Kolumne

Nobelpreis und Anlagestrategie

Was können wir von den aktuellen Nobelpreisträgern für Wirtschaftswissenschaften, Eugene F. Fama, Lars P. Hansen und Robert F. Shiller, für unsere Anlagestrategie lernen?
07.01.2014 01:00
Helmut Dietl, Professor Universität Zürich
Nobelpreis und Anlagestrategie
Bild: ZVG

Was können wir von den aktuellen Nobelpreisträgern für Wirtschaftswissenschaften, Eugene F. Fama, Lars P. Hansen und Robert F. Shiller, für unsere Anlagestrategie lernen?

Auf den ersten Blick nicht viel, da zwei der drei Preisträger, Fama und Shiller, für widersprüchliche Forschungsergebnisse geehrt wurden. Fama sieht seine Forschungsergebnisse als Beweis dafür, dass Kapitalmärkte effizient funktionieren, während Shiller davon überzeugt ist, dass die Preisbildung an den Kapitalmärkten zu irrationalen Über- bzw. Unterbewertungen neigt, Kapitalmärkte also gerade nicht effizient sind.

In keiner anderen Wissenschaft wäre es denkbar, dass Forscher mit so widersprüchlichen Forschungsergebnissen zeitgleich mit dem Nobelpreis ausgezeichnet werden. Beispielsweise wäre es in der Medizin undenkbar, dass zwei Forscher gleichzeitig mit dem Nobelpreis geehrt werden, von denen der eine behauptet, ein wirksames Krebsmittel entwickelt zu haben, während sich der andere davon überzeugt ist, mit seiner Forschung nachgewiesen zu haben, dass Krebs unheilbar ist.

Wenn wir diese Unterschiede in den Vordergrund stellen, können wir tatsächlich nicht viel lernen. Wenn wir anstatt der Unterschiede aber die Gemeinsamkeiten in den Mittelpunkt stellen, können wir eventuell wertvolle Erkenntnisse für unsere eigene Anlagestrategie gewinnen.

Hierzu ist es sinnvoll, bei den grundlegenden Arbeiten Famas anzufangen und drei Arten der Informationseffizienz von Aktienkursen zu unterscheiden. Schwache Informationseffizienz liegt vor, wenn die aktuellen Aktienkurse alle Informationen widerspiegeln, die sich aus dem bisherigen Kursverlauf ableiten lassen. In diesem Fall können beispielsweise Chartanalytiker auf Dauer keine überdurchschnittlichen Renditen erzielen.

Bei mittelstarker Informationseffizienz sind alle öffentlich verfügbaren Informationen am Aktienmarkt eingepreist. In diesem Fall ist es nicht möglich, mit Hilfe von Fundamentalanalysen überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, da Fundamentalanalysen auf öffentlich zugänglichen Informationen basieren.

Starke Informationseffizienz liegt schliesslich vor, wenn die Aktienkurse alle verfügbaren Informationen, öffentliche und private, enthalten. In diesem Fall könnten auch Insider keine überdurchschnittlichen Renditen erwirtschaften.

Fama und Shiller sind sich darin einig, dass keine starke Informationseffizienz vorliegt. Mit Insiderhandel lassen sich also überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften. Auch bezüglich der schwachen und mittelstarken Informationseffizienz sind sich beide zumindest teilweise einig. Eine Vielzahl von Studien hat gezeigt, dass es sehr schwierig ist, mit Hilfe öffentlicher Informationen die kurzfristige Entwicklung der Aktienkurse verlässlich zu prognostizieren. Die möglichen Kursgewinne sind dabei so klein, dass sie von den Transaktionskosten aufgezehrt werden. Mit kurzfristigen Anlagestrategien kann also niemand systematisch den Markt schlagen.

Langfristig gibt es hingegen Anlagestrategien, die den Markt systematisch schlagen. Hier besteht vor allem in Bezug auf drei Aktientypen weitgehende Einigkeit: Value Stocks (Aktien mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis), Small Caps (Aktien kleinerer Unternehmen) und Momentum Stocks (Aktien mit einer überdurchschnittlichen Performance in den letzten Monaten). Ein Portfolio aus diesen Aktien erzielt langfristig systematisch höhere Renditen als der Gesamtmarkt. Shiller interpretiert dies als Beweis dafür, dass die Kapitalmärkte nicht informationseffizient sind, während Fama an der mittelstarken Informationseffizienz festhält und die Überrenditen mit Risikopräferenzen der Investoren erklärt. Für die Anleger ist es jedoch unerheblich, wer von beiden Recht hat, solange ihr Portfolio aus Value Stocks, Small Caps und Momentum Stocks langfristig überdurchschnittliche Renditen abwirft.