cash.ch: Herr d’Hauteville, nach der Ankündigung des neuen deutschen Konjunkturpakets zu Beginn des Jahres war die Anlegerbegeisterung gross. Wie ist der aktuelle Stand der Dinge?
Harold d’Hauteville: Tatsächlich hat die Ankündigung viel Interesse geweckt. Es war eine deutliche Abweichung von der traditionellen deutschen Position, aber auch die Grösse und die langfristige Natur der Verpflichtung - 50 Milliarden pro Jahr über 10 Jahre mit Schwerpunkt auf der Verteidigung - stachen hervor. Die Umsetzung hat jedoch kaum begonnen, da es Zeit braucht und man die Dinge richtig machen möchte. Bereiche, die für Investitionen identifiziert wurden, sind der Schienen- und Strassenbau. Weitere Bereiche, die öffentliche Gelder benötigen, um private Mittel zu ergänzen, sind beispielsweise der Glasfaserausbau in Deutschland, der ziemlich hinterherhinkt, sowie das Stromnetz. Allerdings haben die wichtigsten Betreiber bereits privates Kapital mobilisiert. Während die Umsetzung des Konjunkturpakets läuft, gibt es derzeit noch keinen «Cash in the ground».
Hat die Euphorie auch Auswirkungen auf Europa insgesamt gehabt? Sehen Sie irgendwelche Trends?
Nicht in greifbarer Weise. Ausserdem sind nicht alle Länder in Europa wie Deutschland und können nennenswerte Mittel aufbringen.
Wenn wir die Erwartungen der Investoren zu Beginn des Jahres direkt nach der Ankündigung mit jetzt vergleichen, was wurde Ihrer Meinung nach erfüllt und was nicht?
Ich denke, die Antwort darauf kann nicht isoliert gesehen werden. Die gesamte Entwicklung ist Teil einer breiteren Reaktion Europas auf das wirtschaftliche Umfeld nach dem Ukraine-Krieg, höhere Energiepreise, geopolitische Spannungen mit Russland, aber auch auf die Zeit seit der Trump-Regierung. In gewisser Weise hat die Trump-Regierung Europa stark unter Druck gesetzt - und Europa reagiert nun. So kommen das 500 Milliarden-Infrastrukturpaket Deutschlands und ein Digitalpaket Frankreichs neben Massnahmen auf europäischer Ebene zum Bürokratieabbau. Aus unserer Perspektive als Infrastrukturinvestor schafft dies viele Chancen.
Wo sehen Sie die attraktivsten Möglichkeiten?
Klarerweise in Energieunabhängigkeit und Energieeffizienz, auch wenn die Strompreise dies etwas herausfordernd machen, sowie in der Digitalisierung und digitalen Infrastruktur.
Warum sind diese attraktiv? Worauf achten Sie?
Zunächst hängt die Antwort von Ihrem Investitionsmandat und der Art des Risiko-Rendite-Profils ab, das Sie erreichen möchten. Wenn man sich den Bereich der Energiewende anschaut und in betriebsfertige erneuerbare Anlagen, Windparks oder Solarparks investieren möchte, liegt die Eigenkapitalrendite im einstelligen Bereich, also bei etwa 6 bis 8 Prozent, was gut zu konservativen Investoren passt, jedoch nicht für alle geeignet ist. Wir konzentrieren uns eher auf das, was wir als «Co-Plus-Risikoprofil» nennen. Hier liegt die Zielrendite zwischen 13 und 15 Prozent pro Jahr. Um dies zu erreichen, muss man in Unternehmen investieren, die ein dynamischeres Risikoprofil und gleichzeitig ein gutes Wachstumspotenzial haben. Digitale Infrastruktur und Investitionen in Datenzentren sind solche Beispiele. Aufgrund ihres starken Wachstums besteht derzeit eine grosse Nachfrage nach solchen Investments.
Haben die hohen Börsenbewertungen von Rechenzentren für die privaten Märkte nur begrenzte Relevanz?
Es hängt ein wenig vom Geschäftsmodell ab. Wenn jemand 30–35-fache Multiples für ein Hyperscaler-Datenzentrum zahlt, wird eine Eigenkapitalrendite im mittleren bis hohen zweistelligen Bereich erwartet, da dennoch erhebliches Wachstum vorhanden ist. Diese hohen Bewertungen bergen sicherlich Risiken. Besonders, wenn man im gleichen Bereich Transaktionen sieht, bei denen sogenannte stabilisierte Datenzentren, eine reifere Version, die voll ausgelastet ist, mit einer Eigenkapitalrendite zwischen 10 und 12 Prozent verkauft werden. Wenn man das Risiko weiter reduzieren möchte, könnte man nur den Immobilienanteil des Rechenzentrums verkaufen, den Kern und das Gebäude zurück mieten. Das würde eine Kapitalisierungsrate von 5 bis 6 Prozent auf den Gebäudewert ergeben und damit am unteren Ende des Risiko-Rendite-Spektrums liegen. Alles in allem hängt es davon ab, wo man in der Struktur sitzt und welches Risiko-Rendite-Profil die zugrundeliegende Anlage hat.
Wie stehen die Bewertungen von Infrastrukturanlagen insgesamt im Vergleich zu Aktienmärkten, zum Beispiel den S&P 500 oder den Stoxx 600?
Ich denke, es gibt viele Betrachtungsweisen. Zunächst in Bezug auf die Gesamtbewertung im Infrastrukturbereich. Hier bieten natürlich die privaten Märkte nicht die gleiche Informationsqualität wie die öffentlichen Märkte. Während die Bewertungen bis 2023 in gewissem Masse hoch waren, weil viel Kapital in Wachstumssegmente wie Glasfaser oder EV-Ladestationen floss, sieht man jetzt deutlich diszipliniertere und stabilere Bewertungen. Anders als die öffentlichen Märkte hat der Infrastrukturbereich somit keinen massiven Anstieg der Bewertungen erlebt. Zweitens: Auf Unternehmensebene gibt es nicht unbedingt einen grossen Unterschied zwischen der Bewertung eines privaten oder börsennotierten Unternehmens. Es sei denn, Assets werden am Aktienmarkt falsch bewertet, was durchaus vorkommen kann.
Sind Fehlbewertungen nicht gerade in den privaten Märkten wahrscheinlicher? Oder spielt das heute keine Rolle mehr?
Ich denke, das kommt und geht. Trends und Hypes existieren auch im privaten Bereich, wie man es auf öffentlichen Märkten sieht. Ein Unterschied ist, dass private Märkte von Natur aus ein Markt für professionelle Investoren sind, im Gegensatz zum Aktienmarkt, wo auch Privatkunden aktiv sein können. Diese können Aktien auf andere Weise beeinflussen. Daher gibt es im privaten Markt weniger «Lärm». Trotzdem sieht man manchmal einen Trend in einem spezifischen Sektor, der übermässigen Hype erzeugt. Aber das kann eben auf beiden Seiten passieren.
Infrastrukturinvestments sind nach wie vor ein Nischenmarkt. Wird er sich den Privatanlegern öffnen?
Beides ist derzeit der Fall. Die DWS hat mit dem Fonds DWS Infrastruktur Europa in Deutschland eine eigene Retail-Strategie, die es dem Privatanleger ermöglicht, bereits mit etwa 50 Euro Mindestanlagesumme in Infrastrukturbeteiligungen zu investieren. Wir werden auf jeden Fall am Markt zunehmend mehr Produkte sehen.
Was sehen Sie als die grösste Herausforderung für die Branche in den nächsten zwölf bis 24 Monaten?
Es kommt darauf an: Ich denke, es gibt kurzfristige Unsicherheiten in den USA, was bedeutet, dass in einigen Segmenten, insbesondere, wenn man kein US-Investor ist, Investitionen momentan herausfordernd sein können und man diese pausiert hat. Für uns als auf Europa fokussierte Investoren sind die hohen Energiepreise nach wie vor das zentrale Thema, da sie die gesamte europäische Industrie belasten. Besonders betroffen sind die Chemie-, Stahl- und Automobilindustrie. Politische Unsicherheit in Europa ist für mich jedoch von geringer Bedeutung.
Und wie hoch ist das Risiko, dass Deutschland seine Versprechen aus dem Konjunkturpaket nicht einlöst?
Das wäre bedauerlich, aber nicht Match entscheidend. Wenn sie liefern und diese Investitionen in die schwer zu finanzierenden Segmente fliessen, die nicht besonders attraktiv in Bezug auf Renditen sind, dann ist das sicherlich positiv. Wenn nicht, wird die gesamte Entwicklung nur langsamer verlaufen - der zugrunde liegende Trend, wie zuvor beschrieben, wird bleiben.
Harold d’Hauteville ist bei der DWS als Managing Director im Bereich Partner Investments – Infrastructure Equity EMEA in London tätig. Frühere Stationen waren die Suez Group, unter anderem als CFO und Finance Manager im Versorgungs- und Bausektor in Grossbritannien, Frankreich und Indonesien, sowie als M&A-Associate für internationale Projekte und Akquisitionen in China, Deutschland, Italien und den USA. Er verfügt über einen BS in Finance, einen MSc in Accounting and Finance sowie einen MSc in Corporate and Tax Law der Universität Paris IX Dauphine.
