Immer die Ruhe bewahren

Ökonomen arbeiten gerne mit Faustregeln, deren eine lautet: ein anhaltender Rückgang des Ölpreises um 10% bewirkt ein zusätzliches Wachstum des weltweiten Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 0,2 Prozentpunkte jährlich für die Dauer von zwei Jahren. Die Behauptung, die Märkte hätten nicht, wie von dieser Faustregel proklamiert, auf den Einbruch des Rohölpreises reagiert, kommt einer Untertreibung gleich. Trifft also die Regel nicht zu oder sind die Märkte auf andere Faktoren fixiert?
15.02.2016 16:00
Lucy O’Carroll, Chief Economist, Investment Solutions, Aberdeen Asset Management

Regeln sind auch nicht mehr das, was sie einmal waren… Als Mitte 2014 der Ölpreis nach unten drehte, galt dies zunächst als Segen für die Weltwirtschaft. Aber es gibt mindestens vier Gründe, warum diese Faustregel unter den aktuellen Umständen nicht zutrifft:

  1. Die Regel geht davon aus, dass der Ölpreisrückgang in vollem Umfang angebotsinduziert ist: Soweit er die schwächeren Fundamentaldaten der Weltwirtschaft widerspiegelt - was teilweise durchaus der Fall ist - wird die Triebkraft für das reale BIP-Wachstum eher verhalten ausfallen.
     
  2. Die Zentralbankpolitik könnte den Ölpreis weniger stark stützen als sie dies früher getan hat: Als eine Erklärung für den massiven Ölpreiseinbruch wurde angeführt, dass er den Zentralbanken - zumindest auf kurze Sicht - die Beibehaltung ihrer lockeren Geldpolitik ermöglichte, da ein niedriger Ölpreis die Headline-Inflation senkt. Aber wenn die Inflationsrate bereits deutlich unter dem Ziel liegt und die Zinsen im Keller sind, kommt dieser Vorteil kaum zum Tragen.
     
  3. Die Umverteilungseffekte des Ölpreisrückgangs sind anders als früher: Im bisher üblichen Szenario heizte ein Ölpreisrückgang die globale Wirtschaftsaktivität durch die Umverteilung von Einkommen an, z.B. von den ölreichen Staaten des Mittleren Ostens mit niedriger Konsumneigung auf westliche Haushalte mit niedrigem Einkommen und hoher Konsumneigung. Aber das Aufkommen des Frackings hat dieses Gleichgewicht empfindlich gestört, da die Investitionen der Produzenten deutlich kürzere Vorlaufzeiten als früher erfordern, so dass sie stärker mit dem jeweiligen Ölpreis korrelieren. Somit ist die Triebkraft niedriger Ölpreise für den weltweiten Konsum unter Umständen schwächer als früher.
     
  4. Die Auswirkungen von Veränderungen des Ölpreises auf die Weltwirtschaft sind nicht unbedingt linear: Die Faustregel impliziert, dass die positiven Effekte für die Weltwirtschaft umso grösser sind, je stärker der Ölpreis sinkt. Doch trifft dies wirklich in jedem Fall zu? Der Ölpreis ist seit Mitte 2014 massiv eingebrochen: von über USD 140 je Barrel mit Tendenz nach oben auf unter USD 30 je Barrel mit Tendenz nach unten innerhalb von 18 Monaten. Die Auswirkungen auf die Produzenten - ob staatlich oder privat - waren verheerend. Während ein moderater Rückgang des Barrelpreises um USD 10 bis USD 20 über die «üblichen» Konsumkanäle stimulierend wirkt, können massive Preiseinbrüche einen Prozess des erzwungenen Deleveragings bei den Produzenten in Gang setzen. Dieser kann - wie in Saudi-Arabien der Fall - Sparmassnahmen umfassen oder - wie im US-Energiesektor - Unternehmen in den Konkurs treiben und somit das Wachstum der Weltwirtschaft hemmen anstatt es anzukurbeln.

Aber all dies erklärt bestenfalls, warum die Regel nicht in vollem Umfang greift, ohne ihre Gültigkeit grundsätzlich in Frage zu stellen - mit Ausnahme von Grund 4, der ein echtes Risiko für die Wirtschaft birgt… Die Fälle 1 bis 3 erklären, warum der durch einen niedrigen Ölpreis ausgelöste Schub für das Wachstum der Weltwirtschaft verhaltener oder langsamer ist als früher. Sie bedeuten jedoch keinesfalls, dass die Faustregel auf den Kopf gestellt ist. Grund 4 hingegen ist etwas anders. Schlimmstenfalls läuft es darauf hinaus, dass extrem niedrige Ölpreise den Förderunternehmen oder -ländern so ernsthafte Probleme bereiten können, dass eine Art «Lehman»-Effekt ausgelöst wird, sei es in Form von Problemen im US-amerikanischen Bankensektor, eines staatlichen Zahlungsausfalls oder der massiven Liquidation von Aktiva durch Staatsfonds zur Stützung der Staatskasse.

Obwohl ein «Lehman»-Effekt nicht ausgeschlossen werden kann, ist die Eintrittswahrscheinlichkeit eher niedrig… Zunächst besteht keine direkte Analogie zwischen der durch den Immobiliencrash ausgelösten globalen Finanzkrise der Jahre 2007-08 und den gegenwärtigen Problemen des Energiesektors. Während der Finanzkrise war der globale Bankensektor aufgrund seiner Unternehmens- und Eigenheimkredite (die zum Grossteil grenzüberschreitend waren), der Engagements seiner Investmentbanktöchter in Subprime-Papieren und in manchen Fällen seiner Beteiligungen an Immobiliengesellschaften massiv gefährdet. Obwohl sich die Schwierigkeiten des Energiesektors durchaus auf in den betroffenen Regionen und Sektoren aktive US-Banken niederschlagen können, ist die Grössenordnung nicht mit der globalen Finanzkrise zu vergleichen, vor allem angesichts der Rolle, die der Kapitalmarkt bei der Finanzierung des US-Energiesektors spielt. Zudem dürfte der durch sinkende Energiepreise bewirkte Anstieg der Realeinkommen dem Finanzsektor Chancen in anderen Bereichen eröffnen. Obwohl die angesprochenen Probleme ohnehin schwache Volkswirtschaften - wie z.B. Venezuela - durchaus  belasten können, würde ein richtiger «Crash» den Ölpreis vermutlich noch weiter nach unten drücken, und zwar angesichts der Nachfrage- und Angebots-Situation für einen unwahrscheinlich langen Zeitraum.

So scheinen sich die Märkte auf die Risiken anstatt auf die Regel zu fixieren… Auch wenn die Angst vor einem Crash wie bei der globalen Finanzkrise übertrieben scheint, ist das Verhalten der Märkte vielleicht die Reaktion auf die Sorge, dass der niedrige Ölpreis eine bislang noch nicht absehbare Verlangsamung des Wachstums der Weltwirtschaft reflektiert, die weitaus stärker ist als aus den aktuellen makroökonomischen Daten hervorgeht. Sinkende Ölpreise haben früher keine nennenswerte Rolle bei der «Heraufbeschwörung» globaler Krisen gespielt, vor allem, wenn der Rückgang im Wesentlichen angebotsinduziert war, aber es besteht die Gefahr, dass angesichts der vermehrten Unsicherheitsfaktoren - also des Ölpreises als solchem, der Wachstumsverlangsamung in China und des geldpolitischen Kurses in den USA - der Herdentrieb siegt und der Rückgang des Ölpreises und der Aktienkurse zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung wird.

Was wir in dieser Situation brauchen, ist Stabilisierung… Wir glauben nicht, dass die makroökonomischen Fundamentaldaten so schwach sind wie die jüngsten Veränderungen am Markt suggerieren. Wenn die Märkte wieder Vertrauen in diese Fundamentaldaten - und in die Ölpreisregel oder auch eine abgeschwächte Variante derselben - fassen, dann könnten die aktuellen Probleme ähnlich wie die vom August 2015 ad acta gelegt werden. Aber je länger es dauert, bis die Stabilisierung eintritt, desto grösser ist das Risiko, dass sich die Prophezeiung selbst erfüllt.