Schwellenländer im Scheinwerferlicht

Anders als in den 1990er Jahren, als feste Wechselkurse weit verbreitet waren, weisen die meisten Länder heute flexible Kurse auf. Kurskorrekturen der Aktienmärkte und eine Abwertung der betroffenen Währung sind willkommene Dämpfungsmechanismen auf dem Weg zu einem neuen Marktgleichgewicht.
25.02.2014 16:02
Thomas Rose, Head Investments & Risk Management UBS Funds, UBS Global Asset Management

Schwache Börsenkurse und einbrechende Wechselkurse vieler Schwellenländer haben die Anleger nach einer langen Rally wachgerüttelt. Aktien und Wechselkurse der Schwellenmärkte stehen unter spürbarem  Abwärtsdruck. Sobald sich ein Trend abzeichnet, kommt die Frage auf, ob der Trend anhält und ob es rationale Gründe für die beobachteten Marktveränderungen gibt. Wo Fragilität draufsteht, muss nicht Fragilität drin sein. Sind die wirtschaftlichen Rahmendaten dieser Volkswirtschaften für die Abwärtstendenzen verantwortlich und spiegeln die schwachen Kurse nichts anderes wider als die Erwartung einer längeren Phase von Wachstumsenttäuschungen und Verwundbarkeit? Wir denken, dass Panik fehl am Platz ist und eher mit einer Schwächephase, und keiner Krise, zu rechnen ist.

Aus Sicht der globalen Kapitalströme erleben wir derzeit eine Neukalibrierung zwischen entwickelten Volkswirtschaften und Schwellenländern einerseits, und korreliert damit, zwischen sicheren und riskanteren Anlagen andererseits. Vorbei ist ein längere Periode, in welcher die Schwellenländer um 3-4% stärker gewachsen sind als die etablierten Länder.

Wir denken nicht, dass eine Ansteckungsgefahr durch die Schwellenländer ausgeht, sondern dass die Erwartung einer Abnahme der Wachstumsdifferenz die relative Attraktivität zwischen Schwellenländern und entwickelten Ländern verändert hat.

Das massgebliche auslösende Element dürfte die Klarheit gewesen sein, dass die Straffung der Geldpolitik durch die US Federal Reserve tatsächlich erfolgt und mittelfristig mit einer Normalisierung der US Geldpolitik zu rechnen ist. Eine Beruhigung der Marktturbulenzen ist möglich, wenn die Schwellenländer Grösse zeigen und es vermeiden, durch  Rückfälle in alte fehlerhafte Verhaltensmuster das potenzielle Wachstum zu untergraben. Erst zehn Monate ist es her, als der Internationale Währungsfonds in seinem World Economic Outlook vom April 2013 eine von den Schwellenmärkten angeführte globale Erholung der drei Geschwindigkeiten vorhersagte. Die Welt der drei Geschwindigkeiten hat gerade mal ein halbes Jahr gehalten und sich danach aufgelöst wie ein aus der Umlaufbahn geworfener Satellit.

Katalysatoren einer Entgleisung

Fast jede Marktentwicklung kann im Kontext der Fed Politik gesehen und rationalisiert werden. Die einem Hochseilakt gleichende Politik der „quantitativen Lockerung“ stimuliert das  Wachstum. Sie wird als unorthodox bezeichnet, weil sie zur Anwendung kommen kann, wenn eine lockere Geldpolitik (Leitzinsen nahe Null) keine Wirkung mehr erzielt. Durch die Geldspritzen sind die Anlagemärkte befeuert worden und während langer Zeit ist viel Kapital auf der Suche nach Rendite in die Schwellenländer geflossen. Entscheidend ist die Deutung der damit einhergehenden Kapitalströme. Es sind nicht die Kapitalströme oder die Veränderungen der makroökonomischen Ungleichgewichte, welche die Entwicklung der Börsenindizes treiben. Es ist umkehrt. Die Erwartung der Veränderung der relativen Attraktivität über Länder und Anlageklassen hinweg steuert die Kapitalflüsse.

Je stärker die US-Volkswirtschaft wächst, desto attraktiver werden die USA als Exportmarkt. Die Straffung der Geldpolitik durch die Fed muss man bis auf weiteres als expansive Geldpolitik umschreiben, bei welcher das Expansionstempo kontrolliert zurückgefahren wird. In der Eurozone und in Japan dürfte die Geldpolitik in dieser Zeit lockerer werden. Gesamthaft  betrachtet bleibt die Geldpolitik in den hochentwickelten Ländern  entgegenkommend, während Länder wie Brasilien, Türkei oder Indien die geldpolitischen Zügel straffen mussten.

Globale Ungleichgewichte

Die Struktur der globalen Ungleichgewichte hat sich über die letzten 10 Jahre fundamental verändert. Vor einem Jahrzehnt drehte sich die Diskussion um die US-Zwillingsdefizite auf der einen und die chinesischen Überschüsse auf der anderen Seite. Etwas detaillierter kann man die Situation vor der Finanzkrise 2007 wie folgt charakterisieren: China, Japan und Schwellenländer (ob Öl-produzierend oder nicht) verzeichneten grosse Überschüsse, die Eurozone verharrte im Gleichgewicht und die USA wiesen ein grosses Defizit auf.

Seit 2010 schmelzen die Überschüsse Chinas infolge der Ausrichtung des Wachstumsmodells auf die Binnenwirtschaft. Das auf Export ausgerichtete Wachstum hat ausgedient und auch China spürt einen starken Anstieg der Produktionskosten. Japans Leistungsbilanz ist nach Jahrzehnten der Überschüsse per heute ausgeglichen. Die Ersparnisse sind aufgrund der demographischen Entwicklungen zurückgegangen und Japans Energiehandelsbilanz wird immer negativer. Bei den Schwellenländern konnten die Öl exportierenden Länder die Überschüsse halten, während die übrigen Schwellenländer ausser China ins Defizit gerutscht sind.

Das US-Leistungsbilanzdefizit, welches 2006 noch 5.8% der Wirtschaftsleistung betrug, ist auf den Wert von 2.7% gesunken und die USA dürften diese Lücke aufgrund der früher getätigten Investitionen im Ausland und dem Status des US Dollars als Reservewährung auch in Zukunft ohne Verrenkungen finanzieren können. Eine Rückkehr zu erneut höheren Defiziten scheint unwahrscheinlich, insbesondere weil die USA dank der Schiefergas-Revolution immer weniger auf Energie-Importe angewiesen sind. Kurz zusammengefasst sind die globalen Ungleichwichte kein drängendes Problem mehr. Der Sparüberhang betrifft noch die Öl-produzierenden Länder und die Eurozone, deren Kernländer trotz schwacher Konjunktur innerhalb der Eurozone hohe Überschüsse halten konnten, während die Peripherieländer mangels anderer Finanzierungsmöglichkeiten zu einer ausgeglichenen Leistungsbilanz gesundschrumpfen mussten.

Wie anfällig also sind die Schwellenmärkte insgesamt?

Anders als in den 1990er Jahren, als feste Wechselkurse weit verbreitet waren, weisen die meisten Länder heute flexible Kurse auf. Kurskorrekturen der Aktienmärkte und eine Abschwächung der betroffenen Währung sind willkommene Dämpfungsmechanismen auf dem Weg zu einem neuen Marktgleichgewicht. Viele Länder haben erhebliche Reserven aufgebaut und geben inzwischen deutlich mehr Schuldtitel in eigener Währung aus. Die Anhäufung von Fremdwährungsreserven allein reicht nicht aus, um Finanzstabilität sicherzustellen. Viel wichtiger sind eine vorausschauende Regulierung der Finanzmärkte und der unermüdliche Aufbau verlässlicher Institutionen sowie die Bekämpfung von Korruption.

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