ein politisches Ziel (im vergangenen Monat haben wir gelernt, dass man in China auf der richtigen Seite der Politik stehen sollte). Angesichts der regulatorischen Vorgaben sowohl der SEC in den USA als auch der chinesischen Behörden würden wir jedoch nicht gerne in den USA börsennotierte chinesische VIE-Aktien in sensiblen Sektoren besitzen, die nicht in Hongkong notiert sind.
Wenn wir jedoch mit den obigen Kommentaren richtig liegen, scheint es, dass die grossen Internettitel aufgrund der regulatorischen Änderungen eine niedrigere Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) erzielen werden.
Dies ist wahrscheinlich auf höhere Gehälter für Arbeitnehmer (Meituan), niedrigere Fintech-Einnahmen (Alibaba, Tencent), Beschränkungen des Glücksspiels (Tencent, Netease), Massnahmen zur Unterstützung des stationären Einzelhandels (alle E-Commerce-Unternehmen) und die Abschaffung von Steueranreizen zurückzuführen (der ganze Sektor).
Vor allem aber werden Investitionen gezielt in Schlüsselsektoren gelenkt, die im Rahmen der Strategie des dualen Kreislaufs als Priorität gelten.
Wir betrachten den Trend des ROIC als Schlüsselfaktor bei der Analyse einer Aktie: Aktien mit einem nach unten tendierenden ROIC haben in der Regel Schwierigkeiten, da der Markt dazu neigt, von aktuellen ROIC-Trends auszugehen, anstatt eine Verschlechterung zu antizipieren.
Der andere Faktor, den wir bei der Analyse chinesischer Internettitel berücksichtigen müssen, ist die Aktienrisikoprämie. Angesichts der deutlich unsichereren Regulierung und der sich verändernden Ausrichtung und Prioritäten von Investitionen, die nicht unbedingt auf die Interessen der Aktionäre ausgerichtet sind, glauben wir, dass wir bei der Berechnung unserer Marktwerte höhere Aktienrisikoprämien ansetzen müssen.
Ausserdem versuchen wir, angesichts der angespannten Lage die Szenarioanalyse zu verbessern. Wir geben zu, dass dies knifflig ist: Selbst unser pessimistischstes Szenario für Bildungsaktien war nicht düster genug.
Glauben wir also, dass angesichts des starken Rückgangs der chinesischen Internettitel ein niedrigerer ROIC und eine höhere Aktienrisikoprämie inzwischen in den Kursen berücksichtigt ist? Hat sich die Börse auf die neue Realität eingestellt? Wir haben diesen Punkt unseres Erachtens noch nicht ganz erreicht.
Am 30. Juli gab es für die vier grössten Internettitel in China (Alibaba, Meituan, JD.COM, Tencent) auf Bloomberg 229 Empfehlungen zum Kauf, 13 zum Halten und keine einzige zum Verkauf. Wir haben nicht das Gefühl, dass sich die Sell-Side an die neue Realität angepasst hat.
Wir befürchten auch, dass uns regelmässig die Frage gestellt wird: "Sind chinesische Internettitel jetzt nicht richtig günstig im Vergleich zu den USA?". Auf den ersten Blick stimmt das durchaus. Aber für uns ist das, als würde man Äpfel mit Birnen vergleichen (oder die China Construction Bank mit JP Morgan).
Chinesische Internetunternehmen operieren heute, sofern es nicht zu einem grundlegenden politischen Wandel kommt, in einem ganz anderen regulatorischen Umfeld als ihre US-amerikanischen Pendants und es werden ganz andere politische Ziele verfolgt. Daher ist ein direkter Vergleich nicht sinnvoll.
Chinesische Internetunternehmen könnten eher wie quasi-staatseigene Unternehmen werden, während der "gemeinsamen Wohlstand" und das "Gemeinwohl" zur Priorität werden.
Dies wäre vergleichbar mit der Funktionsweise staatlicher chinesischer Banken und Telekommunikationsunternehmen, wie in der folgenden Abbildung dargestellt. Hier haben politische Ziele die Renditen für die Aktionäre gedämpft, was aber offensichtlich gut für chinesische Verbraucher und die chinesische Wirtschaft war.
Heisst das, Sie sollten nicht in chinesische Internettitel investieren? Keineswegs. Dies sind immer noch fantastische Unternehmen mit erstaunlichen Plattformen, innovativem Management und in einigen Fällen überaus solider Cashflow-Generierung. Wenn sich der Staub gelegt hat und die Panikverkäufe nachlassen, werden wir uns dem Sektor wieder zuwenden.
Grundsätzlich bevorzugen wir Titel wie Tencent und Netease, bei denen die Wettbewerbsrisiken geringer sind. Generell sind wir beim E-Commerce aufgrund des sehr intensiven Wettbewerbs und neuer Formate, die schon vor den neuen Bestimmungen die Margen drücken dürften, zurückhaltender.
Wir halten jetzt nach Titeln in China Ausschau. Aber anstatt chinesische Internetwerte einfach aufzustocken, interessieren uns Aktien, die abverkauft wurden und voraussichtlich weniger direkt von der neuen politischen Richtung betroffen sind.
Selbst wenn wir ein "Worst Case"-Szenario für den chinesischen Internetsektor annehmen, wird es vielleicht gar nicht so schlimm. Nehmen wir an, die Titel werden zu den neuen chinesischen Banken (das wäre wirklich ein Worst-Case-Szenario!).
Chinesische Banken haben in den vergangenen zwölf Jahren eine deutliche Abwertung erlebt, als der Markt erkannte, dass sie nicht als reine Geschäftsbanken, sondern als hybride (staatlich-private) Banken operieren würden.
Wie die untenstehende Abbildung für die China Construction Bank (eine der besseren Staatsbanken) zeigt, sank das KBV der Bank von 2009 bis 2021 von ca. 3x auf 0,5x. Ziemlich deprimierend. Wie aber die folgende Abbildung zeigt, hätten Anleger mit China Construction Bank in den letzten fünf Jahren eine Gesamtrendite von 34 % (6 % p.a.) erzielen können, wobei sich der Grossteil davon aus Dividenden ergab.
Das liegt deutlich über dem Hang Seng Chinese Enterprise Index, der eine Rendite von 21,7 % (4 % p.a.) erzielte. Obwohl wir also derzeit keine Internettitel kaufen, gibt es einen Preis, bei dem wir Positionen eröffnen würden.
Unter dem Strich kann man sagen, dass China für mich als Anleger in Asien weiterhin eine wichtige Rolle spielen wird – auch wenn ich vorsichtiger denn je vorgehen werde. Das überzeugende makroökonomische Argument für Investitionen in China bleibt intakt, nur die mikroökonomischen Aspekte haben sich geändert.
Es gibt immer noch einige fantastische Unternehmen in China, und wir werden nach überverkauften Aktien in Bereichen Ausschau halten, die geringeren regulatorischen Risiken ausgesetzt sind.
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