cash.ch: Es scheppert wieder mal an den Börsen wegen US-Präsident Donald Trump. Überrascht?
Daniel Hartmann: Alle Investoren umtreibt einmal mehr die Frage, ob das Ganze eskaliert oder ob es wieder ein Sturm im Wasserglas ist. Zumindest kurzfristig sieht es ernster aus, weil die EU sich das nicht gefallen lassen kann. Entsprechend kann sich dies weiter hochschaukeln. Ergreift die EU Gegenmassnahmen, wird Donald Trump darauf sofort reagieren. Gesamthaft gehe ich aber davon aus, dass sich am Ende doch wieder alles einrenkt so wie bei den Zollverhandlungen mit China im letzten Jahr. Irgendwann wird für alle ersichtlich, dass es zu nichts führt und es nur Verlierer gibt. Ausserdem hat Trump meistens doch darauf reagiert, wenn die Finanzmärkte stark unter Druck geraten sind.
Der Schweizer Markt geriet trotz seiner defensiven Eigenschaften genau so stark wie die anderen Märkte unter Druck.
Die Schweizer Börse hält sich in der Tat auch nicht stabiler als andere Märkte. Das könnte an den Pharmaunternehmen liegen, also an den zwei Schwergewichten Novartis und Roche. Hier befürchten viele Investoren, dass der Druck aus den USA hoch bleibt. Und dann sieht man generell, dass manches nicht mehr so wie früher funktioniert. Ein klassischer sicherer Hafen wie US-Staatsanleihen verbuchte zu Wochenbeginn trotz Risk-off keine Kursgewinne. Im Gegenteil, die Renditen stiegen. Normalerweise hätte sich auch der Dollar aufgewertet, aber das ist ebenfalls nicht eingetreten. Da ist einiges durcheinandergekommen. Aber das passt wohl zur neuen Zeit.
Einzig der Goldpreis marschiert munter weiter nach oben.
Die einzigen zwei sicheren verbleibenden Häfen sind der Schweizer Franken und das gelbe Edelmetall. In alles andere haben Anlegerinnen und Anleger kein richtiges Vertrauen mehr, sprich weder in US-Treasuries, deutsche Bundesanleihen noch den Dollar. Auch wenn es vorerst schwierig bleibt, erwarten wir in unserem Basisszenario eine Beruhigung und alles pendelt sich wieder ein. Insbesondere gehen wir davon aus, dass es zu einer namhaften konjunkturellen Erholung in der Eurozone - speziell in Deutschland - kommt.
Also sollten europäische Aktien 2026 gut abschneiden und die anderen Märkte outperformen?
Ja, aus zwei Gründen. Zum einen, weil wir jetzt eher die stärkere zyklische Erholung in Europa sehen - auch wenn wir nicht davon ausgehen, dass es in den USA schlechter wird. Gerade in Deutschland ist der Ausgangspunkt beim Wachstum eine Null. Kommen nun eineinhalb Prozent Wirtschaftswachstum hinzu, ist der Sprung nach oben ausgeprägter als in anderen Wirtschaftsregionen. Zudem sind die europäischen Aktienmärkte niedriger bewertet. Entsprechend finde ich in der Schweiz Small und Mid Caps interessanter als den SMI, weil etwa im SMIM mehr zyklische Aktien enthalten sind.
Die Schweizer Small und Mid Caps liefen gut in den letzten Monaten. Haben die überhaupt weitere Luft nach oben?
Kommt die konjunkturelle Erholung tatsächlich, ist das wichtiger als die hohen Bewertungsniveaus. Das Gewinnwachstum wird dann nochmals nach oben korrigiert.Gleichzeitig werdendie Investierenden wieder risikofreudiger und akzeptieren höhere Bewertungsniveaus. Entsprechend liegen trotz des hohen Ausgangsniveaus weitere Kursgewinnedrin. Sobald der konjunkturelle Wind dreht, wird die Lage allerdings umso schwieriger. Dann treffen die hohen Bewertungen auf ein konjunkturelles Abwärtsmomentum. Das könnte sich vielleicht Ende des Jahres andeuten. Aber solange der Handelskrieg nicht total eskaliert, stehen gerade in Europa die Zeichen vorerst auf konjunktureller Erholung, vor allem in Deutschland.
Die Renditen der europäischen Obligationen steigen. Ist das ein Gegenwind?
Bereits seit gut drei Jahren befinden sich europäische Staatsobligationen im Aufwind. Dies spiegelt zum einen die verbesserten Wachstumsaussichten wider, zum anderen aber auch die Sorge um die steigende Staatsverschuldung. Solange der Renditeanstieg in diesem Jahr moderat ausfällt und vor allem Aussdruck der konjunkturellen Aufhellung ist, sehe ich darin jedoch kein Problem. Dies könnte sich jedoch Ende 2026 ändern.
Wird der Auswärtsdruck auf den Renditen anhalten?
Das ist unsere Prognose. Es wird noch einen moderaten Renditeanstieg geben. Wir erwarten bei den 10-jährigen Bunds respektive deutschen Staatsanleihen dann in der Spitze eine Rendite von etwa 3,30 Prozent gegenüber dem Wert von 2,9 Prozent am Mittwoch. Die Geldterminmärkte sehen derzeit noch eine kleine Chance für eine Leitzinssenkung in der Eurozone. Im Zuge der konjunkturellen Erholung dürften diese Zinssenkungserwartungen ausgepreist und gleichzeitig eine oder mehrere Leitzinserhöhungen der EZB in den nächsten Jahren als das wahrscheinlichste Szenario angesehen werden. Das würde dann zu dem von uns erwarteten Renditeanstieg – speziell am längeren Ende der Zinskurve – führen.
Die höhere Staatsverschuldung in Deutschland führt zu keinem Anstieg der Laufzeitprämien?
Die Laufzeitprämien sind bereits spürbar gestiegen und dürften weiter steigen. Entsprechend raten wir dazu, bei deutschen Bundesanleihen die Duration in den nächsten Monaten sukzessive zurückzuführen.
Eine Konjunkturerholung in Deutschland würde auch den Druck auf den Franken reduzieren?
Hellt sich das konjunkturelle Umfeld in Europa auf, dann nimmt es Druck vom Schweizer Franken. Ist die Konjunktur in Europa eher positiv, wird das Umfeld freundlicher und die Risikofreude steigt. Dann wird der Franken als sicherer Hafen weniger gefragt sein im Vergleich zu den letzten Tagen. Wenn in der Eurozone in Bälde Leitzinserhöhungsdebatten einsetzen, erhöht sich überdies der Zinsvorsprung im Rest Europas. Insofern ist es durchaus denkbar, dass sich der Euro-Kurs zum Franken etwas erholt. Mittel- und langfristig denke ich aber, dass sich der Aufwärtstrend beim Franken fortsetzen wird.
Sie erwarten auch in der Schweiz einen deutlichen Renditeanstieg bei den zehnjährigen Bundesobligationen auf 0,7 Prozent. Ist die Schweiz und der Franken nicht mehr abgekoppelt?
Wir erwarten bei den Renditen Schweizer Eidgenossen eine parallele Entwicklung zu deutschen Bundesanleihen, auch wenn jetzt gerade die Schweizer Staatsanleihen wieder als sicherer Hafen profitierten und bei einer zehnjährigen Laufzeit lediglich eine Rendite von etwa 0,25 Prozent abwerfen. Der Spread bei den Renditen zwischen zehnjährigen Eidgenossen und Bunds von 2,6 Prozent ist schon enorm. Dieser liegt deutlich über dem historischen Durchschnitt. Erholt sich die Wirtschaft in Deutschland tatsächlich, dann kann es relativ schnell mit den Eidgenossen-Renditen in Richtung 1 Prozent gehen.
Heisst das, dass die Leitzinsen in den nächsten zwei Jahren in der Schweiz wieder steigen werden?
Die Schweizerische Nationalbank hat ein Inflationsziel von 0 bis 2 Prozent. Die Inflation allein würde eine Leitzinserhöhung noch nicht rechtfertigen, wenn diese wie von der SNB prognostiziert bis Ende 2027 auf 0,7 Prozent anzieht. Kommt es im Sog einer stärkeren Konjunktur in der Eurozone auch zu einer Belebung in der Schweiz und wertet gleichzeitig der Franken zum Euro ab, würde das die Inflationsgefahren mit Blick auf 2028 respektive 2029 jedoch verstärken. Eine Leitzinserhöhung könnte dann ab Ende 2026 auch in der Schweiz zur Debatte stehen.
Dr. Daniel Hartmann ist seit 2017 Chefökonom beim Asset Manager Bantleon in Zürich und in dieser Funktion für die Finanzmarktprognosen bei Anliehen und Aktien sowie die Analyse der globalen Konjunktur und Geldpolitik verantwortlich. Zuvor war er viele Jahre Senior Analyst Economic Research bei Bantleon.
