Wer spekulative US-Technologiewerte in seinem Depot hat, dürfte über die letzten Wochen den einen oder anderen Kursrückgang oder gar Absturz eines Titels hautnah miterlebt haben. Alphabet, Coreweave, Nebius, Lam Research und KLA Corporation notieren 10 und mehr Prozent tiefer, während sich die Kurse einiger Softwaretitel wie Adobe und Palo Alto wieder erholten.
Die Kursbewegungen waren jüngst in den Sektoren und Einzeltiteln ebenfalls ausgeprägt. Profitiert haben Konsumgüteraktien wie Walmart oder Target sowie Energiewerte wie Exxon und Chevron. Ebenfalls gefragt war der Pharmasektor, dessen Kurs-Gewinn-Verhältnis nun aber einen Wert von 27 aufweist. Damit ist dieser Sektor nach vier Jahren Durststrecke wieder höher bewertet als der Leitindex S&P 500, dessen KGV bei 26 steht.
Entsprechend hoch scheint die Messlatte für weitere Kursgewinne zu sein, zumal Technologiewerte weiter von KI-Sorgen geplagt werden und die hohe US-Teuerung die US-Obligationenmärkte weiter belastet. Das lässt sich auch an Robert Shillers zyklisch bereinigtem Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) ablesen. Shillers Variante verwendet einen gleitenden Zehn-Jahres-Durchschnitt der Gewinne, um konjunkturbedingte Schwankungen auszugleichen.
Der CAPE-Wert liegt nahe 41, was einem Niveau leicht unter dem Allzeithoch entspricht. Zum Vergleich: Einzig während der Dotcom-Blase lag der Wert höher bei 44, während der 20-jährige Durchschnitt bei 27,8 Punkten liegt. Beim Kauf des S&P 500 zahlt eine Anlegerin oder ein Anleger fast das 41-fache der jährlichen Gewinne. Das impliziert eine Gewinnrendite von lediglich 2,46 Prozent.
Gerade für amerikanische Investoren ist diese tiefe Gewinnrendite zunehmend ein Problem, denn diese liegt unter der Rendite einer zehnjährigen, inflationsgeschützten US-Staatsanleihe, die rund 2,8 Prozent abwirft. Damit werfen US‑Aktien keine Zusatzrendite gegenüber einem festverzinslichen Papier ab, so wie sie dies im Normalfall tun. Entsprechend gleicht dies das Kursrisiko einer Aktienanlage im Vergleich zu einer Obligation nicht aus.
Hohes Gewinnwachstum notwendig
Hanno Lustig, Ökonomieprofessor an der Stanford University, gibt sich in seiner Analyse denn auch vorsichtig für die weitere Kursentwicklung an den US‑Börsen. Denn Lustig setzt bei seiner Berechnung implizit voraus, dass das CAPE-Verhältnis in den kommenden zehn Jahren bei 40,7 verharrt. Das sei ein beachtlich hoher Multiplikator. Er verweist zudem darauf, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) historisch betrachtet tendenziell zu seinem Mittelwert zurückkehre.
Diese könne auf zwei Arten geschehen. Die offensichtlichste Variante ist ein Rückgang der Kurse. Unter der Annahme, der Gewinn pro Aktie real weiterhin um 1,8 Prozent pro Jahr wachse, sollte das KGV im Laufe der nächsten zehn Jahre zu seinem 20-Jahres-Durchschnitt von etwa 28 zurückkehren. Erfolgt diese Anpassung allein über die Kurse, dann entspräche dies einem jährlichen Wertverlust von etwa 3,2 Prozentpunkten mit der Konklusion, dass die erwartete reale Rendite von Aktien in diesem Fall auf null sinken würde.
Jedoch könnten die Aktienkurse steigen, wenn das Gewinnwachstum über die nächsten zehn Jahre überdurchschnittlich ausfällt. Gemäss dem Experten von der Stanford University wäre eine reale Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie in den kommenden zehn Jahren von 5,8 Prozent notwendig. Das ist eine hohe Hürde, weil dies etwa dem 87. Perzentil aller Zehnjahreszeiträume seit 1881 entspräche und somit ein Ergebnis wäre, das statistisch nur in einem von acht Jahrzehnten erreicht wird, mahnt der Stanford-Professor an.
Von den 14 vollen Jahrzehnten seit 1880 gab es nur zwei, in denen das reale Gewinnwachstum den Wert von 5,8 Prozent übertraf, so die Studie von Lustig. Es sei zwar durchaus machbar, aber ein sehr ehrgeiziges Unterfangen. Ein Blick zurück in die 2010er-Jahre zeigt das auf. Damals verzeichneten die realen Gewinne pro Aktie (EPS) ein enormes Wachstum. Dieser Anstieg war jedoch nicht auf ein höheres Produktivitätswachstum zurückzuführen - die Produktivität nahm lediglich um etwa 1 Prozent pro Jahr zu.
Einschränkend fügt Lustig an, dass diese Periode mit sehr tiefen Bewertungen in Angriff genommen wurde. Entsprechend speiste sich das Wachstum daher primär aus einem steigenden Anteil der Gewinne nach Steuern sowie aus umfangreichen Aktienrückkäufen. Der höhere Gewinnanteil wiederum ist auf verschiedene Faktoren zurückzuführen: möglicherweise höhere Gewinnaufschläge, geringere Zinsaufwendungen für Unternehmen sowie niedrigere Unternehmenssteuersätze. Bei den meisten dieser Faktoren handelt es sich um Einmaleffekte, die sich derzeit kaum wiederholen dürften, so der Professor von der Stanford University.
An US-Aktien führt kein Weg vorbei
Auch wenn die Perspektiven im historischen Vergleich bescheiden sein könnten, führt an US-Aktien im Depot kein Weg vorbei. Dies gilt primär für Anlegerinnen und Anleger mit einem langen Zeithorizont, obwohl noch nicht absehbar ist, wie sich die Künstliche Intelligenz (KI) langfristig monetarisieren lässt. Beispiele wie AMD, Dell, Marvell oder Nvidia zeigen aber, dass in einem säkularen Trend enorme Kursgewinne drin liegen. Ganz auf dieses Potenzial zu verzichten, kann die Performance einschränken.
Eher macht es unter den gegebenen Vorzeichen Sinn, so wie zum Beispiel die Investmentbank HSBC ein hohes Exposure auf eine neutralere Quote am US-Aktienmarkt zurückzufahren. Dies gilt besonders für Schweizer Anlegerinnen und Anleger mit einem kürzeren Anlagehorizont, weil zusätzlich ein nicht unerhebliches Dollar-Risiko zu bewältigen ist. Im Laufe der letzten 25 Jahre hat sich der Greenback zum Franken im Schnitt pro Jahr um fast 2 Prozent abgewertet.
Wer nun hofft, in der Schweiz einen günstigen Aktienmarkt vorzufinden, dürfte sich getäuscht sehen. Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis über die letzten zehn Jahre liegt bei etwa 18 gegenüber den aktuellen 21. Dies zeigen Bloombergdaten. Immerhin ist die Gewinnrendite in der Schweiz gegenüber den 2,5 Prozent beim S&P 500 Index mit 4,8 Prozent höher und bewegt sich in etwa im langjährigen Durchschnitt.
