Kolumne

Portfolio Manager - Gute Käufer und schlechte Verkäufer

Professionelle Anlagespezialisten stehen im Ruf, mit ihren Fonds bei hohen Gebühren wenig Rendite zu erwirtschaften. Vielleicht wäre dies anders, wenn sich Portfoliomanager mehr mit Verkaufsentscheiden befassen würden.
20.10.2019 20:44
Helmut Dietl, Professor Universität Zürich
Gute Käufer und schlechte Verkäufer

Welche Vorteile bringt es, wenn man sein Vermögen Portfoliomanagern anvertraut? Erzielen diese Profis, die beispielsweise die Gelder von institutionellen Investoren wie Pensionskassen anlegen, überdurchschnittliche Renditen? Eine jüngst vorgelegte Studie hat überraschende Antworten gefunden: Portfoliomanager treffen gute Kaufentscheidungen, schneiden aber bei ihren Verkaufsentscheidungen nur unterdurchschnittlich ab.

Klakow Akepanidtaworn von der Universität Chicago, Rick Di Mascio von Inalytics, Alex Imas von der Carnegie Mellon Universität und Lawrence Schmidt vom MIT untersuchen 783 Portfolios mit einem durchschnittlichen Marktwert von rund 573 Millionen Dollar. Insgesamt analysieren die Forscher 2,4 Millionen Kauf- und 2 Millionen Verkaufsentscheidungen, die im Zeitraum von 2000 bis 2016 getroffen wurden. Dabei vergleichen die Forscher die Performance des Portfolios nach einer effektiven Kaufentscheidung mit einem der Anlagestrategie entsprechenden Benchmark und mit der Performance eines hypothetischen Portfolios, bei dem mit dem investierten Betrag nicht die tatsächlich gekaufte Aktie, sondern zusätzliche Stücke einer zufällig ausgewählten Aktie aus dem aktuellen Portfoliobestand erworben und über den gleichen Zeitraum wie die tatsächlich erworbene Aktie gehalten werden.

Analog hierzu bewerten die Forscher die Verkaufsentscheidungen, indem sie die Performance des Portfolios nach der Verkaufsentscheidung mit einer Benchmark sowie mit der Performance eines hypothetischen Portfolios vergleichen, bei dem anstelle der tatsächlich verkauften Aktie eine zufällig ausgewählte Aktie, die sich im Bestand des Portfolios befindet in gleichem Umfang verkauft wird.

Die Ergebnisse überraschen: Portfolio Manager treffen deutlich bessere Kauf- als Verkaufsentscheidungen. Die gekauften Positionen rentieren jährlich um mehr als 100 Basispunkte je Dollar Kaufvolumen höher als der entsprechende Benchmark. Sie rentieren auch um über 100 Basispunkte höher als eine Strategie, bei der der Bestand einer zufällig ausgewählten Aktie, die sich bereits im Portfolio befindet, im gleichen Wertumfang aufgestockt wird. Zur Erinnerung: 100 Basispunkte entsprechen einem Prozentpunkt.

Bei Verkaufsentscheidungen ist es gerade umgekehrt. Sie schneiden um 70 Basispunkte schlechter ab als der entsprechende Benchmark. Sie schneiden auch um 70 Basispunkte schlechter ab als eine Verkaufsstrategie, bei der aus dem gegebenen Portfoliobestand ein Wertpapier zufällig ausgewählt und im gleichen Wertumfang verkauft wird.

Diese Ergebnisse ändern sich auch nicht, wenn man bei den Performance-Vergleichen das jeweilige Risiko-Exposure mit berücksichtigt: Kaufentscheidungen schneiden auch dann noch über 100 Basispunkte besser ab. Der Renditenachteil von Verkaufsentscheidungen verschlechtert sich hierdurch sogar von 70 auf 80 Basispunkte.

Wie lassen sich diese Unterschiede erklären? Kauf- und Verkaufsentscheidungen am Aktienmarkt erfordern dieselben kognitiven Fähigkeiten: um beide Entscheidungen zu optimieren, müssen relevante Information gefunden, analysiert und zu Renditeprognosen verarbeitet werden. Somit lassen sich die Renditeunterschiede nicht mit unterschiedlichen kognitiven Fähigkeiten erklären.

Die Autoren begründen die grossen Performanceunterschiede zwischen Kauf- und Verkaufsentscheidungen damit, dass Portfolio Manager viel mehr Zeit in Kauf- als in Verkaufsentscheidungen investieren. Vor diesem Hintergrund sollten Portfolio Manager entweder mehr Zeit für ihre Verkaufsentscheidungen aufbringen oder die notwendigen Verkäufe zur Liquiditätsbeschaffung nach dem Zufallsprinzip vornehmen. Die erste Empfehlung hat den Nachteil, dass sich vermutlich die Kaufentscheidungen verschlechtern, sobald hierfür weniger Zeit zur Verfügung steht. Die zweite Empfehlung erhöht hingegen das Zeitbudget für die Analyse von Kaufentscheidungen.