Dies zeigt sich an Kurseinbrüchen bei risikoreicheren Anleihen und der seltenen Absage einer Neuemission im Hochzinssegment. Net Zero Properties, ein Unternehmen, das vernachlässigte Wohnungen in Deutschland erwirbt, liess kürzlich Pläne zur Aufnahme von 500 Millionen Euro fallen, nachdem es Investoren auch mit verbesserten Konditionen nicht von dem Vorhaben überzeugen konnte. Unterdessen sind die Kurse von Hybridanleihen grosser Vermieter wie Aroundtown und CPI Property Group in diesem Monat stark gefallen.
«Das erinnert stark an die Situation von 2023», sagte Jayadev Mishra, Senior Portfolio Manager bei der Bank J. Safra Sarasin, in Anspielung auf den Ausverkauf, der den Sektor während der letzten Phase rasch steigender Zinsen erfasst hatte. «Unternehmen müssen in diesem Zinsumfeld ihre Kapitalstruktur genau unter die Lupe nehmen», fügte er hinzu. «Die europäischen Mietrenditen werden sich nicht so schnell anpassen, wie die Zinsen steigen.»
Hoch verschuldete Immobilienunternehmen sind besonders anfällig für steigende Finanzierungskosten, da diese den Wert ihrer Portfolios drücken, den Verschuldungsgrad erhöhen und das Risiko von Verstössen gegen Kreditauflagen (Covenants) steigern. Im bisherigen Monatsverlauf verzeichnet der Immobiliensektor innerhalb eines Bloomberg-Index für europäische Hochzinsanleihen die schlechteste Wertentwicklung.
Die Europäische Zentralbank ist im Zinszyklus weiter fortgeschritten als die US-Notenbank Federal Reserve; sie hat die Zinsen in diesem Jahr bereits zweimal angehoben, um der durch den Konflikt zwischen den USA und dem Iran ausgelösten Inflation zu begegnen. Dies erhöht den Druck auf europäische Vermieter, die ohnehin mit der Refinanzierung günstiger Altschulden zu kämpfen haben.
Als die EZB die Zinsen zuletzt in den Jahren 2022 und 2023 rasch anhob, brachen die Kurse der Hybridanleihen vieler Immobilienunternehmen ein. Um eine Refinanzierung zu extrem hohen Kosten zu vermeiden, boten Unternehmen Rückkäufe mit Abschlägen an oder verzichteten auf die Rückzahlung ihrer Schulden. US-Immobilienunternehmen – die Fed begann erst am Mittwoch mit der Straffung der Geldpolitik – waren bislang weniger stark betroffen; hier wirkten sich längere Laufzeiten und eine stärkere Nutzung von Krediten mit Festzinsbindung positiv aus.
Immobilien zu günstigen Preisen kaufen, sanieren und die Mieten erhöhen
Das in Luxemburg ansässige Unternehmen NZP erwirbt deutsche Immobilien zu günstigen Preisen und saniert sie, um in einem Markt mit Mangel an bezahlbarem Wohnraum die Mieten zu erhöhen und den Leerstand zu reduzieren. Es handelt sich um einen neuen Marktteilnehmer, der sein erstes grosses Portfolio im Jahr 2024 von UniImmo Wohnen ZBI erwarb. Fitch Ratings hatte der geplanten Anleihe vorläufig das höchste Rating im Hochzinsbereich (BB+) mit positivem Ausblick zugewiesen, was signalisierte, dass eine Einstufung im Investment-Grade-Bereich in greifbare Nähe rückte.
Obwohl Investoren ein Abschlag auf den Ausgabepreis (Original Issue Discount) und einen höheren Kupon angeboten wurden, hegten sie Bedenken, dass NZP kaum genügend Gewinn erwirtschaftete, um den Schuldendienst zu leisten. «Unsere Sorge ist, dass das Unternehmen derzeit nach Abzug der Zinskosten keinen nennenswerten freien Cashflow generiert», sagte Clark McPherson, Portfoliomanager bei der auf Immobilien spezialisierten Investmentfirma Clearance Capital. «Auch die Bewertung des Portfolios könnte angesichts der Vergleichswerte innerhalb der Branche in diesem Markt zu optimistisch angesetzt sein.»
Laut einem Bloomberg News vorliegenden Prospekt lag der Zinsdeckungsgrad von NZP – bereinigtes EBITDA geteilt durch den Netto-Zinsaufwand – zum 30. Juni beim 1,3-Fachen; das Unternehmen verfolgt die Strategie, diese Kennzahl mittelfristig über 1,2 zu halten. Ein Teil des Emissionserlöses war nach Angaben mit der Angelegenheit vertrauter Personen für die Ablösung teurerer Mezzanine-Verbindlichkeiten gegenüber Castlelake vorgesehen – ein Schritt, der den Druck auf den finanziellen Puffer hätte verringern können.
«Obwohl das Orderbuch vollständig gefüllt war, trieb die Marktvolatilität die Preisgestaltung letztlich auf ein Niveau, das im Vergleich zu kostengünstigeren alternativen Finanzierungsmöglichkeiten unattraktiv war», erklärte ein Sprecher von NZP. Er fügte hinzu, das Unternehmen sei für anstehende Übernahmen weiterhin «gut finanziert» und offen für eine Rückkehr an den Anleihemarkt in der Zukunft.
Stehen weitere Bewährungsproben bevor?
Castlelake wollte sich nicht dazu äussern. Zwar ist eine gescheiterte Emission von Hochzinsanleihen in Europa selten, doch bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass anderen das gleiche Schicksal droht. Dennoch signalisiert der Misserfolg einen deutlichen Stimmungsumschwung. Zuvor konnten Unternehmen auf den Anleihemarkt zurückgreifen, anstatt auf teurere Alternativen wie Private Credits angewiesen zu sein.
Im ersten Halbjahr schnitten Immobilien-Hochzinsanleihen besser ab als ein breiterer Index für Unternehmensanleihen mit niedriger Bonität; zuletzt blieben die Renditen des Sektors jedoch zurück, da der Markt die Aussicht auf einen langwierigen Konflikt im Nahen Osten, anhaltende Inflation und längerfristig hohe Zinsen verarbeiten musste. Im bisherigen Monatsverlauf verzeichneten Immobilienanleihen eine Gesamtrendite von minus 2,03 Prozent, verglichen mit minus 0,9 Prozent beim Gesamtindex.
Vivion Investments, ein auf Gewerbeimmobilien spezialisiertes Unternehmen mit niedriger Bonitätseinstufung, begab eine Hybridanleihe mit einem Kupon von 8,125 Prozent und Fälligkeit im Jahr 2025. Der Kurs dieser Anleihe ist laut Bloomberg-Daten auf rund 85 Cent je Euro gefallen.
Selbst Unternehmen mit Investment-Grade-Rating sind von den veränderten Rahmenbedingungen betroffen; so fiel der Aktienkurs der Vonovia auf ein Niveau, wie es zuletzt 2022 zu beobachten war. «Risiken werden allmählich eingepreist, doch wir werden kein Niveau wie im Jahr 2022 sehen», sagte Ermira Marika, Leiterin des Bereichs Developed Credit bei Pictet Asset Management. «Unternehmen jedoch, die stark im Bürosektor engagiert sind oder von Veräusserungen abhängen, mussten sich in dieser Hinsicht noch nicht unbedingt bewähren.»
(Bloomberg/cash)
