Von Hummeln und Anleihen… und sie fliegen doch!

Was es mit dem Mythos von der «Grossen Rotation» auf sich hat.
16.09.2014 15:44
Steven Nicholls, Leiter von Fixed Income Product Specialists bei Aberdeen

„Glücklicherweise“, so die Hummel, „habe ich mich nie so recht um die Meinung der ‚Experten‘ geschert, die mich aufgrund der Konstruktion meiner Flügel, für flugunfähig halten. Denn ich kann nicht nur fliegen, sondern tue es auch und gedenke, das auch in Zukunft zu tun.“

Es ist interessant zu sehen, dass manche Dinge in der Praxis besser funktionieren als in der Theorie. Auf die Finanzmärkte trifft dies ganz sicher zu.

Wenn sich die Ende letzten Jahres weithin diskutierte Expertenmeinung bewahrheitet hätte, wären wir - also die institutionellen Investoren im weitesten Sinne - mittlerweile (Mitte 2014) Zeuge signifikanter Umschichtungen (grosse Rotation) geworden, denn die Anleger hätten ihre Anleihebestände reduzieren und mehr in Aktien investieren müssen. Wie bei der Hummel ist die Theorie ja nicht ganz falsch, den Praxistest hat sie aber nicht bestanden.

Ausweitung der Zentralbankbilanzen
(in Bill. USD)

Quelle: CLSA, Mai 2014

Theoretiker werden leider immer das Problem haben, dass Entscheidungen zur Vermögensallokation in den seltensten Fällen in einem kompletten Vakuum getroffen werden. Zwangsläufig werden sie von externen und internen Faktoren beeinflusst und manchmal kann der Gegenwind so stark sein, dass ein rein bewertungsbasiertes Asset- Allokation-Modell ins Leere läuft.

Die Faktoren, die der sogenannten grossen Rotation entgegenstehen, werden wir im Folgenden näher beleuchten.

Die Zeit nach der globalen Finanzkrise war geprägt von einer immensen Ausweitung der Zentralbankbilanzen, insbesondere in der G-4-Region (USA, Japan, Eurozone und Grossbritannien). Mit dieser enormen Ausweitung sollte das Vertrauen in die Wirtschaft und die Finanzmärkte wiederhergestellt werden und das ist ja durchaus gelungen.

Die Zentralbanken der G-4 haben alle gemeinsam ihre Bilanzen ausgeweitet und tun das auch 2014, da die Europäische Zentralbank weiterhin stimulierende Massnahmen ergreift.

JP Morgan gab im November letzten Jahres einen Bericht mit dem Titel "Great Rotation: not so fast or so global" („Grosse Rotation: nicht so schnell oder so global“) heraus und gab darin die Einschätzung ab, dass die Federal Reserve als Teil der konzertierten Anleihekaufprogramme mehr als 90 % aller neuen hypothekenbesicherten Wertpapiere (MBS) und US-Staatsanleihen aufgekauft habe. Zu berücksichtigen ist hierbei allerdings, dass die globale Finanzkrise die Emission von besicherten Papieren in den USA fast zum Stillstand gebracht hat und, dass dank einer beträchtlichen Reduzierung des US-Haushaltsdefizits verständlicherweise auch die Begebung von US-Staatsanleihen auf dem Primärmarkt in den USA nachgelassen hat.

Staatsfonds und Reserven-Management

JP Morgan schätzt ausserdem, dass der Wert der in Staatsfonds und Staatsreservefonds gehaltenen Vermögen 2013 bei mehr als 17 Billionen USD lag. Zum Vergleich: 30 Billionen USD waren in Publikumsfonds und 40 Billionen USD in G-4 Rentenfonds und Versicherungen angelegt. Diese Fonds halten einen hohen Anteil ihrer Vermögen in festverzinslichen Anlagen.

Umfassende regulatorische Änderungen

Die neue Liquidity Coverage Ratio (LCR), die zentrale Liquiditätskennziffer der Basel III- Anforderungen an das Liquiditätsmanagement der Banken weltweit, geht über die jetzt geltenden Regelungen hinaus und wird Banken dazu zwingen, qualitativ bessere und höhere Liquiditätsbestände in ihren Bilanzen zu halten. Um für zukünftige Krisen besser gerüstet zu sein, müssen sie mit ihrer Liquidität in der Lage sein, einem Stressszenario von 30 Tagen anhaltender Mittelabflüsse standzuhalten. Auch wenn es eine gewisse Flexibilität hinsichtlich der Anwendung durch einzelne Aufsichtsbehörden gibt und das Regelwerk erst ab 2015 verbindlich sein wird, sollte dies die Allokation in staatliche Schuldinstrumente hoher Bonität wie Staatsanleihen stark ansteigen lassen.

Das europäische Regelwerk für die Versicherungsbranche ist in Solvency II zusammengefasst. Mit der Solvenzkapitalanforderung werden Versicherungsgesellschaften nun verpflichtet, für geschätzte Verbindlichkeiten adäquat vorzusorgen. Diese Bestimmungen werden sogar zu einer noch höheren Allokation in festverzinsliche Schuldtitel hoher Qualität führen.

Risikoabbau bei betrieblicher Altersvorsorge (LDI- Strategie)

Gemäss Pensions and Investments (jährliche Analyse der Unternehmensberichte und -daten bei der US-Börsenaufsicht SEC) stieg die Deckungsquote bei den 100 grössten betrieblichen Pensionsplänen mit fester Leistungszusage (defined benefit plans) in den USA 2013 auf 93,5 % und lag damit 10 % über der Quote beider vorangehender Jahre und auf dem höchsten Stand seit 2007.

Nach der ‚Nahtod‘-Erfahrung in der globalen Finanzkrise - mit der Doppelbelastung eines drastischen Rückgangs bei den Aktienbewertungen und dem Absturz der Anleiherenditen – wollten leistungsorientierte US-Pensionspläne natürlich Risiken abbauen und das war sicher auch eine kluge Entscheidung.

US-Haushaltsdefizit auf dem Wege der Besserung

Quelle: Bloomberg, März 2014

Eine Studie von Mercer - ebenfalls über die 100 Aktiengesellschaften mit den grössten leistungsorientierten Pensionsplänen - zeigt, dass die Aktienallokation 2012 niedriger war als die Allokation in festverzinsliche Instrumente, die in diesem Jahr bei ca. 41,3 % stand. 2009 lag diese Quote noch bei 36 % und 2005 bei 29,5 %. Gemäss der Studie sind die Aktienpositionen, die 2005 noch mehr als 60 % ausmachten, 2012 auf unter 40 % gefallen.

In Grossbritannien ist man beim Risikoabbau in den leistungsorientierten Plänen schon weit fortgeschritten, die Aktienpositionen sind seit 2008 von mehr als 68 % auf aktuell unter 40 % gefallen. Auch in den anderen europäischen Ländern bewegen sich die Pensionspläne weg von Aktien und hin zu festverzinslichen Produkten, und man will sich stärker in Unternehmensanleihen engagieren, vor allem um der geforderten LDI-Anpassung an die Verbindlichkeiten zu entsprechen.

Die Stärke der globalen Aktienmärkte in 2013 und 2014 (bis heute) kam den Anlegern sehr gelegen und hat ebenfalls die Umschichtung in festverzinsliche Papiere beflügelt.

Wenn man einmal vom Markt für Kommunalanleihen absieht, der von Privatanlegern (ca. 73 %) dominiert wird, halten institutionelle Anleger, gemessen am Wert, den grössten Anteil an US-Staatsanleihen, US-Investment Grade-Anleihen, US-Hochzinspapieren, kurzfristigen US-Agency-MBS, europäischen Staatsanleihen, europäischen Investment Grade-Papieren, europäischen Hochzinspapieren und Schuldinstrumenten aus Schwellenländern.

Auch wenn wir bis zum Umfallen darüber diskutieren können, ob die sogenannten ‚Anleihewächter‘, die Kritik an Regierungen üben und aus Protest Anleiherenditen in die Höhe treiben, damit sie die schlechteren wirtschaftlichen Fundamentaldaten angemessen widerspiegeln, wieder eine Rolle spielen könnten oder nicht, wird das Zusammenwirken aller vorgenannten Faktoren dazu führen, dass das Abwärtsrisiko der Anleihepreise deutlich sinkt (strukturell niedrigere Anleiherenditen) und die Renditeabstände auf den Kreditmärkten geringer ausfallen als in früheren Zyklen, selbst wenn die langfristigen Inflationserwartungen wieder steigen.

Leistungsorientierte Pensionspläne von US-Unternehmen: Deckungsgrad in %

Quelle: Pensions & Investments, April 2014

Wie sollten Anleger sich verhalten?

Zunächst einmal ist man gut beraten, bei der Anleiheallokation flexibel zu bleiben, indem man bei Zinsen und Spreads einen dynamischen Ansatz verfolgt. In der Lage zu sein, die geografische Allokation und das Kreditsektor/-Rating-Exposure zu ändern, kann - sofern effizient eingesetzt - weiteren Schutz vor steigenden Zinsen bieten.

Zweitens bedeutet Risikoabbau ja nicht, dass die Anleger keine Wahl haben; bei günstigem Wachstum und niedrigen Ausfallquoten kann ein Fokus auf Schwellenländeranleihen - sowohl traditionelle als auch zunehmend Grenzmarktpapiere - zusammen mit Hochzinsanleihen (aus den USA, Europa oder weltweit) auch weiterhin eine attraktive und werthaltige Option sein. Auch Management-Stile, wie z. B. Absolute Return, Total Return und opportunistische Stile, spielen im Rahmen einer aktiven Asset-Allokation alle einen sinnvolle Rolle.

Und letztlich - und das ist vielleicht am Wichtigsten – ist dies ein neues Paradigma, das die globale Investmentkultur heutiger und zukünftiger Anlegergenerationen gestalten und prägen wird. Es wäre gut, sich schnell daran zu gewöhnen!