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Robert Arnott im Interview«Kaufen Sie das, was am unbeliebtesten ist»

Robert Arnott ist einer der brillantesten Finanzökonomen und Vater des Fundamental-Index. Im cash-Interview sagt er, wie Markt-Schnäppchen entstehen und warum ein erfolgreicher Trump eher schlecht für die US-Börse ist.
26.02.2017 23:06
Interview: Daniel Hügli, Frankfurt
Robert Arnott, Gründer und Chairman von Research Affiliates, im Video-Interview mit cash.
Bild: cash

Robert Arnott ist in Europa weniger bekannt, in den USA dagegen ist er eine Grösse in der Investmentwelt. Berühmt wurde Arnott als Entwickler alternativer Börsenbarometer, etwa der fundamentalen Indexierung. Diese stellt sich gegen traditionelle Index-Systeme, welche die Unternehmen nach Marktkapitalisierung gewichten (wie zum Beispiel der Swiss Market Index). Arnotts Ideen werden heute unter dem Label 'Smart Beta' vermarket. Arnott studierte Ökonomie, angewandte Mathematik und Computerwissenschaft. Er gründete 2002 Research Affiliates mit Sitz im kalifornischen Newport Beach, welche alternative Börsenbarometer in Zusammenarbeit mit Vermögensverwaltern wie Pimco entwickelt, etwa die Pimco RAE Fundamental Fonds. Das Interview mit Robert Arnott fand letzte Woche am Rande des Institutional Money Kongresses in Frankfurt statt, wo Arnott einer der Starreferenten war.

cash: Herr Arnott, die 'Financial Times' nannte Sie mal den 'Godfather' von Smart Beta, andere nennen Sie Guru der fundmentalen Indexierung. Was halten Sie von solchen Bezeichnungen?

Robert Arnott: Guru, na ja, ich weiss nicht… Was sicher fest steht: Wir haben das Konzept des fundamentalen Index erfunden. Darauf bin ich sicher stolz. 

Wie beschreiben Sie das Konzept des fundamentalen Index?

Mit dem Prinzip der Rangordnung nach Kapitalisierung gewichtet man die Unternehmen nach ihrer gesamten Marktkapitalisierung. Das hat zur Folge, falls Sie Aktien in solchen Indizes haben, dass zu viel von Ihrem Geld in überteuerten Unternehmen und zu wenig Geld ist unterbewerteten Unternehmen platziert ist. Die Idee des fundamentalen Index dagegen besagt: Die Firmen sollen gewichtet werden nach der Grösse ihres Geschäftes. Das heisst nach Umsatz, Gewinn, Buchwert, Dividenden, Aktienrückkäufen. Das sind alles objektive Messgrössen. Bei der Gewichtung nach Marktkapitalisierung setzen Sie vor allem auf Wachstumsaktien. Und Sie machen sich abhängig von der Popularität einer Aktie. 

Was ist schlecht daran? 

Warum sollten Sie eine gute Aktienrisikoprämie erwarten von einem Portfolio, das dem Momentum hinterherjagt und auf Popularität ausgerichtet ist? Der fundamentale Index widerspiegelt hingegen alle Gegebenheiten der Makroökonomie, indem er die Unternehmen nach den Massstäben ihres Geschäftes gewichtet. Historisch gesehen ist der fundamentale Index überlegen, weil er die Zusammensetzung fortlaufend ausgleicht. Wachstumsaktien werden in der Gewichtung nach unten gedrückt, Value-Aktien nach oben gebracht. Es sind die dynamischen Wechsel in der Indexgewichtung, welche ein Alpha schaffen. 

Finden auch Kriterien wie Corporate Governance oder Qualität des Managements einer Firma Eingang in einen fundamentalen Index?

Wir haben ausgefeiltere Strategien, welche solche Kriterien berücksichtigen. Es liegt auf der Hand, dass Firmen mit einer guten Governance über die Zeit besser performen als solche mit einer schlechten Governance, falls sie vom gleichen Bewertungsniveau starten. Aber Sie haben Recht, es gibt viele Arten, eine Firma zu bemessen. In Taiwan gibt es zum Beispiel einen Index, in welchem die Unternehmen proportional zur Anzahl der Mitarbeiter gewichtet werden. Die Idee dahinter ist, dass Arbeitsplätze gefördert werden. 

Aus Ihrer Idee des fundamentalen Index hat sich eine halbe Investment-Industrie gebildet, die Anlagen in so genanntes Smart Beta propagiert. Sie haben das jüngst kritisiert und wurden daraufhin selber kritisiert.

Wir sehen eine Ausuferung bei den Produktangeboten. Smart Beta basierte auf der Idee des fundamentalen Index. Viele Fachleute entdeckten dann das Label und entwickelten alle Arten von Ideen. Einige davon sind tatsächlich smart, andere schlicht dumm, auch weil sie sehr teuer waren. Ich kritisierte also die Produkteschwemme und die Haltung der Leute, welche solche Strategien kauften, ohne zu fragen, wie teuer sie waren. Ich wurde dafür gescholten. Ich fand Teile der Kritik amüsant, weil ich nicht wirklich radikale Punkte genannt hatte. Ich sagte im Grundsatz bloss, dass auch Smart Beta teuer sein kann. Aber ich kann mit der Kritik gut leben. 

Aber ist es nicht logisch, dass eine Neuerfindung viele Nachahmer anlockt, auch solche, welche mit ihren Produkten erheblich von der Grundidee abweichen?

Ich bin stolz darauf, dass der fundamentale Index Türöffner war für eine ganze Reihe von Smart-Beta-Strategien. Was mich stört, ist die Umarmung des Labels Smart Beta durch Ideen, die entweder nicht smart sind oder sehr teuer.

Welche typischen Fehler machen Anleger generell, nicht nur bei Smart Beta?

Die Leute kaufen die vergangenen Renditen in der Meinung, sie kauften zukünftige Renditen. 

Sie sagten mal im Interview mit dem US-Anlegermagazin 'Barron's': Angst produziert Schnäppchen. Wie sehen derzeit viel Angst in den Märkten. Wo sind die 'Bargains'?

Schwellenländer und fundamentale Indizes auf Schwellenländer, obwohl sie nicht mehr so billig sind wie vor einem Jahr. Der 'RAFI Emerging Markets' (RAFI steht für 'Research Affiliates Fundamental Indexing', Anm. der Red.) hat seit den Tiefständen im Januar 2016 über 50 Prozent zugelegt. Da zeigt sich ein grosser Bullenmarkt. Der 'RAFI Emerging Marktes' ist noch immer mit 8,5 bewertet nach dem Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis. Das heisst, vor einem Jahr war er mit 5,5 bewertet. Wenn Sie die halbe Welt gemessen am Bruttoinlandprodukt zu diesem Niveau und bei längerfristig nachhaltigen Unternehmensgewinnen kaufen können, dann warten Sie nicht lange auf weitere Schnäppchen. Ja, Sie werden kaufen. Und nein, Sie werden den genau richtigen Einstiegszeitpunkt kaum erwischen. Aber in fünf oder zehn Jahren werden Sie sich dankbar sein, dass Sie heute gekauft haben. 

Weshalb die Verbindung von Angst mit den Schnäppchen?

Schnäppchen existieren immer in einem Umfeld, wo die Leute sagen: 'Dieses Mal ist es anders.' Sie sagen das, weil es wahr ist. Das war so beim Säbelrasseln aus Russland, bei der Angst vor dem Zusammenbruch der Schattenbanken in China, bei den Korruptionsskandalen in Brasilien, beim Blutvergiessen im Nahen Osten. Schnäppchen werden immer begleitet von berechtigten Bad News und legitimen Gründen, damit sich die Leute von Investitionen fernhalten. Klar gab es in der Vergangenheit manche dieser legitimer Gründe, dass man nichts gekauft hat. Aber der Fakt, das Schnäppchen auch mal scheitern, ist Teil des Grundes, weshalb es sie überhaupt gibt. Wenn Sie indes langfristig mit verschiedenen Wetteinsätzen engagiert sind, dann werden Sie erfolgreich sein beim Ausnutzen dieser Schnäppchen.

Der neue US-Präsident ist das vorherrschende, neue Thema in den Märkten...

Ich glaube, das wird für mindestens vier Jahre ein Thema sein. Ich glaube nicht, dass es sein Naturell jemals zulassen wird, nicht kontrovers zu sein. 

Die US-Börsen steigen und steigen und enteilen den Fundamentaldaten der Wirtschaft...

Das stimmt.

Was ist Ihr Ausblick für US-Aktien?

Die Bewertung spielt auf langfristige Sicht eine grosse Rolle. Der US-Markt befindet sich auf einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 28 nach Shiller. Europa weist einen Wert von 14 auf. Sind die strukturellen Wachstumsmöglichkeiten in Europa so viel schlechter als in den USA? Ich glaube nicht. Die Unsicherheiten wegen des Euro, der Europäische Union und der populistischen Parteien in drücken die Bewertungen auf unvernünftig tiefe Niveaus. Das ist ein perfektes Beispiel dafür, dass man kaufen sollte, wenn alle verängstigt sind. In den USA steigen die Aktien, weil die Märkte glauben, die geplanten Regulierungsauflockerungen durch den Präsidenten könnten einen neuen unternehmerischen Kapitalismus entfachen. Ich glaube aber: 95 Prozent der Profi-Investoren kapieren die Tatsache nicht, dass unternehmerischer Kapitalismus dem Aktienmarkt kaum etwas bringt.

Können Sie das genauer erklären?

Es kostet Geld, wenn Sie neue Unternehmen gründen oder langfristige Geschäftsideen starten. Das Geld für diese Initiativen muss dem Kapitalmarkt entzogen werden. Ja, der Ausbruch des unternehmerischen Kapitalismus ist schlecht für den Aktienmarkt. Je erfolgreicher Trump mit der Umsetzung seiner wirtschaftlichen Ziele wird, desto mehr im Gegenwind werden die Aktienmärkte stehen. Langfristiges Wirtschaftswachstum korreliert mit Aktien, auf kurz- und mittelfristige Sicht ist es das Gegenteil. Das ist eine negative Korrelation. 

Was raten Sie Anlegern in diesen Zeiten?

Die generelle und einfache Faustregel ist natürlich: Breit Diversifizieren und nicht alles in einem Korb legen. Und: Kaufen Sie das, was am Unbeliebtesten ist. Weil es einen Preis hat, das die Ängste der Leute widerspiegelt. 

Im cash-Video-Interview äussert Robert Arnott seine Meinung zu traditionellen Indizes wie dem Swiss Market Index.