Kolumne

Dell: Markt für Unternehmensführung lebt!

Ineffizient arbeitende Managements dürfen keine Arbeitsplatzgarantie haben. Ein funktionierender Markt für Unternehmensführung kann dagegen halten.
04.02.2013 02:00
Helmut Dietl, Professor Universität Zürich
Dell: Markt für Unternehmensführung lebt!
Bild: ZVG

In den letzten Jahren schien der Markt für Unternehmensführung, d.h. der Markt, in dem Managementteams um die Führung börsenkotierter Unternehmen konkurrieren, weitgehend ausgestorben zu sein. Dieser Wettbewerb von aussen ist als Disziplinierungsmechanismus für das Top-Management von Grossunternehmen unerlässlich.

Der interne Wettbewerb durch nachwachsende Führungskräfte im Unternehmen ist oft ebenso schwach wie die Kontrolle durch Verwaltungs- und Aufsichtsräte. Auch unzufriedene Kleinaktionäre haben keine Möglichkeit, eine Ablösung schwacher Managementteams zu erwirken. Dies können nur Grossaktionäre. Fehlen Grossaktionäre oder sind sie selbst Mitglied der Führungsspitze, entsteht ein regelrechtes Kontrollvakuum.

Der Markt für Unternehmensführung kann dieses Kontrollvakuum ausfüllen. Er funktioniert idealtypischer weise wie folgt. Wenn Kleinaktionäre mit der Unternehmensführung unzufrieden sind, verkaufen sie ihre Aktien, weil die Ausübung von Mitsprache- und Kontrollrechten für Kleinaktionäre viel zu aufwendig ist. Durch die Verkäufe sinkt der Aktienkurs. Falls es Managementteams gibt, die das Unternehmen besser führen könnten, haben diese einen Anreiz das Unternehmen nach den Kursverlusten zu übernehmen, das bestehende Managementteam zu ersetzen und durch eine bessere Unternehmensführung hohe Wertsteigerungen zu erzielen.

Hohe Kosten

Da eine Übernahme grosser Unternehmen oft zweistellige Milliardenbeträge erfordert, war der Markt für Unternehmensführung im Zuge der Finanzkrise regelrecht eingebrochen. Erste Anzeichen einer Wiederbelebung gab es, als Mitte Januar Gerüchte laut wurden, dass das Computerunternehmen Dell vor einem Leveraged-Buyout (LBO) steht. Allein das Gerücht hat bereits zu erheblichen Kurssteigerungen geführt. Nachdem die Gerüchte aufkamen, kletterte der Aktienkurs von $ 10.88 am Freitag, den 11. Januar über 12.29 am Montag auf 13.17 am Dienstag, den 15. Januar.

Bei einem LBO kaufen Privatinvestoren alle ausstehenden Aktien, indem sie den Aktionären ein lukratives Übernahmeangebot unterbreiten. Anschliessend wird das Unternehmen an der Börse dekotiert und das bisherige Top-Management wird ausgewechselt, um die Strategie zu verbessern, das Unternehmen zu restrukturieren und somit den Unternehmenswert zu steigern.

Je schlechter, je besser

Prinzipiell ist die Wertsteigerung, die durch ein LBO erzielt werden kann, umso höher, je schlechter das Unternehmen bislang geführt wurde. Von seiner ersten Börsenkotierung im Juni 1998 bis im März 2000 war Dell kein geeignetes Ziel für ein LBO. Im Gegenteil! Dell war eine der grössten Erfolgsstorys, wurde zum grössten Computerhersteller der Welt und der Aktienkurs stieg auf das über 600-fache des bereinigten Ausgabekurses an.

Nach diesen beeindruckenden Erfolgen versäumte Dell die notwendigen Strategieanpassungen. Dells Stärke der operativen Exzellenz war weitgehend ausgeschöpft. Die Margen im PC-Markt schrumpften und Dell konnte dies nicht mehr mit entsprechenden Kostensenkungen kompensieren. Zudem fehlte es an Innovationskraft wie beim Konkurrenten Apple oder am Aufbau einer umfassenden Servicestrategie wie bei IBM. In der Folge sank der Börsenwert des Unternehmens. Im Jahre 2005 fiel er beispielsweise um rund 30 Prozent. In den letzten fünf Jahren vor den Übernahmegerüchten fiel der Kurs um fast 60 Prozent, während der S&P 500 Index im gleichen Zeitraum um über 5 Prozent zulegte.

Dies überrascht auf den ersten Blick, da Dell in den letzten Jahren verhältnismässig gute Zahlen vorlegen konnte. Beispielsweise war Dell in den letzten zehn Jahren stets profitabel und hat einen durchschnittlichen jährlichen Reinertrag von knapp $ 2.7 Mrd. erzielt. Der freie Cash Flow lag bei durchschnittlich $ 3.5 Mrd. pro Jahr. Der Gewinn je Aktie wird für 2013 auf rund $ 1.70 geschätzt.

Negative Zukunftserwartungen

Die starken Kursverluste spiegeln also vor allem die negativen Zukunftserwartungen wider. Der Kapitalmarkt misstraut dem aktuellen Management, die notwendige Strategiewende herbeizuführen, um die anstehenden Probleme wirksam zu bewältigen. Da dem Gründer und CEO Michael Dell als derzeit grösstem Aktionär mehr als 13 Prozent der Anteile gehören, erscheint ein Austausch des Top-Managements verbunden mit einer grundlegenden Strategieänderung unter der aktuellen Eigentümerstruktur unrealistisch. Für eine Wende braucht es eine Verschiebung und Konzentration der Eigentumsverhältnisse durch einen LBO.

Allerdings erfordert ein LBO viel Kapital. Bei einem Übernahmeangebot von $ 14 pro Aktie würde der LBO insgesamt rund $ 25 Mrd. kosten. Zieht man hiervon die $ 5 Mrd. Cash ab, über die das Unternehmen Dell netto, d.h. nach Abzug der Schulden verfügt, müsste ein LBO-Konsortium $ 20 Mrd. aufbringen. Damit der Markt für Unternehmensführung auch bei Grossunternehmen wie Dell funktioniert, dürfen solche Summen aber kein grundlegendes Hindernis sein. Andernfalls würden dauerhafte Managementfehler nicht bestraft. Top-Manager müssen stets befürchten, dass sie durch einen LBO ihren Arbeitsplatz verlieren, wenn sie ihr Unternehmen ineffizient führen.

Ein erfolgreicher LBO bei Dell würde also nicht nur Wertsteigerungen bei Dell selbst nach sich ziehen, sondern auch anderen Managementteams vor Augen führen, dass sie keine Arbeitsplatzgarantie haben, wenn sie ineffizient wirtschaften. Hierdurch würde eine erhebliche Wertschöpfung erzielt, da in einem wirksamen Markt für Unternehmensführung die beste Arbeitsplatzgarantie für jeden Top-Manager darin besteht, durch effiziente Unternehmensführung den Marktwert seines Unternehmens zu maximieren.

 

Prof. Helmut Dietl

Helmut Dietl ist ordentlicher Professor für Services & Operations Management am Institut für Betriebswirtschaftslehre der Universität Zürich.