Spar- und Kauflust ferngesteuert

Mit Erfolg unterstützten die Notenbanken die Bewältigung der Finanzkrise: Ihre expansive Geldpolitik bewirkte mehr Konsum in der Gegenwart, weil die Realzinsen sanken und die Inflationserwartungen stiegen.
12.09.2013 16:01
Thomas Rose, Head Investments & Risk Management UBS Funds, UBS Global Asset Management

Im Kampf gegen die Finanzkrise schritt die US-Notenbank vehement zu expansiver Geldpolitik und senkte die Leitzinsen zügig gegen Null, überzeugt, dass sie Deflation, also einen anhaltend starken Preisrückgang verhindern kann, wenn sie konsequent durchgreift. Im Wissen, dass tiefe Leitzinsen allein nicht genügen, um die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen, schlug sie mit dem Experiment der quantitativen Lockerung durch Wertpapier-Käufe ein neues Kapitel in der Notenbank-Politik auf. Die Realität gewordene Geldschwemme mit rekordtiefen Leitzinsen und billionenschweren Notenbank-Bilanzsummen schürt Befürchtungen, dass der Ausstieg aus den geldpolitischen Programmen zum gegebenen Zeitpunkt höchst schwierig wird. Wir denken, dass sowohl ein Auf- als auch ein Abbau von Finanzanlagen durch die Notenbank mit einer erfolgreichen Geldpolitik durchaus vereinbar sind. Makroökonomisches Ziel der Notenbank-Politik ist, die Wirtschaftsaktivität zu glätten. Wünschenswert ist weder eine Überhitzung noch eine Rezession, sondern die möglichst verlustfreie Nutzung des vorhandenen Wirtschaftspotenzials.

Die quantitative Lockerung kann theoretisch über verschiedene Kanäle erfolgen:

  • tiefere Zinsen: Investitionen und Konsum steigen
  • Vermögenseffekt (Immobilien, Finanzanlagen): Konsumenten fühlen sich reicher und geben mehr aus
  • höhere Aktienpreise: Unternehmen investieren
  • höhere Inflationserwartungen: mehr Konsum in der Gegenwart
  • tieferer Wechselkurs: Exporte steigen

Am stärksten im Gerede war der traditionelle Kanal der Zinsen. Am wenigsten verstanden wird wohl der Kanal der steigenden Inflationserwartungen. Diese spielen bei der Bewältigung der Finanzkrise aber eine wichtige Rolle.

Infolge der Finanzkrise gerieten weite Teile der entwickelten Welt in die Liquiditätsfalle, wo die Geldmengen-Ausweitung wirkungslos bleibt. Japan leidet schon über 20 Jahre daran. Dies geschieht, wenn ein nomineller Zinssatz von Null infolge erwarteter Deflation einem positiven Realzins entspricht, wie in Japan zeitweise der Fall, oder wenn die Wirtschaftsakteure bei Ausbruch der Krise viel tiefere Einkommen erwarten und ihren Konsum so stark drosseln, dass die Wirtschaft weit unter Potenzial wächst, wie in den USA und den Kernländern Europas der Fall. Die Zinsen können die natürliche Untergrenze von Null nicht unterschreiten, zumindest nicht nachhaltig. Denn je mehr Anleihen die Notenbank kauft, desto stärker steigen die Anleihenkurse und sinken somit die Zinsen. Je näher sie bei Null sind, desto mehr kommt das Halten von Bargeld den Anleihen als Werterhaltungsmittel gleich. Sobald die Privatanleger sich dem Bargeld zuwenden, wirkt die übliche Geldpolitik von Zinseingriffen nicht mehr.

Bei positiven Realzinsen wird ein heutiger Konsumverzicht mit mehr Konsum in der Zukunft belohnt. Negative Realzinsen dagegen geben einen Anreiz, den Konsum auf heute vorzuziehen. Wenn eine Liquiditätsfalle herrscht, kann nur ein negativer Realzins Sparen und Investieren unter Ausschöpfung des Potenzialwachstums einer Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen. Die Krise zu durchbrechen verlangt also, die Realzinsen zu senken, gelegentlich auch deutlich unter Null, damit jetzt statt später konsumiert wird. Je starrer die Preise und Lohnuntergrenzen, desto länger dauert dieser Anpassungsprozess.

In der Finanzkrise war ein schockartiger Nachfragerückgang massgebend. Anfänglich hatten die Staaten, angeführt von den USA, durch Fiskalimpulse die Ausgaben des öffentlichen Sektors gefördert. Doch ab 2010 nahm die Sparpolitik überhand. Die Nachfrage des Privatsektors war trotz rekordtiefer Leitzinsen nicht stark genug. Die vorhandene Produktionskapazität der Wirtschaft blieb unausgeschöpft. Die Produktionslücke klaffte immer weiter auf und bald lagen ganze Bereiche der Wirtschaft brach, was riesige Wohlstandsverluste verursachte – die härteste Rezession seit der Depression der 1930er Jahre. Doch die Märkte funktionierten und die wichtigste Grösse zur Steuerung der Wirtschaft sendete das richtige Signal: Die Realzinsen sanken markant und blieben auch über längere Zeit negativ, depressionsartige Wirtschaftseinbrüche verhindernd.

Nominelle Zinsen, die nicht unter Null sinken können, in negative Realzinsen umzuwandeln bedingt höhere Inflation. Mit expansiver Geldpolitik konnten die Notenbanken die Realzinsen senken, die Inflationserwartungen erhöhen und so mehr Konsum in der Gegenwart erwirken. Notenbank-Bilanzen in Billionenhöhe sind eine geplante Folge davon. Sie können von Vorteil sein, sollte sich die Weltwirtschaft irgendwann überhitzen. Dann lassen sich durch den rechtzeitigen Verkauf von Staatsanleihen die Zinsen erhöhen, um den Konjunkturzyklus per beschriebenen Anreizmechanismus in entgegen gesetzter Richtung zu stabilisieren.

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