cash.ch: Wird die US-Notenbank die Zinsen 2026 wie von US-Präsident Donald Trump gefordert senken?
Joseph Mehlman: Die US-Notenbank wird auf der Basis der makroökonomischen Daten handeln - und nicht aufgrund politischen Drucks. Die Märkte preisen derzeit etwa zwei Zinssenkungen bis Ende 2026 ein. Angesichts der aktuellen Lage halten wir das für eine realistische Erwartung. Zu diesen zwei Zinssenkungen dürften es aber erst im zweiten Halbjahr kommen, unter der Voraussetzung, dass der Arbeitsmarkt stabil bleibt. Sollte sich die Inflation auf der anderen Seite nicht wie erwartet normalisieren, so besteht eher das Risiko von weniger als von mehr Zinssenkungen.
Die Spreads bei den besten Bonitäten von Unternehmensanleihen - sogenannten Investment Grade - sind weiter sehr eng. Sind die Renditen noch attraktiv?
Die meisten festverzinslichen Wertpapiere erscheinen uns im historischen Vergleich relativ teuer und Investment-Grade-Anleihen bilden da keine Ausnahme. Die Kreditspreads liegen deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. Wir befinden uns derzeit bei den engsten Spreads der letzten 20 Jahre für einen Grossteil des Marktes. Entsprechend sind wir mit Blick auf unsere Portfolios bei Investment-Grade-Anleihen mit längerer Spread-Duration - sprich Kapitalbindungsdauer - untergewichtet.
Das heisst, Renditeanpassungen nach unten sind nicht mehr zu erwarten?
Die Spreads, das heisst die Renditedifferenz zwischen Unternehmensanleihen und Staatsanleihen, dürften sich von diesem aktuellen Niveau nicht deutlich verringern. Der Fokus liegt vielmehr auf der Sektor- und Einzelwertpapier-Auswahl. Da sind wir moderat positiv positioniert und halten eine kleine Long-Position. Es ist ausserdem wichtig zu betonen, dass der globale Investment-Grade-Markt keineswegs homogen ist. Innerhalb dieses Marktes vertreten wir die klare Ansicht, dass auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen ein höheres Renditepotenzial bieten als beispielsweise US-Investment-Grade-Anleihen. Zudem sehen wir Chancen im Finanzsektor gegenüber Nicht-Finanzunternehmen und bevorzugen nachrangige Anleihen gegenüber vorrangigen Anleihen.
Sie setzen auf Europa statt auf die USA, obwohl die Renditen in den USA höher sind?
Für institutionelle Kunden sichern wir die globalen Kreditportfolios üblicherweise gegen Zins- und Währungsrisiken ab, um die Kreditkomponente dieser Engagements klar zu isolieren. Generell stehen wir sowohl US-Grade‑Anleihen als auch den europäischen Pendants positiv gegenüber. Es handelt sich hier um eine Frage des relativen Werts. Derzeit bieten uns die europäischen Investment-Grade-Anleihen zwei Vorteile. Erstens sind die Unternehmen in Europa konservativer aufgestellt als in den USA. Zweitens sehen wir einen Anstieg von Fusionen und Übernahmen, vor allem in den USA. Dies war unter der Trump-Administration zu erwarten. Entsprechend haben wir eine höhere Nachfrage nach europäischen als nach US-Investment-Grade-Anleihen.
Wie hoch sind die Renditen in den Dollar- respektive Euroanleihen?
Wenn man Europa mit den USA für Investment-Grade-Anleihen vergleicht, liegt der US-Index bei etwa 475 Prozentpunkten, in Europa bei etwa 313 bis 320 Prozentpunkten.
Auf dem Papier sehen die Renditen interessant aus. Tun Sie das auch nach den Kosten für die Währungsabsicherung?
Für europäische und Schweizer Anleger, welche das Währungsrisiko nicht absichern, wird die voraussichtlich anhaltende Dollar-Schwäche die potenziellen Renditen schmälern. Für Anleger, die sich direkt oder über ein gemischtes Anlagevehikel absichern können, spielen Währungsschwankungen und -richtungen dagegen eine deutlich geringere Rolle. Der Fokus kann dann auf dem Gesamtrenditepotenzial im Vergleich zu inländischen Alternativen liegen. Und in der Schweiz sind die Alternativen nun mal sehr gering. Aus dieser Perspektive sehen wir europäische gegenüber amerikanischen Anleihen weiterhin als wertvoller an. Dies deckt sich mit unserer Einschätzung des relativen Werts zugrunde liegender Kredite. Entsprechend schwierig ist es dagegen, einem Schweizer Privatanleger die Vorteile einer ungesicherten, amerikanischen Investment-Grade-Anleihen überzeugend darzulegen.
In den Jahren 2022 und 2023 boten Anleihen keinen Schutz gegen Kursverluste und gaben ebenso wie die Aktienmärkte nach.
Die Erfahrungen von 2022 und 2023 waren schmerzhaft für alle Anleiheinvestoren, insbesondere für diejenigen in Europa und vielleicht noch mehr in der Schweiz. Es ist jedoch wichtig, das Geschehene im Kontext zu betrachten, wenn wir die Situation mit heute vergleichen. Damals stieg die Inflation weltweit deutlich an. Daraufhin wurde die Geldpolitik weltweit nahezu synchron gestrafft. Und das zu einem Zeitpunkt, als die Renditen auf einem historisch betrachtet aussergewöhnlich niedrigen Niveau lagen. Festverzinsliche Anlagen boten daher kaum Schutz, konnten in einem gut diversifizierten Portfolio nicht die nötige Stabilität bieten und dienten in keiner Weise als Absicherung gegen andere Marktentwicklungen.
Wie sieht es heute aus, kann sich das wiederholen?
Wenn wir in die Gegenwart und die nahe Zukunft blicken, ist die Ausgangslage eine andere. Die Renditen sind insgesamt relativ höher. Wie viel höher, hängt natürlich vom jeweiligen Standort ab, aber sie sind wieder höher. Anleihen dürften deshalb künftig Volatilität besser abfedern und einen Schutz bieten. Anleihen sollte man aber nicht als risikofreie Anlage betrachten, die einen in jeder Situation schützt. Ich bin der Meinung, dass Anleihen in einem gut diversifizierten Portfolio im Jahr 2026 eine konstruktivere Rolle spielen dürften als noch 2022/23. Das gilt besonders für festverzinsliche Wertpapiere mit Investment-Grade-Rating und im Grossen und Ganzen auch für traditionelle festverzinsliche Wertpapiere insgesamt.
Ein dänischer Pensionsfonds hat wegen der Grönland-Diskussion US-Staatsanleihen verkauft. Ist das ein Problem für den Markt?
Wir sehen derzeit keine Anzeichen für eine nennenswerte Rotation ausländischer Inhaber aus US-Anleihen. Das liegt zum Teil daran, dass die US-Anleihenmärkte objektiv betrachtet der grösste, tiefste und liquideste Markt überhaupt sind. Für grosse institutionelle Anleger sind die Alternativen daher relativ begrenzt. Wir gehen daher nicht davon aus, dass diese selektiven Umschichtungen einen wesentlichen Einfluss auf den US-Anleihenmarkt haben werden.
Jüngst kamen Software-Aktien unter die Räder. Droht dieses Szenario auch IG-Bonds aus dem Sektor?
KI hat erhebliche Auswirkungen auf die Kreditmärkte. Erstens sehen wir, dass die meisten Hyperscaler aus fundamentaler Sicht eine aussergewöhnlich hohe Kreditwürdigkeit aufweisen. Sie generieren einen beträchtlichen Cashflow und können sich daher die getätigten Investitionen grösstenteils leisten. Dennoch sollte man die Entwicklung im Auge behalten, weil die grossen Volumen an Anleiheemissionen vom Markt absorbiert werden müssen. Zweitens, wie wir bei Software-Aktien sehen, dürfte sich die KI-Disruption nicht positiv auf die Fundamentaldaten auswirken. Während wir nur wenige kleine Softwareunternehmen im Investment-Grade-Markt haben, beobachten wir eine gewisse Streuung bei den grossen Technologieunternehmen und einzelne Anleihen werden mit einer etwas höheren Volatilität gehandelt als bei höherwertigen Emittenten. Ein generelles Problem für unsere Portfolios stellen wir dabei nicht fest.
Mit Google hat ein Unternehmen eine 50-jährige Anleihe aufgelegt. Kann sich ein Investor diese bedenkenlos ins Portfolio legen?
Generell haben wir in unseren Portfolios eine Tendenz zu kürzeren Laufzeiten. Das spiegelt weniger die Unsicherheit bezüglich der Geschäftsmodelle wider - obwohl eine solche Diskussion durchaus berechtigt sein kann. Vielmehr geht es um die Frage, was für einen Zins der aktive Investor im heutigen Markt für eine solch lange Laufzeit erhält. Da werden wir im Durchschnitt nicht ausreichend dafür bezahlt. Deshalb bevorzugen wir kürzere Laufzeiten und konzentrieren uns auf den Zinskurven-Bereich von null bis zehn Jahren.
Joe Mehlman leitet bei Morgan Stanley den Bereich Global Investment Grade Credit, ist Co-Leiter des Bereichs US Short Maturity und Portfoliomanager im Team Broad Markets Fixed Income. Er begann seine Karriere in der Investmentbranche 2002 bei Morgan Stanley. Joe Mehlman hat einen Bachelor of Arts (B.A.) mit Auszeichnung in Wirtschaftswissenschaften vom Trinity College. Er ist Chartered Financial Analyst (CFA) und Mitglied der New York Society of Security Analysts (NYSSA).
