EZB-Geldpolitik - «Fragmentierung»: Fragen und Antworten zum Anti-Marktstress-Instrument der EZB

Die Europäische Zentralbank versucht, die Gefahr einer Staatsschuldenkrise abzuwenden, indem sie ein neues Instrument zur Eindämmung des Marktstresses in Aussicht stellt. Hier alles zum Thema «Fragmentierung».
03.07.2022 09:00
Euro-Symbol vor dem ehemaligen Sitz der EZB in Frankfurt.
Euro-Symbol vor dem ehemaligen Sitz der EZB in Frankfurt.
Bild: cash

Angekündigt wurde das Instrument, als italienische Anleiherenditen am 14. Juni die Marke von 4 Prozent überschritten, den höchsten Stand seit den Turbulenzen von 2014. Die Anleger werten den erneuten EZB-Vorstoss zur Bekämpfung der sogenannten Fragmentierung als Anzeichen dafür, dass die Währungshüter dafür kämpfen werden, ein übermässiges Auseinanderdriften der staatlichen Finanzierungskosten im Währungsraum zu verhindern. Solch eine Dynamik drohte die Eurozone während der Krise vor zehn Jahren auseinanderzureissen.

1. Was versteht man unter Fragmentierung?

Der Begriff bezieht sich auf das, was die Ratsmitglieder als einen "ungerechtfertigten Anstieg" von Anleiherenditen der hochverschuldeten Staaten der Eurozone im Vergleich zu weniger verschuldeten betrachten. Die 19 Volkswirtschaften des Währungsraums unterscheiden sich zwar in Bezug auf Kennzahlen wie Inflation, Wachstum und Verschuldung. Doch nach Ansicht der EZB spiegeln einige Marktbewegungen diese grundlegenden Faktoren nicht wider und vollziehen sich zu schnell. Die Mitgliedstaaten mit dem höchsten Verhältnis zwischen Staatsverschuldung und Bruttoinlandsprodukt - insbesondere Griechenland und Italien - waren Mitte Juni auch die Länder mit den höchsten 10-jährigen Anleiherenditen, die beide deutlich über denen Deutschlands lagen.

2. Warum ist das ein wiederkehrendes Problem für den Euroraum?

Die Mitglieder haben zwar eine gemeinsame Währung, gestalten aber ihre eigene Finanzpolitik, was zu Divergenzen führt, die trotz der Obergrenzen der Europäischen Union für Haushaltsdefizite mit der Zeit zunehmen können. Die Gründungsverträge der EU verbieten es der EZB, Regierungen zu finanzieren, aber der umfassende Ankauf von Staatsanleihen unterläuft diese Absicht. Die Bundesbank, die die Blaupause für die EZB geliefert hat, hat sich in der Vergangenheit besonders deutlich gegen ein solches Instrument ausgesprochen. Das Argument: Die Massnahmen verringern die Anreize für die Länder, ihre Ausgaben zu begrenzen und ihre Volkswirtschaften wettbewerbsfähiger zu machen.

3. Welche Krisenwerkzeuge wurden in der Vergangenheit eingesetzt?

Am bekanntesten ist Mario Draghis "Outright-Monetary- Transactions"-Instrument, ein an Auflagen geknüpftes Anleihekaufprogramm, das nie in Anspruch genommen wurde, nachdem die Märkte den ehemaligen EZB-Präsidenten beim Wort genommen hatten, als er 2012 versprach, “alles zu tun, was nötig ist”, um den Euroraum intakt zu halten. In jüngerer Zeit kam das "Pandemic Emergency Purchase Program" hinzu, ein weiteres Anleihekaufprogramm, das innerhalb weniger Tage ausgearbeitet wurde, als das Coronavirus im Jahr 2020 über den Kontinent hinwegfegte. PEPP, wie es genannt wird, erreichte ein Volumen von etwa 1,7 Billionen Euro, bevor die Nettokäufe im März eingestellt wurden.

4. Wie könnte das neue Tool aussehen?

In erster Linie würde es sich um den Ankauf von Staatsanleihen handeln. Um die Bemühungen zur Eindämmung der Rekordinflation nicht zu gefährden, würde das Instrument aber wahrscheinlich den Verkauf anderer Wertpapiere im Portfolio der EZB beinhalten, so mit der Angelegenheit vertraute Personen. Eine Alternative wäre, die geschaffene Liquidität aus dem System abfliessen zu lassen, ähnlich wie es beim inzwischen eingestellten Wertpapiermarktprogramm von 2010 gemacht wurde. EZB-Präsidentin Christine Lagarde erklärte den Finanzministern des Euroraums am 16. Juni, dass das Instrument zum Einsatz kommen würde, wenn die Finanzierungskosten für schwächere Länder zu weit oder zu schnell ansteigen, so Personen, die mit den Gesprächen vertraut sind. Ihre Äußerungen trugen dazu bei, den Aufschlag der 10-jährigen italienischen Rendite gegenüber deutschen Anleihen zu verringern.

5. Wird die EZB vor Käufen Bedingungen stellen?

EZB-Käufe im Rahmen des neuen Instruments werden wahrscheinlich nicht ohne Bedingungen erfolgen, auch um damit etwa für den Fall vorzubauen, dass das Programm vor dem deutschen Bundesverfassungsgericht landet. Eine abgeschwächte Version von Draghis OMT-Programm, mit verstärkter EU-Überwachung oder weiteren Reformauflagen, könnte akzeptabel sein. Ökonomen der Brüsseler Denkfabrik Bruegel schlugen in einem Papier für das Europäische Parlament eine ähnliche Struktur vor und empfahlen den Währungshütern, sich für ein länderspezifisches Kaufinstrument zu entscheiden, bei dem die EU-Abgeordneten die Schuldentragfähigkeit eines Landes bestätigen müssten.

6. Ist das neue Instrument das einzige, was die EZB tut?

Nein. Die EZB hat auch ihr aus der Pandemiezeit stammendes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten so umgestaltet, dass sie die Reinvestitionen fällig werdender Anleihen flexibler einsetzen kann. Und sie könnte diese vorziehen, indem sie neue Anleihen kauft, bevor ältere Wertpapiere fällig werden. Die Umleitung der Erlöse aus den auslaufenden Anleihen der Kernländer in die Bonds der angeschlagenen Staaten könnte ausreichen, um die Marktteilnehmer vorerst in Schach zu halten.

7. Was sind die Herausforderungen?

Zeit und Politik. Während das Versprechen eines neuen Instruments eine gewisse Atempause verschafft hat, steht die EZB nun unter Druck, auf ihrer Sitzung am 20. und 21. Juli etwas Konkretes anzukündigen. Allerdings werden Vermögenswerte weltweit rasch neu bewertet, während sich der Inflationsschock weltweit verschlimmert, was auf eine weitere potenzielle Belastung der europäischen Schwachstellen hindeutet. In der EZB selbst sind unterdessen nicht alle gleichermaßen daran interessiert, den Ländern, die sie für fiskalisch unverantwortlich halten, einen Rettungsring zuzuwerfen, was eine Einigung über ein neues Instrument erschwert.

8. Was bedeutet heute «whatever it takes»?

Der Satz steht für ein Versprechen der EZB, das so stark ist, dass es ausreicht, um Spekulanten abzuschrecken - was Draghi damals gelang. Etwa 10 Jahre nach seinen berühmten Worten werden alle Augen darauf gerichtet sein, ob Lagarde, seine Nachfolgerin, ein ähnliches Kunststück vollbringen kann.

(Bloomberg)