Neue Ansätze für begehrte Anlageklasse

Volatilität gilt als Gradmesser für die Stimmung an den Aktienmärkten. Immer mehr Investoren möchten sie daher als Werkzeug zur Portfolioabsicherung oder -diversifikation nutzen.
18.11.2013 16:33
Andreas Stocker, Public Distribution Derivatives & ETFs, Commerzbank Zürich

Ende Oktober sah es ganz danach aus, als würde 2013 als ein weiteres erfolgreiches Börsenjahr in die Geschichte eingehen. Egal, ob in Zürich, Frankfurt, Tokio oder New York: Rund um den Globus herrschte Kauflaune. Die gute Stimmung unter Investoren kommt nicht nur in den nach oben strebenden Aktienmärkten zum Ausdruck. Ein gängiger und anerkannter Gradmesser für die kollektive Gemütslage ist zudem auch die implizite Volatilität. Sie gibt in Prozent die innerhalb eines bestimmten Zeitraums erwartete Schwankungsbreite von Wertpapierkursen wider. Kurzfristig rechnen die Akteure an den grossen Finanzplätzen nicht mit einem Stimmungsumschwung. Das zeigt der Blick auf Gradmesser wie den CBOE Volatility Index (VIX). Er spiegelt die für den S&P 500 auf Sicht von 30 Tagen erwartete Kursschwankungsbreite wider. Abgesehen von kleineren Ausreissern nach oben bewegt sich die häufig auch als »Angstbarometer« der Wall Street bezeichnete Benchmark seit langem auf einem sehr tiefen Niveau.

Interessanterweise konnte diese Entwicklung dem rasanten Aufstieg der Anlageklasse Aktienvolatilität keinen Abbruch tun. Da Barometer wie der VIX nicht direkt investierbar sind, müssen Investoren auf den Terminmarkt ausweichen. Bereits seit März 2004 sind an der Chicago Board Options Exchange (CBOE) Futures auf den Volatilitätsindex kotiert. Doch erst in den vergangenen Jahren erlebten diese Vehikel einen regelrechten Run. Während das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen 2008 lediglich bei 5.000 Kontrakten lag, gingen von Januar bis August 2013 an der CBOE im Schnitt pro Tag 161.000 VIX-Futures um (siehe Grafik 1). Der rasante Aufschwung dürfte in einem direkten Zusammenhang mit der globalen Finanzkrise stehen. Während dieser extrem turbulenten Phase an den Aktienmärkten kamen die besonderen Eigenschaften der impliziten Volatilität voll zum Tragen. Das gilt vor allem für die deutlich negative Korrelation zu den Aktienkursen. Als das Subprime-Debakel 2008 an der Wall Street für einen massiven Ausverkauf sorgte, schoss der VIX steil nach oben (siehe Grafik 2). Eine Vola-Beimischung hätte also die schlimmen Auswirkungen des »Sell off« auf ein Aktiendepot zumindest abschwächen können. Mittlerweile haben sich wissenschaftliche Studien mit dieser These beschäftigt. Dabei nahm das Center for International Securities and Derivatives Markets (CISDM) an der University of Massachusetts den VIX unter die Lupe. Die Untersuchung zeigt, dass Volatilität die Abwärtsrisiken in einem Portfolio schmälern kann. «Insbesondere hätten investierbare VIX-Produkte dafür eingesetzt werden können, die während der Finanzkrise 2008 so dringend benötigte Diversifikation zu erzielen», bringt Autor Edward Szado die Ergebnisse auf den Punkt. Gleichwohl sollte der Einsatz nach Ansicht des Wissenschaftlers zeitlich begrenzt sein.

Szado bringt damit einen weiteren Wesenszug von impliziter Volatilität ins Spiel, die so genannte Mean Reversion. Sie sagt aus, dass die Kursschwankungsbreite im Zeitverlauf immer wieder zu ihrem Mittelwert zurückkehrt. Für den VIX liegt dieser – langfristig betrachtet – im Bereich von 20 Prozent. Da der Index derzeit lediglich bei knapp 14 Prozent notiert, ist es statistisch nur eine Frage der Zeit, bis es zu einem deutlichen Anstieg kommt. Nicht nur wegen der Mean Reversion ist diese spezielle Anlageklasse grundsätzlich nicht das optimale Areal für Investoren, die nach dem Prinzip »Kaufen und Halten« agieren. Probleme bereitet auch die Terminkurve. In normalen Marktphasen notiert implizite Volatilität im Contango. Das heisst, länger laufende Kontrakte notieren höher als ihre Pendants mit einer früheren Fälligkeit. Neigt sich die Terminkurve dagegen nach unten, das heisst längere Laufzeiten sind günstiger zu haben als kürzere, steht der Markt in der Backwardation. In diese Konstellation kippt der Handel, sobald an den Märkten ein Crashszenario die Oberhand gewinnt. Beispielsweise zahlten Anleger im September 2008 an der CBOE einen deutlichen Aufschlag für die kurzfristige Verfügbarkeit von Volatilität. Momentan sind kaum Störfeuer am Börsenhimmel auszumachen. Entsprechend bewegt sich die Terminkurve in einem bombenfesten Contango. Konkret kostet der im Dezember auslaufende VIX-Future 14,04 US-Dollar. Mit 19,02 Dollar notiert der ein Jahr später fällige Kontrakt mehr als ein Drittel höher (siehe Grafik 3).

Analog zu Investments im Rohstoffmarkt sind auch Vola-Anlageprodukte auf den regelmässigen Austausch des zugrunde liegenden Futures angewiesen. Dabei zieht eine im Contango stehende Terminkurve Rolleffekte nach sich. Der sogenannte Roll-Down-Effekt tritt nämlich ein, sobald der im Contango von den Marktteilnehmer eingepreiste Anstieg der Volatilität nicht Realität wird (vgl. Grafik 4). In diesem Fall passt sich der aktuelle Future bis zu seinem Verfall nach und nach dem Spot-Preis an. Dieser Verlauf muss nicht mit einer tatsächlichen Abnahme der impliziten Volatilität einhergehen. Zwar gibt es den Roll-Down-Effekt auch in anderen Bereichen des Terminhandels. Doch hier kommt er besonders häufig vor. Was daran liegt, dass die Marktteilnehmer in ruhigen Phasen eine gewisse Prämie einpreisen. Sie gehen also davon aus, dass die Gemütslage unter Investoren nicht auf Dauer arglos bleibt. Kommt es nicht zu den erwarteten Ausschlägen nach oben, schlägt der Roll-Down-Effekt schonungslos zu. Das gilt insbesondere für Anlageprodukte, die auf eine steigende Volatilität setzen.

Es gab in der Vergangenheit immer wieder Versuche, die skizzierten Tücken in den Griff zu bekommen. Während viele Produkte ins Leere liefen, ist es der Commerzbank gelungen, mit ihren Faktor-Zertifikaten eine effiziente Lösung für die kurzfristige Positionierung in Volatilität zu lancieren. Zum Basiswertfundus zählt neben dem VIX auch der VSTOXX. Dieser Gradmesser steht für die erwartete Schwankungsbreite des EURO STOXX 50. Faktor-Zertifikate greifen jeweils auf den nächstfälligen Terminkontrakt zurück. Wahlweise können Anleger mit diesen Vehikeln auf eine steigende (Long) oder fallende (Short) Volatilität setzen. Die Commerzbank bietet dabei neben der Eins-zu-Eins-Partizipation eine Allokation mit dem Faktor zwei an. Es zählt zu den zentralen Stärken eines Faktor-Zertifikates, dass der Hebel, anders als bei klassischen Warrants oder Mini-Futures, über die Laufzeit hinweg konstant bleibt. Die Faktor-Zertifikate sind speziell für taktische Ansätze konzipiert. Anleger können beispielsweise ein Aktienportofolio absichern, falls sie mit einer kurzfristigen Korrektur rechnen. Genau so gut es möglich, in einem haussierenden Umfeld auf einen unmittelbaren Rückgang der Schwankungsbreite zu setzen. Wichtig: Zugreifen sollten nur Investoren mit einer gewissen Erfahrung, die den Verlauf der Märkte stets im Blick haben. Schliesslich drohen Verluste, falls das jeweils verfolgte Kalkül nicht aufgeht.

Zuletzt stellte die Commerzbank bei ihren Kunden ein gesteigertes Interesse an längerfristigen Anlagen in Aktienvolatilität fest. Experten der Grossbank haben sich daher daran gemacht, modellbasierte Konzepte zu entwickeln. Dieser Prozess führte dazu, dass die Commerzbank jetzt zwei neue Produkte an der Schweizer Börse kotierte. Dabei handelt es sich um das US Equity Volatility Balanced Strategie- sowie das US Equity Volatility Plus Strategie-Zertifikat. Ziel des Balanced-Ansatzes ist es, eine dauerhafte Positionierung zu ermöglichen. Im Fokus steht die Partizipation an steigenden impliziten Volatilitäten. Dabei soll der Einfluss aus dem regelmässigen Austausch von Terminkontrakten nicht nur minimiert werden. Die Strategie versucht zudem, positive Rollrenditen zu generieren. Die Aufteilung der Strategie erfolgt je nach Stimmung am Markt. Dazu haben die Initiatoren ein von der Terminkurve der VIX-Futures abhängiges Handelssignal definiert. Liegt ein Contango vor, erhält die Balanced-Methodik ein Kalenderspread-Signal. Die Strategie geht dann zu 40 Prozent eine Short-Position im Frontend-Future ein. Zu 60 Prozent ist sie gleichzeitig im Drei-Monats-Future auf der Long-Seite allokiert. Diese Aufteilung soll bei stabilen Verhältnissen am Terminmarkt eine positive Rollrendite einbringen. Als zweites Handelssignal gilt eine Forwardkurve in der Backwardation. Sobald der VIX-Index an drei Tagen hintereinander über dem Drei-Monats-Future notiert, geht am vierten Tag die gesamte Strategie eine Long-Position im Drei-Monats-Kontrakt ein. Dadurch soll ein Anstieg der Volatilität abgegriffen werden. Historische Simulationen (Backtesting) zeigen, dass die US Equity Volatility Balanced Strategie aufgeht. Seit 2008 legte sie pro Jahr nach Kosten im Schnitt um mehr als die Hälfte zu (vgl. Grafik 5). Dabei zeigt sich, dass meist einen Positionierung nach dem Kalenderspread-Signal vorlag. Lediglich während Phasen grösserer Unsicherheit wechselte der Ansatz in eine reine Long-Position. Generell ist das Konzept selbst sehr schwankungsanfällig. Zu Kursabschlägen kann es insbesondere dann kommen, wenn die Stimmung dreht. Grund: Die Methodik braucht nach einem frischen Signal eine gewisse Übergangszeit, ehe sie wieder voll greift.

Das gilt auch für die Commerzbank US Equity Volatility Plus Strategie, obwohl dieses zweite neue Konzept einen anderen Handelsansatz verfolgt. Die Long/Short-Taktik zielt auf eine dynamische Partizipation an Kursänderungen der VIX-Futures ab. Unter Berücksichtigung der jeweiligen Konstellation am Terminmarkt soll zudem eine maximale Rollrendite erzielt werden. Die Plus-Strategie basiert auf einer einfachen Grundannahme: In ruhigen Börsenzeiten ist es vorteilhaft Volatilität zu verkaufen, während es in turbulenten Phasen Sinn ergibt, auf eine steigende Schwankungsbreite zu setzen. Daher geht das Konzept im Contango eine Short-Position im Ein-Monats-Future ein, während es bei einer Backwardation den Drei-Monats-Kontrakt kauft. Im Backtestig zeigt die US Equity Volatility Plus Strategie eine noch höhere P.a.-Rendite als das Balanced-Modell (vgl. Grafik 6). Allerdings unterlag sie gleichzeitig deutlich höheren Kursausschlägen und bringt daher ein noch risikoreicheres Profil mit. Für beide Ansätze gilt: Entwicklungen in der Vergangenheit sind nicht zwingend ein zuverlässiger Indikator für die zukünftige Performance. Darüber hinaus sind die skizzierten Chancen wegen der ausgeprägten Volatilität dieser Strategien mit einem hohen Verlustrisiko verbunden. Im Gegensatz zu den genannten Faktor-Zertifikaten dürfen die Konzepte Balanced und Plus nicht als Instrumente zur Absicherung eines Aktienportfolios angesehen werden. Vielmehr sollen sie über die Depotbeimischung einen nützlichen Beitrag zur Diversifizierung leisten.

Der Commerzbank ging es mit den jüngsten Produkteinführungen darum, dem ungebrochenen Interesse an dieser aufstrebenden und zugleich besonderen Anlageklasse nachzukommen. Ab sofort sollten Vola-Fans dass für sie passende Instrument finden. Das gilt für Bullen, die kurzfristig mit einer Fortsetzung der Rekordjagd auf dem internationalen Börsenparkett rechnen genau so, wie für Skeptiker, in deren Szenario eine Korrektur ansteht. Diese beiden Typen sollten bei den Faktor-Zertifikaten fündig werden. Dagegen zielen die neu konzipierten Vola-Strategien auf Investoren ab, welche sich die Eigenheiten des Terminmarktes zu Nutze machen wollen und dabei einen längerfristigen Zeithorizont mitbringen.

Broschüren zur Funktionsweise der „Anlageklasse Aktienvolatilität“ sowie den neuen Strategie-Zertifikaten können hier heruntergeladen werden. Sie können zudem per E-Mail bestellt werden.

 

Faktor-Zertifikate Long

Name

Symbol

Valor

Faktor (Hebel)

Währung

Indexgebühr

Faktor Single Long VIXF Index-Zertifikat

CBLVIX

13197438

1

CHF

0,75%

Faktor Single Long VSTOXXF Index-Zertifikat

CBLVST

13197440

1

EUR

0,75%

Faktor Double Long VIXF 2 Index-Zertifikat

CBL2VX

20886960

2

CHF

0,75%

Faktor Double Long VSTOXXF 2 Index-Zertifikat

CBL2VS

20886959

2

EUR

0,75%

 

Faktor-Zertifikate Short

Name

Symbol

Valor

Faktor (Hebel)

Währung

Indexgebühr

Faktor Single Short VIXF Index-Zertifikat

CBSVIX

13197437

-1

CHF

0,75%

Faktor Single Short VSTOXXF Index-Zertifikat

CBSVST

13197439

-1

EUR

0,75%

Faktor Double Short VIXF Index-Zertifikat

CBSVX2

13327912

-2

CHF

0,75%

Faktor Double Short VSTOXXF Index-Zertifikat

CBSV2S

13327914

-2

EUR

0,75%

 

Strategie-Zertifikate auf Aktienvolatilität

Name

Symbol

Valor

Währung

Management-gebühr

Hedging-/Roll-/Sicherungs-
kosten

US Equity Volatility Plus Strategie-Zertifikat

CBEVSP

22466875

USD

1%

0,75%

US Equity Volatility Balanced Strategie-Zertifikat

CBEVSB

22466813

USD

1%

0,75%