Immobilienfonds im Zinstief – quo vadis?

Die Zinsen beeinflussen den Börsenkurs von Immobilienfonds. cash zeigt die Szenarien für die Preisentwicklung auf und nennt schweizerische Immobilienfonds, welche noch Wertsteigerungspotential besitzen.
29.12.2014 01:07
Von Daniel Dubach
Immobilien haben den Anlegern in den letzen Jahren Freude gemacht.

Immobilienfonds haben den Anlegern in den vergangenen Jahren viel Freude bereitet. Sie lieferten nicht nur eine schöne Ausschüttungsrendite von bis zu 4%, sondern zusätzlich noch eine Wertsteigerung, sodass man sich an einer jährlichen Gesamtperformance von im Schnitt 6.5% erfreuen durfte! Nebst der insgesamt sehr robusten Wohnungsnachfrage, die sich in tiefen Leerstands-Quoten wiederspiegelt, bildeten die stetig fallenden Zinsen den Haupttreiber für diese Entwicklung. 

Nun sind jedoch viele Agios (genaue Erklärung siehe am Schluss) deutlich über den langjährigen Durchschnitt von rund 15% geklettert und liegen aktuell über alle Immobilienfonds gesehen bei über 20%.

Gemessen am langfristigen Agio-Durchschnitt (rote Linie) sind die Agios von Immobilienfonds aktuell deutlich höher (blaue Linie). Setzt man sie allerdings in Relation zum Zinsniveau, das mit dem 10-jährigen Swapsatz abgebildet ist (graue Linie) dann erscheint das aktuelle Agio-Niveau noch nicht überteuert.

Ist das nun das Signal, Immobilienfonds zu verkaufen oder die Hände vom Kauf solcher Fonds zu lassen? Nicht unbedingt, denn die Höhe des Agios muss immer im Zusammenhang mit der Höhe des Marktzinsniveaus betrachtet werden. Es ist deshalb normal, dass sich die Agios in der momentanen Tiefzinsphase deutlich über das langfristige Mittel hinaus bewegen. Die entscheidende Frage ist, ob sie das erreichte Niveau halten können. „Wir denken, dass der Agio-Aufbau nun zu einem Ende kommt. Trotzdem rechnen wir für Immobilienfonds zukünftig immer noch mit einer ansehnlichen Rendite zwischen 3% und 4%“, sagt Ulrich Braun, Direktor der Immobilienstrategieberatung bei Credit Suisse.

Des Rätsels Lösung liegt darin, welches zukünftige Konjunktur- und Zinsszenario man unterstellt. Für die Erklärung des Einflusses auf die Immobilienfondspreise muss man die Renditetreiber aufschlüsseln. Die mit Immobilienfonds erzielbare Gesamtrendite hängt von drei Effekten ab: Der Ausschüttung, der Verkehrswertentwicklung der unterliegenden Objekte sowie eben dem Agio. Geht man davon aus, dass die momentane Tiefzinsphase bei solidem Wachstum und tiefen Leerständen länger anhält, so ergibt sich ein neutraler Effekt aus der Ausschüttung und dem Agio – sprich diese können ihr aktuelles Niveau in etwa halten. Der Verkehrswert jedoch hat aus Sicht der kommenden paar Jahre durch die zeitlich verzögerten Bewertungen noch leichtes Aufwertungspotential. Insgesamt liesse sich damit immer noch eine Gesamtrendite von 5% bis 5.5% pro Jahr erwarten.

Bleibt die Konjunktur gut und die Leerstände stabil, die Zinsen beginnen jedoch langsam, aber stetig zu steigen, ergibt sich eine erwartete Gesamtrendite von noch 3% bis 4%, was dem Hauptszenario der Credit Suisse entspricht. Denn in diesem Szenario bleiben alle drei Renditetreiber – Ausschüttung, Verkehrswert und Agio – in etwa konstant.

Wird das Wachstum zukünftig aber mit einer hohen Inflation und stark steigenden Zinsen begleitet, welche die Konjunktur wie in den 90-er Jahren mittelfristig abwürgt, dann stehen die Renditeaussichten schlechter. Ausschüttung, Verkehrswert und Agio würden sich zurückbilden, sodass im Resultat mit Immobilienfonds eine negative Gesamtrendite von 0.5% bis 1% pro Jahr erwartet werden kann. Im Vergleich zu anderen Anlageklassen wie Obligationen oder auch Aktien ist selbst dieses negative Szenario noch ordentlich, vor allem auch, weil immer eine vergleichsweise hohe, stabile Ausschüttung erwartet werden darf.

Insgesamt sind die Renditeaussichten bei näherem Hingucken bei allen drei aus heutiger Sicht wahrscheinlichsten Zukunftsszenarien für Immobilienfonds passabel bis gut. Diese Papiere ganz zu meiden oder gar in Panik abzustossen, erscheint daher nicht rational überlegt.

Neuere Fonds mit tiefem Agio

Die Aufstellung in der nachfolgenden Tabelle zeigt, dass es noch vereinzelt Fonds mit tieferen Agios gibt, welche vielleicht noch etwas Luft nach oben haben. Der Grund ist meist, dass solche Fonds noch nicht so lange existieren, was bei den Immobilienfonds von Rothschild Re Swiss, Patrimonium, Realstone, SF Sustainable Property und Residentia der Fall ist. Das tiefere Agio geht aber auch mit einer tieferen Ausschüttungsrendite einher. Denn im Vergleich zu den seit Jahrzehnten bestehenden, grossen Fonds wie Sima oder La Foncière, mussten diese jüngeren Fonds die  Objekte in den vergangenen paar Jahren zu vergleichsweise höheren Preisen akquirieren. Das Handelsvolumen ist zudem sehr gering. Für Privatanleger ist der Einstieg kein Problem, solange man konsequent mit limitierten Aufträgen arbeitet.

Bewertung schweizerischer Immobilienfonds per 28.11.2014 – Wohn- oder Gemischtnutzung

Immobilienfonds

Valoren-Nr.

Agio

Ausschüttungs-rendite

Handels-umsatz1

Anlage-
fokus2

UBS Swiss Sima

1442087

22.4%

3.3%

81.7

Gemischt

CS REF Livingplus

3106932

22.6%

2.5%

36.1

Wohnen

CS REF Siat

1291370

28.8%

3.0%

25.8

Wohnen

UBS Swiss Anfos

1442082

28.4%

3.1%

33.5

Wohnen

Immofonds

9778769

31.7%

3.5%

15.9

Wohnen

Swisscanto IFCA

3743094

20.3%

2.8%

17.0

Wohnen

La Foncière

2782263

35.1%

2.2%

10.9

Wohnen

FIR

1458671

32.0%

2.4%

7.7

Wohnen

Solvalor 61

2785456

25.3%

2.2%

12.4

Wohnen

UBS Foncipars

1442085

27.8%

2.8%

12.4

Wohnen

Swissinvest Real

2616884

23.2%

3.0%

9.2

Wohnen

Immo Helvetic

2770102

24.2%

3.2%

7.6

Wohnen

Bonhote Immobilier

2672561

12.4%

2.4%

6.5

Wohnen

Rothschild Re Swiss

2423800

1.9%

2.8%

8.9

Gemischt

UBS Direct Residential

2646536

20.3%

2.5%

6.1

Wohnen

Patrimonium

3499521

15.0%

2.5%

4.2

Wohnen

Realstone

3941501

8.1%

3.0%

6.8

Wohnen

SF Sustain. Property

12079125

11.6%

2.1%

n.a.

Wohnen

Residentia

10061233

2.2%

3.2%

0.9

Wohnen

Quelle: Real Estate Asset Management, Credit Suisse AG
1 monatlicher Handelsumsatz in Mio. CHF – Durchschnitt der vergangenen 12 Monate
2 hauptsächlich Wohnen / Geschäft / Gemischtnutzung

Anlagen in Immobilienfonds – das muss man wissen

Agio: Bezeichnet den Aufpreis (Prämie) den der Investor beim Fondserwerb im Vergleich zum Wert aller Liegenschaften im Portfolio (Nettoinventarwert NAV) zu bezahlen hat. Es gibt drei sachliche Gründe, weshalb der Marktkurs, zu welchem man Immobilienfonds erwirbt, normalerweise höher ist als der Nettoinventarwert. Erstens der Effekt der Diversifikation und Risikostreuung über Regionen und Sektoren, da man mit dem Fonds auf mehr als ein Objekt setzt. Zweitens aufgrund der im Vergleich zu Direktinvestitionen in Immobilien bestehenden Liquidität und dem Anlegerschutz, welcher die kollektive Kapitalanlageform Fonds bietet. Und drittens aufgrund der latenten Liquidationssteuern, welche bei langfristiger Fortführung des Fonds nicht anfallen, im NAV aber berücksichtigt sind.

Zinsentwicklung und Immobilienfondspreise: Es gibt einen vierten Grund, der zum sachlich begründeten Agio dazukommt - die Entwicklung der Marktzinsen. Tiefere Zinsen führen über die bei der Immobilienbewertung gebräuchlichen Diskontsätze über kurz oder lang zu tendenziell höheren Objektpreisen und umgekehrt. Zinsniveauveränderungen fliessen jedoch nicht so schnell und nicht eins zu eins in die Immobilienbewertungen ein, weshalb sich dies in einer Erhöhung oder einer Senkung des sachlich begründeten Agios ausdrücken kann. Gemäss Berechnungen der Credit Suisse sinkt der Marktwert eines Immobilienfonds bei einer Zinserhöhung von 1% um rund 5%.

Steuersituation beachten: Für Privatinvestoren ist die Unterscheidung zwischen Immobilienfonds mit direktem und indirektem Grundbesitz sehr wichtig. Fonds mit indirektem Grundbesitz, die bereits vor 2004 bestanden, werden doppelt, sowohl auf Ebene des Fonds als auch auf Ebene des Anlegers, besteuert. Neuere Immobilienfonds mit sogenannt direktem Grundbesitz sind dagegen auf Ebene des Privatinvestors von der Einkommens- und Vermögenssteuer befreit. Die Ausschüttung ist somit netto, bereits nach Steuern. Je höher das steuerbare Einkommen und damit der Grenzsteuersatz eines Anlegers sind, desto vorteilhafter ist für ihn folglich die Investition in einen Immobilienfonds mit direktem Grundbesitz.

Kauf- und Verkaufsaufträge immer limitiert abgeben: Da die meisten Immobilienfonds wenig Handelsumsatz haben und daher nicht liquide gehandelt werden, bestehen oft hohe Spreads (Differenz zwischen An- und Verkaufspreis). Deshalb ist es sehr ratsam, alle Kauf- und Verkaufsaufträge immer mit Preislimiten (limitierter Auftrag) zu versehen.