Frankreich weist eines der grössten Haushaltsdefizite im Euroraum auf. Der Renditeaufschlag, den Investoren für französische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit gegenüber deutschen Papieren verlangen, erreichte zuletzt den höchsten Stand seit 2011. Auch die Anleihen anderer hoch verschuldeter europäischer Länder wie Italien, Griechenland und Belgien sind unter Druck geraten.
Das deutet darauf hin, dass Investoren ein wachsendes Risiko einer «Ansteckung» sehen. Dabei führt ein Vertrauensverlust in die Finanzen eines Landes dazu, dass auch die Anleihen anderer Staaten unter Druck geraten.
Für einen solchen Fall verfügt die EZB über zwei Mechanismen zum Ankauf von Anleihen. Die meiste Aufmerksamkeit gilt dem neueren und flexibleren Transmission Protection Instrument, kurz TPI. Es wurde 2022 entwickelt, um «ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamiken entgegenzuwirken».
Derzeit sehen Entscheidungsträger wie EZB-Präsidentin Christine Lagarde und Emmanuel Moulin, Gouverneur der Banque de France, keinen Handlungsbedarf.
Was passiert in Frankreich?
Viele Länder des Euroraums, einschliesslich Frankreichs, haben ihre Defizite nach dem Ausbruch der Schuldenkrise 2009 nur langsam abgebaut. Später nahmen sie noch mehr Kredite auf, um die Bevölkerung während der Coronavirus-Pandemie zu unterstützen. Seither hat eine anhaltende Phase höherer Inflation die Kosten für den Schuldendienst der Staaten erhöht. Viele Regierungen versuchen, ihre Schulden einzudämmen. Die Wähler stehen jedoch wegen der hohen Lebenshaltungskosten unter Druck und lehnen Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen ab.
Mehrere französische Regierungen sind nacheinander gescheitert, nachdem sie in einem gespaltenen und polarisierten Parlament keine Zustimmung für Sparhaushalte erhalten hatten. Die Geduld der Investoren nimmt ab, und Frankreich hat inzwischen höhere Finanzierungskosten als Italien. Der vorgeschlagene Staatshaushalt für 2027 entspricht weitgehend den Fiskalregeln der Europäischen Union, die eine nachhaltige Entwicklung von Ausgaben und Staatsschulden gewährleisten sollen. Sollte erneut eine Regierung zusammenbrechen, besteht jedoch das Risiko, dass Frankreich seine Defizitziele verfehlt.
Die Aussicht auf eine Präsidentschaftswahl im April kommenden Jahres erhöht die Unsicherheit. Präsident Emmanuel Macron kann nicht erneut kandidieren. Zwei der führenden Kandidaten für seine Nachfolge versprechen einen entschiedenen Bruch mit seiner zentristischen Agenda. Die rechte Politikerin Marine Le Pen hat zugesagt, das Defizit drastisch zu reduzieren. Ihre Partei hat jedoch keine Erfahrung mit einer nationalen Regierungsführung, und Ökonomen halten ihre Pläne für unglaubwürdig. Le Pen hat die EZB zudem aufgefordert, einzugreifen und dabei zu helfen, Frankreichs Finanzierungskosten zu senken. Der Linkspolitiker Jean-Luc Mélenchon hat vorgeschlagen, Frankreichs Schuldenberg zu bekämpfen, indem ein Teil der von der Banque de France und der EZB gehaltenen Schulden gestrichen wird.
Warum könnte die EZB eingreifen?
Die EZB muss gewährleisten, dass ihre Geldpolitik reibungslos in allen 21 Ländern übertragen wird, die den Euro als gemeinsame Währung nutzen. Das bedeutet nicht, dass Regierungen dieselben Finanzierungskosten haben sollten. Unterschiede bei Inflation, Wirtschaftswachstum und Staatsverschuldung sollten sich in den Anleiherenditen widerspiegeln.
Sorge bereiten vielmehr Marktbewegungen, die zu schnell verlaufen oder sich nicht durch wirtschaftliche Fundamentaldaten rechtfertigen lassen. Das gilt vor allem, wenn Turbulenzen am Anleihemarkt von einem Land auf andere übergreifen. Eine solche Fragmentierung kann die Fähigkeit der EZB beeinträchtigen, die Finanzierungsbedingungen im gesamten Währungsraum zu steuern.
Europa hat dies während der Staatsschuldenkrise der 2010er-Jahre erlebt. Die Probleme begannen in Griechenland und erfassten einen grossen Teil der südlichen Peripherie der Region. 2022 kamen die Sorgen erneut auf, als sich die EZB auf Zinserhöhungen vorbereitete und Investoren hoch verschuldete Länder wie Italien in den Blick nahmen. In jenem Jahr entwickelte die EZB ihr Anleihekaufprogramm TPI.
Wie würde das TPI funktionieren?
Die Idee besteht darin, vorübergehend am Markt einzugreifen und den Preis der Anleihen eines Landes während eines plötzlichen Ausverkaufs zu stützen. Nach Angaben der EZB kann das TPI aktiviert werden, um «ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamiken entgegenzuwirken», die die Übertragung der Geldpolitik gefährden. Die Zentralbank würde faktisch Geld drucken und damit Anleihen kaufen, die von Investoren abgestossen werden. Eine vorab festgelegte Ausgabenobergrenze gäbe es nicht. Einige Aspekte des TPI wurden bewusst vage gehalten, damit die Zentralbank flexibel auf die jeweilige Krise reagieren könnte.
Ein tatsächlicher Einsatz des TPI wäre ein bedeutender Schritt. Er würde einen Teil des Geheimnisses lüften, das möglicherweise zu seiner abschreckenden Wirkung beigetragen hat. Die EZB musste das Instrument 2022 nicht einsetzen, und seitdem ist es ungenutzt geblieben.
Bevor die Entscheidungsträger zum TPI greifen würden, dürften sie wahrscheinlich versuchen, die Märkte mit öffentlichen Äusserungen zu beruhigen und das betroffene Land zur Lösung seiner fiskalischen Probleme aufzufordern.
Welche Nachteile hat das TPI?
Zum einen könnte das TPI eine potenziell erhebliche Geldmenge in die Wirtschaft des Euroraums pumpen - und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Inflation über dem EZB-Ziel von 2 Prozent liegt und die Zinsen steigen. Die EZB-Vertreter müssten deshalb die Auswirkungen des TPI auf die Inflation und Möglichkeiten zu deren Begrenzung berücksichtigen.
Ausserdem müssten sie die Wirkung auf die Märkte bedenken. Die EZB soll als Schiedsrichter des Finanzsystems fungieren und nicht als Marktteilnehmer. Sie will nicht den Eindruck erwecken, fiskalisch unverantwortliche Regierungen als eine Art Kreditgeber letzter Instanz zu stützen.
Deshalb würde die EZB TPI-Käufe nur vornehmen, wenn das betreffende Land die fiskalischen Regeln des Währungsraums einhält. Seine Staatsschulden müssen demnach tragfähig sein, und die Regierung sollte eine solide Wirtschaftspolitik verfolgen.
Könnte die EZB das TPI wirklich einsetzen, um Frankreich zu helfen?
Frankreich ist ein schwieriger Fall. Die Probleme an den Märkten haben ihre Ursache zumindest teilweise in den eigenen fiskalischen und politischen Schwierigkeiten des Landes. Genau solche Probleme soll die EZB nicht lösen.
Der Einsatz des TPI könnte sich leichter rechtfertigen lassen, wenn die Entscheidungsträger zu dem Schluss kommen, dass sich ein Ausverkauf verschärft und sich Marktbewegungen andernorts zunehmend von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten lösen.
Französische Vertreter haben erklärt, die Lage sei weit von einem Punkt entfernt, an dem ein Eingreifen der EZB gerechtfertigt wäre. Der Gouverneur der Banque de France, Emmanuel Moulin, sagte, die Voraussetzungen für ein Eingreifen der EZB seien derzeit nicht erfüllt und «die EZB ist nicht dazu da, die fiskalischen Probleme von Ländern zu lösen». Die Lösung liege bei Frankreich selbst: Es müsse einen Haushalt verabschieden und sich verpflichten, das Defizit unter 5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts zu halten.
Andere EZB-Entscheidungsträger haben erklärt, höhere Finanzierungskosten allein rechtfertigten kein Eingreifen. Bundesbankpräsident Joachim Nagel sagte, die Anleihekaufprogramme der EZB seien nicht dafür konzipiert, bestimmte Spread-Niveaus zu verteidigen. Olli Rehn, ebenfalls Mitglied des EZB-Rats, sagte, derzeit gebe es keinen Grund, das Sicherheitsnetz der EZB für Frankreich einzusetzen.
Ist das TPI das einzige verfügbare Instrument?
Nein. Die EZB verfügt ausserdem über den Plan für «Outright Monetary Transactions», kurz OMT. Das Anleihekaufprogramm wurde 2012 geschaffen, nachdem der damalige EZB-Präsident Mario Draghi versprochen hatte, «alles Notwendige» zu tun, um den Euro zu retten. Auch OMT ist bislang nie eingesetzt worden.
Das Instrument ist enger gefasst als das TPI und unterliegt wesentlich strengeren Voraussetzungen. Ein Land muss an einem europäischen Rettungsprogramm mit politischen Auflagen teilnehmen. Damit eignet sich OMT eher für eine ausgewachsene Staatsschuldenkrise als lediglich zur Eindämmung ungeordneter Marktbewegungen.
(Bloomberg/cash)
