cash.ch: Der Ausverkauf an den europäischen Anleihemärkten in den vergangenen Wochen, ausgelöst durch die Probleme in Frankreich, lässt Erinnerungen an die europäische Staatsschuldenkrise ab 2011 hochleben. Wie hoch ist die Gefahr einer Neuauflage der Krise?
Thomas Stucki: Die Situation ist nicht mit 2011 vergleichbar. Die von den Investoren verlangte höhere Risikoprämie betrifft vor allem die Anleihen Frankreichs. Die höheren Renditen der Anleihen der anderen Euroländer widerspiegeln den von den USA ausgehenden globalen Trend zu höheren Zinsen. 2011 wurde die Zahlungsfähigkeit aller südlichen Euroländer infrage gestellt und der Euro verlor massiv an Wert, primär gegenüber dem Franken. Das ist aktuell nicht der Fall.
Der Renditeunterschied französischer Staatsanleihen zu deutschen Bundesanleihen ist höher als derjenige von Italien oder Griechenland. Die verschiedenen Probleme versprechen kein schnelles Krisenende in Frankreich. Sehen Sie das ähnlich?
Die finanzielle Situation in Frankreich ist schwierig. Problematisch ist das Budgetdefizit von rund 5 Prozent des BIP (Bruttoinlandsprodukt, Anm. der Red.), welches von einem schwachen nominalen BIP-Wachstum von 1,9 Prozent nicht aufgefangen werden kann. Die Schuldenquote wird deshalb weiter steigen, und es ist kein politischer Wille für schmerzhafte Sparmassnahmen zu erkennen. Die populistischen Parteien an beiden Enden des Spektrums überbieten sich im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen vom nächsten Jahr vielmehr mit dem Versprechen, noch mehr Geld zu verteilen. Die aktuellen Bilder der Jugendproteste und die Hilflosigkeit der Regierung hinterlassen auch kein Bild eines stabilen und zuverlässigen Schuldners.
Wird die Europäische Zentralbank (EZB) irgendwie handeln?
Momentan gibt es für die EZB noch keinen Grund, über zusätzliche Käufe von Staatsanleihen helfend einzugreifen. Die EZB hat aus den verschiedenen Schuldenkrisen in der Eurozone seit 2011 ihre Erfahrungen gesammelt. Sie weiss, dass verbale Interventionen wenig nützen. Sie verfügt jedoch über die nötigen Prozesse und Gefässe, um den Markt zu beruhigen, und wird diese einsetzen, wenn sie die Eurozone in Gefahr sieht.
Wird die EZB wegen des Stresses an den Bondmärkten mit Zinserhöhungen zögern?
Davon gehe ich nicht aus. Der Stress ist nicht so stark, dass er den Euro gefährdet. Zudem will sich die EZB nicht erneut dem Vorwurf aussetzen, die Inflationsgefahr zu unterschätzen. Eine weitere Zinserhöhung im Dezember ist deshalb wahrscheinlich.
Inwiefern schadet die neue Krise dem Euro als Währung?
Der Euro konnte sich zuletzt als Alternative zum US-Dollar präsentieren, insbesondere für grosse Anleger, die ihr Exposure zum US-Dollar reduzieren wollen. Nun wird den Investoren in Erinnerung gerufen, dass die grundlegenden Probleme der Eurozone wie die Schulden vieler Euroländer, ihre mangelnde Haushaltsdisziplin und die strukturellen Unterschiede zwischen den Ländern, nicht gelöst sind.
Der Franken hat sich gegenüber dem Euro innerhalb kurzer Zeit von 95 Rappen auf 93 Rappen aufgewertet, hat jetzt aber eine Pause eingelegt. War’s das mit dem Franken-Anstieg im Zug des Stresses an den europäischen Bondmärkten?
Die erste Reaktion des Euro-Kurses ist vorbei. Die Stärke der Abschwächung hat auch damit zu tun, dass viele Euro-Bullen auf dem falschen Fuss erwischt wurden. Eine Rückkehr zur Eurostärke des Sommers gegenüber dem Franken sehe ich aber nicht, da das Thema Frankreich nicht so schnell vom Radar verschwinden wird.
Wo sehen Sie den Franken zum Euro Ende des Jahres? Haben sich Ihre Prognosen geändert?
Ich sehe den Euro Ende des Jahres tiefer als heute, aber über der Marke von 90 Rappen. An unserer Prognose hat sich nichts geändert, da wir den Anstieg des Eurokurses auf fast 95 Rappen als nicht nachhaltig eingeschätzt haben.
Ein steigender Franken gegenüber dem Euro lässt die Importpreise in die Schweiz sinken und mindert dadurch die Inflation. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) muss die jüngste Frankenaufwertung wegen der anziehenden Teuerung mit Wohlwollen beobachtet haben…
Ja und nein. Den dämpfenden Effekt auf die Importpreise wird sie positiv vermerkt haben. Auf der anderen Seite hat die Schnelligkeit der Frankenaufwertung der SNB gezeigt, dass es sehr schnell gehen kann, wenn der Franken als sicherer Hafen wieder gesucht wird. Für die SNB ist eine starke Aufwertung des Frankens immer noch die grössere und wahrscheinlichere Gefahr als eine Frankenschwäche.
Wann erwarten Sie eine erste Zinserhöhung der SNB?
Fundamental gibt es für die SNB keinen Grund, den Leitzins zu verändern. Die Inflation bewegt sich trotz des Anstiegs auf 1 Prozent sicher in ihrer Komfortzone. Die Konjunktur verlangt keine bremsenden oder stützenden Zinsmassnahmen, und um den Franken ist es insgesamt auch ruhig. Die SNB muss aber ein Interesse daran haben, irgendwann von den Nullzinsen wegzukommen und sich für kommende Krisen ein Polster für mögliche Zinssenkungen zu verschaffen. Der nächste Schritt beim Leitzins ist daher nach oben. Diesen sehe ich aber erst im nächsten Jahr. Wann genau der erste Schritt erfolgen wird, hängt auch davon ab, wie sich die Zinsen im Ausland verändern.
Wie sehen Sie die Dollar-Entwicklung in den nächsten Monaten?
Der US-Dollar profitiert momentan noch von den hohen Energiepreisen und den damit verbundenen Zinserwartungen in den USA. Das kann anhalten, solange sich im Krieg mit dem Iran keine stabilere Lösung abzeichnet. Diese Phase wird aber zu Ende gehen. Dann werden die Themen wie die fehlende Verlässlichkeit der US-Politik wieder stärker gewichtet und der US-Dollar wird an Wert verlieren. Der Dollar/Franken-Kurs wird im nächsten Jahr wieder unter 80 Rappen sinken.
Auch in den USA sind die Anleiherenditen gestiegen. Dennoch performen die Aktienmärkte weiter gut. Weshalb?
Die Aktienmärkte zeigen sich von der widerstandsfähigen Seite. An den politischen Gegenwind und an die hohen Zinsen haben sich die Anleger gewöhnt. Die Weltwirtschaft kommt mit den neuen Rahmenbedingungen besser zurecht, als befürchtet, und die meisten Unternehmen sprechen mehr von Wachstum als von Krise. Hinzu kommt, dass die Investitionen in die KI-Infrastruktur weiterhin positive Meldungen produzieren.
Gibt es ein Niveau bei den Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen, bei dem es kritisch wird für die Aktienmärkte?
Lange wurde die Marke von 5 Prozent bei der zehnjährigen US-Staatsanleihe als Damoklesschwert für die Aktien bezeichnet. Nun ist die Rendite auf 5,25 Prozent gestiegen, und passiert ist nichts. Es gibt keinen Wert, bei dem die Investoren massenweise aus den Aktien in die Obligationen wechseln. Gefährlicher für die Aktien wäre ein schneller und unkontrollierter Sprung der Renditen nach oben, da ein solcher ein Zeichen einer grundlegenden Angst um die wirtschaftliche Stabilität der USA wäre. Dazu braucht es aber ein Schockereignis, wie es die Zölle von Trump im April 2025 waren.
Dr. Thomas Stucki ist Anlagechef der St. Galler Kantonalbank, wo er das Investment-Center mit rund 37 Mitarbeitenden führt. Zuvor war er Leiter Asset Management der Schweizerischen Nationalbank.
Das Interview mit Thomas Stucki wurde schriftlich geführt.
