Neumann: «Die EZB begeht grosse Fehler»

Professor Manfred Neumann ist einer der renommiertesten Geldtheoretiker. Das Inflationspotenzial der EZB-Politik sei enorm, warnt er im cash-Interview. Er äussert sich auch zu Zypern, Italien und zu seinem Anlagestil.
25.03.2013 06:00
Interview: Frédéric Papp und Daniel Hügli
Professor und Geldpolitik-Experte: Manfred Neumann im cash-Video-Interview.
Bild: cash

cash: Zypern ist das derzeitige Sorgenkind in der Eurozone. Würden Sie einen Exit des Inselstaates aus der Gemeinschaftswährung befürworten?

Prof. Neumann: Für die restlichen Euroländer wäre es gut, wenn Zypern die Eurozone verlassen würde. Europa kann Zypern nicht auf die Dauer mitschleppen, solange das Land weiterhin ein Geschäftsmodell betreiben will, das teilweise dubiose Gelder wäscht. Ein solches Modell ist nicht im Sinne der Europäischen Union, und ich sehe nicht, weshalb die Eurozone unter diesen Bedingungen Zypern mit Krediten zu Hilfe eilen sollte.

Neben der Zypernkrise verschärft sich auch die Regierungskrise in Italien. Was wären die Folgen, wenn Italien sich nicht zusammenraufen kann?

Die Regierungskrise in Italien ist gefährlich. Sie könnte zu einem Gau für den Euro werden. Sogar ein Austritt aus dem Euro lässt sich nicht ausschließen. Wir sind nicht soweit und ich will es auch nicht herbeireden, aber es ist völlig klar, dass die politische Situation in Italien untragbar ist. Die Lage ist auch nicht mit früher vergleichbar, als in Italien gleichsam mit den Jahreszeiten die Regierungen kamen und gingen. In der aktuellen Lage ist nicht abzusehen, wie sich die italienischen Politiker überhaupt verständigen wollen. Italien muss eine Grosse Koalition bilden, ansonsten sehe ich schwarz für das Land.

Losgelöst von der Regierungskrise hat Italien aber Reformen eingeleitet und die Schuldenwirtschaft gestoppt.

Italien hat in den letzten Jahren finanziell Fortschritte erzielt, das stimmt. AAber die Wettbewerbsfähigkeit Italiens ist immer noch viel zu schwach. Auf Dauer wird das Land nicht mithalten können mit dem Norden. Rein ökonomisch betrachtet bräuchte Italien eine Wechselkursabwertung. Aber das kann man nur haben, wenn man aus dem Euro herausginge.

Die EZB steht bereit, die Staatsanleihen der Eurosüdstaaten aufzukaufen, wenn es brennt. Wohin führt diese Geldpolitik?

Angenommen, die EZB beginnt in grossem Stil Anleihen aufzukaufen. Dann stellen sich zwei Fragen: Kann sie das durchhalten und ist es politisch vertretbar? Es steht ausser Zweifel, dass die Wähler in Deutschland und anderen Mitgliedstaaten im Norden einen massiven Anleihenaufkauf auf die Dauer nicht akzeptieren werden. Die Bürger werden ihren Regierungen die Hölle heiss machen, wenn die Rettungspolitik blauäugig weitergeführt werden sollte.

Deutschland versucht, das Anleihekaufprogramm, kurz OMT, auf dem Rechtsweg zu verhindern.

Zu Recht. Wie kann EZB-Präsident Mario Draghi hingehen und ein Programm verkünden, das zeitlich und quantitativ für unbegrenzt erklärt wird? Eine solche Garantie darf die Zentralbank niemals geben. Insbesondere in Deutschland kann man das nicht verstehen. Wir haben im letzten Jahrhundert zwei grosse Inflationen durchlebt, die beide vom Staat ausgelöst wurden.

Aber die EZB knüpft das Programm an Bedingungen.

Gerade dadurch macht sich die EZB abhängig von der Politik, indem sie sagt: Wir machen das nur, wenn ihr ein Sparprogramm auflegt. Frage: Wird ein Land dann das Programm wirklich durchziehen? Ich habe meine Zweifel. Ich glaube, dass die EZB hier grosse Fehler begeht. Und ich glaube auch, dass es im Rahmen der EZB unterschiedliche Vorstellungen gibt.

Wie meinen Sie das?

Es gibt sicherlich Leute, die für diese Politik eintreten mit der Idee: Wir helfen nur jenen Ländern, die wieder auf die Beine kommen können. Aber es gibt auch Personen, die der Meinung sind, auf diese Weise mehr Macht über die Fiskalpolitik der Einzelstaaten zu erhalten. Das wäre fatal. Denn dadurch würde die Trennung zwischen Fiskal- und Geldpolitik aufgehoben und in der Folge tonnenweise Geld gedruckt, um diese Staaten zu finanzieren. Regierungen in Not hätten dann keine Skrupel, nach immer mehr Geld zu schreien. Das OMT-Programm hat aber auch noch einen anderen Makel …

… es hat ein Demokratieproblem.

Genau. Falls Anleihen nicht vollständig zurückbezahlt werden, dann werden Ressourcen zwischen Staaten umverteilt. Die Zentralbanker dürfen dies aber nicht tun, weil sie nicht vom Volk gewählt werden. Nur Politiker sind dazu befugt.

Die Ankündigung Draghis, unbeschränkt Anleihen zu kaufen, kam im letzten Jahr für viele überraschend. Es gab Berichte, wonach Draghi alleine und ohne Rücksprache mit der EZB-Zentrale gehandelt habe. Wäre das nicht bedenklich?

Draghi hat sich sicher EZB-intern abgesprochen. Auch wenn man Präsident einer Institution ist, dann darf man schon mal vorpreschen, vorausgesetzt man weiss, die anderen werden folgen. Sie sind gefolgt, wie wir sehen konnten. Anfang September des letzten Jahres wurde das OMT-Programm ja beschlossen. Aber das Bizarre an der Sache ist, dass die Finanzmärkte so tun, als sei das Programm schon längst am Laufen, was keineswegs der Fall ist. Bis jetzt ist kein einziger Euro geflossen. Das ist schon eine sehr merkwürdige Situation.

Sie sagen, die Inflationsgefahr einer solchen Politik sei sehr gross.

Potenziell ja. Der Vergleich der heutigen Zentralbankgeldmenge mit früher zeigt das Potenzial eindrücklich auf. Innerhalb von sechs Jahren hat die Europäische Zentralbank die Zentralbankgeldmenge mehr als verdoppelt. Die US-Notenbank hat sie verdreifacht und die Schweizerische Nationalbank sogar fast verachtfacht. Das kann man ja alles machen. Das Problem ist nur: Lassen sich solche horrenden Mengen wieder rechtzeitig reduzieren?

Die Zentralbanken sagen zumindest, sie hätten das nötige geldpolitische Instrumentarium dazu.

Technisch betrachtet ist eine Abschöpfung überschüssigen Zentralbankgelds möglich. Die Frage ist aber, ob es auch politisch möglich ist. Auch die Zentralbanker sind Menschen und hören auf andere Leute. Und es wird ein Riesengeschrei geben, wenn die Notenbanken versuchen, die Zentralbankgeldversorgung innerhalb von kurzer Zeit zurückzufahren. Lassen Sie mich das an einem Bild erklären: Die Liquidität hängt derzeit über uns wie eine grosse Regenwolke. Wenn die Wolke angestochen wird, dann kann es passieren, dass alles aufs Mal herunterkommt. Das ist die grosse Gefahr, davor darf man nicht die Augen verschliessen.

Was würde ein Platzen der Regenwolke auslösen?

Eine grosse Ungewissheit darüber, was dann mit dem Eurosystem passiert. Wir wissen nicht, wie die Finanzmärkte reagieren werden. Ökonomen sind es gewohnt anzunehmen, dass Finanzmärkte die Trends einigermassen richtig einschätzen, auch wenn sie kurzfristig gelegentlich emotional reagieren. Aber inzwischen muss man sich fragen, ob diese Rationalität noch greift. Die Finanzmärkte verhalten sich in den letzten Monaten merkwürdig ruhig, als ob alles in schönster Ordnung wäre. Dies, weil sie sich auf die versichernden Worte von Draghi verlassen.

Wie beurteilen Sie den SNB-Mindestkurs zum Euro? 

Das ist eine schwierige Sache. Die Schweiz hat dies Ende der 1970er Jahren schon einmal gemacht, was damals zu mehr Inflation führte. Im Hörsaal lehren wir: Wenn man eine Preisgrenze setzt und diese Preisgrenze starken Marktkräften ausgesetzt ist, riskiert man, dass man zuviel Devisen ankaufen und damit Franken herausgeben muss. Fliesst dieses Geld in die Realwirtschaft, dann gibts Inflation. Fliesst es nicht in die Realwirtschaft, dann stellt sich die Frage, ob man auf Dauer die Preisgrenze halten kann. Das ist das Problem der SNB. Aber die Aussenwelt verändert sich, und irgendwann wird der faire Wechselkurs auch wieder vom Markt per se hergestellt werden.

Ist eine unabhängige Zentralbankpolitik für ein kleines Land wie die Schweiz überhaupt möglich?

Ja, es ist möglich, wenn die Notenbank so unabhängig ist von der eigenen Regierung wie in der Schweiz. Man macht hier ja keine Geldpolitik, die den Budgetproblemen der Schweizer Regierung entgegen kommt. Dies sieht man auch in Deutschland so. Deshalb tritt Deutschland vehement für die Unabhängigkeit der EZB ein.

Die Notenbanken verneinen, dass es "Währungskrieg" gebe. Obwohl viele von ihnen – insbesondere die japanische – ihre Währungen deutlich schwächen. Ist das nicht Heuchelei?

Es kommt darauf an, wie man Krieg definiert. Fest steht, dass nicht kooperativ gespielt wird. Vielleicht ist es eher ein Spiel als ein Krieg. Sie sehen, die Wortwahl ist manchmal wichtig. Wenn wir auf die drei grossen Währungen schauen, also den Dollar, den Euro und den Yen, dann haben wir mit dem Yen ein ähnliches Problem wie mit dem Franken. In Japan herrscht trotz Interventionen immer noch Deflation, weil die Banken aus welchen Gründen auch immer nicht bereit sind, im grossen Stil Kredite zu vergeben. Auch die Schweiz kämpft mit Deflation. Deshalb ist es verständlich, wenn die SNB den Markt mit Franken flutet, um eine Deflation zu verhindern. Denn auf Dauer wäre Deflation nicht sinnvoll.

Die Schwächung des Yen hat aber auch Implikationen auf die Exportchancen anderer Länder. Folgt daraus nicht, dass gerade Exportweltmeister Deutschland ein Interesse an einem schwachen Euro haben sollte?

Ich sehe das nicht so. Und die deutschen Erfahrungen sprechen dagegen, wegen kurzfristiger Vorteile auf anhaltende Währungsabwertung zu setzen. Deutschland ist gut gefahren mit einem mittelfristigen Aufwärtstrend für die damalige D-Mark. Dies machte uns reicher. Eine Währungsaufwertung bedeutet mehr Kaufkraft am Weltmarkt. 

Aber die deutsche Industrie leidet doch stärker unter einem starken Euro als unter einem schwachen?

Das war vielleicht früher so, aber die deutsche Industrie hat dazugelernt. Ein starker Euro verbilligt die Rohstoffeinfuhr. Und die Wirkung auf den Exportabsatz wird weniger wichtig, wenn man keine Massenprodukte herstellt, sondern sich auf den Export von individueller Fertigung und hohe Qualität konzentriert, wie zum Beispiel auf den Anlagen- und Maschinenbau. Hier sind die Margen höher, weil es wenig Konkurrenz gibt.

Sie haben kürzlich in einem Interview gesagt, Gold sei kein gleich Inflationsschutz. Viele behaupten aber gerade diese Relation.

Ja, weil sie immer davon ausgehen, dass der Goldpreis steigt. Ich kann es auch anders formulieren. Es könnte durchaus Phasen geben, in denen der Goldpreis weniger stark ansteigt als das allgemeine Preisniveau. In dem Sinne ist Gold kein allgemeiner Inflationsschutz.

Sie besitzen somit kein Gold?

Nein, nur Aktien. Ich lege mein Kapital in Firmen an, die etwas produzieren. Das ist mir wichtig.

Demnach investieren Sie nicht in Bankaktien, weil die Banken im engeren Sinn ja nichts produzieren.

(zögert) Ich habe einmal in Bankaktien investiert und dabei viel Geld verloren…

… wir tippen mal auf die Commerzbank?

Schon möglich (lacht).

Gehen die Aktienmärkte weiter nach oben?

Ich hoffe es. Wir haben aber eine etwas labile Situation. Die Grundtendenz ist aufwärts gerichtet, aber es kann sehr schnell zum Abbruch kommen. Sollte Zypern verrücktspielen oder die Regierungskrise in Italien eskalieren, dann kann vieles baden gehen.

Im cash-Video-Interview äussert sich Neumann über die heikle Lage in Zypern. Zudem sagt er, wie er persönlich abstimmen würde, wenn morgen über die Einführung des Euros abgestimmt werden könnte.

Manfred Neumann (73) ist emeritierter Professor am Institut für Internationale Wirtschaftspolitik an der Universität in Bonn. Der Doktorvater des amtierenden Bundesbankpräsidenten Jens Weidmann gilt als Verfechter der Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik. 

Das Interview wurde am letzten Freitag am Rande der Repo-Tagung der Schweizerischen Nationalbank geführt, an der Neumann als Redner auftrat.