Wellershoff: «Aktien können sich halten»

Dieses Interview ist Teil des Magazins cash VALUE "Fonds". Das Magazin kann hier als PDF heruntergeladen werden.

cash: Herr Wellershoff, wie haben Sie Ihr Privatvermögen investiert?

Klaus Wellershoff: Ich habe viel Geld in die Firma investiert, habe viel Cash und recht viel Gold, wenn man die Goldbestände mit dem liquiden Vermögen vergleicht. Daneben habe ich auch in Immobilien investiert. Aktien habe ich relativ wenig.

Warum so wenig Aktien? 

Das hängt mit der allgemeinen Einschätzung der Anlagelandschaft zusammen. Die Risiken auf Aktieninvestments sind in den letzten Monaten nicht kleiner geworden. In den nächsten Jahren werden wir zudem ein Umfeld haben, das von tiefem Wachstum und nicht mehr fallenden Zinsen geprägt ist. Die erwarteten Erträge auf Aktien fallen damit nicht mehr so hoch aus wie gewohnt. 

Aktien werden als Inflationsschutz propagiert. Sind Sie gleicher Meinung?

Nein. An der Annahme, dass der Unternehmensgewinn parallel zu einer inflationsbedingten Steigerung des Umsatzes anwächst, habe ich meine Zweifel. Bei steigender Inflation haben sich die Unternehmen immer schwer getan, Gewinne zu erzielen. Zinsen spielen zudem eine grosse Rolle bei der Abdiskontierung der künftigen Erträge. Da die Zinsen mit der Inflation steigen, kommen die Aktienkurse deutlich unter Druck.

Das war ein Blick über die nächsten drei bis fünf Jahre. Wie sehen Sie die Börsen kurz- und mittelfristig?

Solange wir keine Inflation sehen und solange die Weltwirtschaft nicht in eine Rezession zurückfällt, können sich die Aktien sehr wohl halten, wobei wir eher von einem Seitwärtsmarkt ausgehen. Europäische Aktien scheinen billiger bewertet zu sein als US-Aktien.

Haben Sie in Ihrem Privatvermögen auch Anlagefonds?

Anlagefonds habe ich im Rahmen meiner gebundenen Altersvorsorge.

Die Fondsindustrie stagniert seit Jahren nicht nur in der Schweiz. Hat dies nur mit der Anlegerunlust zu tun?

Die unsichere Lage an den Finanzmärkten spielt sicher mit, dann aber auch die Zinssituation: Tiefe Zinsen machen das Verhältnis zwischen Fondsgebühren und Zinsen etwa auf Obligationenfonds oder bei Strategiefonds zunehmend unattraktiv. Diesbezüglich gehen die Fondsanbieter an die Grenze des Zulässigen. Drittens sind Fondsprodukte teilweise sehr teuer. Daher haben die Anleger wohl vermehrt auf passive Investments wie Exchange Traded Funds gesetzt. Und was man auch nicht vergessen sollte: Dies alles passiert in einem allgemeinen Umfeld des Misstrauens gegenüber Finanzdienstleistern.

Stichwort Obligationen: Sie empfehlen ja nach wie vor den Kauf italienischer Staatsanleihen. Demnach gehen Sie davon aus, dass die Krise in der Eurozone den Tiefpunkt hinter sich hat.

Zumindest in einigen südeuropäischen Ländern, ja. Italien ist für den Investor interessant, auch Spanien. Die Italiener haben selbst unter der Regierung Berlusconi gezeigt, dass die mit ihren Defiziten zurechtkommen. Das Hauptproblem in der Eurozone ist für uns seit einiger Zeit Frankreich. Beim Strukturdefizit, also der Defizitrechnung ohne Berücksichtigung der Konjunktur, sieht Frankreich wirklich schlecht aus. Frankreich wird 2013 beim Haushalt einiges in Angriff nehmen müssen. Ob der Wille dazu da ist, sei dahingestellt.

Warum sind Sie bei Gold so zuversichtlich?

Die fallenden Zinsen haben fast allen Anlageklassen, seien es Aktien oder Immobilien, in den letzten 30 Jahren Rückenwind gegeben. Die Zinsen können nun aber kaum mehr fallen. Gold dagegen wird nicht bewertet als der heutige Wert eines zukünftigen Zahlungsstromes. Gold ist eine Art Substitut der Wertbewahrung und unterliegt anderen Bewertungsmassstäben. Historisch gesehen hat Gold in Phasen tiefen Wachstums und nicht mehr steigenden Zinsen deutlich positive Erträge geliefert. Vor allem in Phasen, in denen die Realzinsen bei null oder im negativen Territorium lagen. Die Staaten werden sich dann sowieso freuen, wenn die Inflation kommt …

… um sich auf diese Weise zu entschulden. Bezüglich der Konjunkturentwicklung in der Schweiz reden Sie seit fast einem Jahr von einer schleichenden Rezession. Warum?

Das hat mit unserem Geschäft zu tun. Wir beraten ja eine Reihe von Industrieunternehmen. Als wir im letzten Herbst mit diesen Kunden redeten, spürten wir bezüglich Investitionen eine grosse Zurückhaltung, was den Standort Schweiz angeht. Die letzten verfügbaren Zahlen vom Seco zeigen, dass die Investitionen zunehmend zur Konjunkturbremse werden. Historisch betrachtet waren es immer die Investitionen, welche den Konjunkturzyklus in der Schweiz angetrieben haben. Grosse Industriebereiche in der Schweiz sind in der Rezession, auch die Finanzdienstleister sind nicht in einer positiven wirtschaftlichen Lage.

Dann müsste ja die Schweizerische Nationalbank die Kursuntergrenze zum Euro erhöhen.

Dieses Thema betrifft ja nicht bloss die Konjunktur. Eine einseitige Anbindung des Wechselkurses an eine Nachbarwährung bedeutet ein grosses Stück Souveränitätsverlust für eine Zentralbank. Es erstaunt mich, dass in der Schweiz darüber so wenig öffentlich diskutiert wird. Die Schweiz importiert damit quasi die Geldpolitik, die Inflationsraten und das Zinsniveau des Nachbarlandes. Nun, die Zinsraten zu den Nachbarn liegen ja noch immer weit auseinander, und daher finde ich es nicht dermassen evident, dass die Kursuntergrenze beim Status quo beibehalten wird. Zum Glück hat die Schweiz ein hervorragendes Nationalbank-Direktorium. Da ist währungsökonomischer Sachverstand vorhanden wie vielleicht nie zuvor. Vielleicht ändert sich die Lage in Europa im 2013 dahingehend, dass man wieder eine normale Geldpolitik betreiben kann.

Wann und in welchem Währungsraum werden die Leitzinsen zuerst erhöht?

Das liegt zeitlich weit weg. Die Frage der Zinswende wird aber nicht entschieden durch die Leitzinsen, sondern durch die Frage der Interventionspolitik, das heisst der Anleihenkäufe der Zentralbanken. Wenn überhaupt eine Zinswende bevorstünde, dann sähen wir diese in Europa. Dann würden die Renditen der Südeuropa-Staatsanleihen fallen und diejenigen Deutschlands wie auch der Schweiz ansteigen. 

Zwei Negativszenarien drohen den Anlegern seit geraumer Zeit: Inflation oder Deflation. Welches Szenario ist das realistischere?

Wir denken, dass Inflation das realistischere Szenario ist. Trotz wirtschaftlich schwacher Lage praktisch weltweit befinden sich die Inflationsraten am oberen Rand dessen, was die Zentralbanken als Preisstabilität definieren. Wenn wir wieder mehr Wachstum haben, müssen wir mit höherer Inflation rechnen.

Heutzutage ist immer öfter die Rede von «Financial Repression», das heisst, der Staat greift als Folge der Krisen immer häufiger in die Märkte ein und holt sich die benötigten Mittel beim Bürger. Wie weit sind wir drin in einem Repressionsszenario?

Wir sind mittendrin. Wir sehen, wie die Zentralbanken an den Obligationenmärkten intervenieren und versuchen, das Zinsniveau künstlich tief zu halten. Wir sehen Anlagevorschriften für Pensionskassen. Auch in der Schweiz wurden die Anlagevorschriften für die Krankenkassen deutlich verschärft – weg von der Diversifikation und hinein in die Obligationen. Die offiziellen Anforderungen an die Anleger manifestieren sich also bereits sehr deutlich. Ich denken, da muss man ganz genau hinschauen und versuchen, dem auszuweichen.

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Zur Person: Klaus Wellershoff (48) ist CEO und Gründer der Unternehmensberatung Wellershoff & Partners in Zürich. Vor seinem Schritt in die Selbständigkeit war Wellershoff Chefökonom bei der UBS und Mitglied des Group Mana-gement Board der Grossbank. Er ist Verwaltungsrat bei Schindler und seit 2011 Honorar-professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität St. Gallen. Wellershoff, der seine berufliche Karriere mit einer Lehre bei der Kölner Bank Sal. Oppenheim begonnen hatte, ist verheiratet und Vater von vier Söhnen.