Seit der Rückkehr von Donald Trump an die Macht wurde die herausragende Stellung der USA auf den globalen Schuldenmärkten immer wieder in Frage gestellt. Von weitreichenden Zöllen und Steuersenkungen bis hin zu gähnenden Haushaltsdefiziten und anhaltenden Angriffen auf die Federal Reserve - ein ständiger Trommelwirbel von Sorgen liess viele an der Wall Street denselben ominösen Alarm ertönen: «Verkauft Amerika.» Trotz alledem stürzen sich die Anleger weiterhin auf US-Staatsanleihen.

Die Kreditkosten sind gesunken, die Renditen sind gestiegen, und die schlimmsten Prognosen sind bisher nicht eingetreten. Tatsächlich ist der 30 Billionen Dollar schwere Markt für Staatsanleihen in diesem Jahr um etwa 6 Prozent gestiegen und befindet sich auf dem Weg zum besten Jahr seit 2020.

Das «sauberste schmutzigste Hemd»

Warum also sind Schatzanleihen so stark nachgefragt? Dafür gibt es einige Gründe. Zunächst einmal hält sich die Inflation weitgehend in Grenzen, weil die Unternehmen noch nicht alle Zollkosten an die Konsumenten weitergegeben haben. Die Einnahmen aus den Abgaben - zusammen mit drastischen Kürzungen bei der Bundesbelegschaft - haben das Defizit verringert. Die US-Notenbank hat in den vergangenen zwei Monaten die Zinssätze gesenkt, was die Wirtschaft ankurbelt, und es wird erwartet, dass sie diese weiter senken wird.

Genauso wichtig ist jedoch, dass die USA aus Sicht von Anleiheinvestoren wie Ruben Hovhannisyan von der TCW Group, Robert Tipp von PGIM Fixed Income und Daniel Ivascyn von Pimco immer noch die am wenigsten schlechte Option darstellen. Es ist kaum das einzige Land der Siebenergruppe mit aufgeblähten Schulden und Defiziten oder staatlicher Dysfunktion. Andere grosse Zentralbanken stehen entweder kurz vor dem Ende ihres Zinssenkungszyklus oder - im Falle Japans - möglicherweise vor einer Zinserhöhung. Und die USA sind immer noch der mit Abstand grösste und liquideste Markt für festverzinsliche Wertpapiere.

«Wenn man sich die anderen Alternativen ansieht, ist es nicht so, dass sie nicht auch ihre eigenen Herausforderungen mit sich bringen», sagte Hovhannisyan, ein Rentenfondsmanager bei TCW. «Die Analogie des saubersten schmutzigen Hemdes ist sehr, sehr zutreffend, und es gibt keine klare Alternative».

Bessent triumphiert über die Nein-Sager

Es ist eine gewisse Bestätigung für die Trump-Administration, die argumentierte, dass ihre «America First»-Agenda nicht nur die Produktion wiederbeleben und die Wirtschaft ankurbeln würde, ohne die Inflation anzuheizen, sondern auch die Zinslast der Nation senken würde. Erst letzten Monat hatte Finanzminister Scott Bessent - der Anfang des Jahres seinen Ruf dafür einsetzte, die Renditen für 10-jährige Anleihen zu senken - ein paar deutliche Worte für die Neinsager: «Wo zum Teufel ist das Marktrisiko? Sie haben sich einfach geirrt.»

Nachdem sie in der ersten Jahreshälfte deutlich hinter den Schulden anderer Industrieländer zurückgeblieben waren, haben die Staatsanleihen aus Sicht der US-Anleger seit Juni ihre Pendants deutlich übertroffen. Die Referenzrenditen für zehnjährige Anleihen sind in diesem Jahr um einen halben Prozentpunkt auf etwa 4 Prozent gesunken, was die Kosten für den Staat, Hauskäufer und Unternehmen senkt.

Besorgniserregender ist natürlich, dass Staatsanleihen gerade deshalb so gefragt sind, weil der Handelskrieg von Präsident Trump die Wirtschaft in eine Rezession zu stürzen droht. Ausserdem besteht immer noch die reale Aussicht, dass die Inflation die Fed angesichts eines schwächelnden Arbeitsmarktes erneut in Bedrängnis bringt und die Argumente für Anleihen untergräbt.

Nachdem die Fed in der vergangenen Woche die Zinsen gesenkt hatte, widersprach ihr Vorsitzender Jerome Powell nachdrücklich der Ansicht, dass eine weitere Zinssenkung im Dezember eine ausgemachte Sache sei, und löste damit einen Ausverkauf bei Staatsanleihen aus.

Überraschung 2025

Zu Beginn des Jahres 2025 gab es für Anleiheinvestoren viele Gründe, pessimistisch gegenüber den USA zu sein. Die Renditen stiegen aufgrund der Erwartung, dass Trumps Versprechen, das Wachstum anzukurbeln und die Steuern zu senken, das Defizit erhöhen, die Emission weiterer Anleihen erforderlich machen und Konsumgüter noch teurer machen würde.

Im April schürte Trumps Einführung aggressiver Zölle dann die Befürchtung, dass der Handelskrieg dazu führen würde, dass ausländische Investoren die USA meiden würden.

Es ist nicht so, dass der Gegenwind völlig nachgelassen hat. Selbst wenn die Zolleinnahmen rund 30 Milliarden Dollar pro Monat betragen, liegt der jährliche Finanzierungsbedarf der USA immer noch bei über 1,5 Billionen Dollar. Ausserdem besteht das Risiko, dass die Zölle vom Obersten Gerichtshof gekippt werden, der am 5. November über die Rechtmässigkeit der Zölle verhandeln wird.

Die Inflation, der Fluch der festverzinslichen Anleger, bleibt ebenfalls ein Risiko. Nach Untersuchungen der St. Louis Fed haben die Unternehmen bisher nur etwa 35 Prozent der Zollerhöhungen an die Verbraucher weitergegeben. Und dann ist da noch der Dollar, der in der ersten Jahreshälfte den schlechtesten Wert seit Jahrzehnten verzeichnete. Einfach ausgedrückt: Ein schwächerer Dollar schmälert die Renditen der Anleger in Landeswährung. Das ist ein Warnsignal für ausländische Gläubiger, die rund 30 Prozent der US-Schulden halten.

Der Stillstand in den USA hat auch die Aussichten für die Wirtschaft getrübt und birgt die Gefahr böser Überraschungen, wenn die offiziellen Daten wieder verfügbar sind.

«Wenn es tatsächlich zu einer erneuten Beschleunigung kommt oder die Fiskalangst wieder aufkommt oder die Unabhängigkeit der Fed in Frage gestellt wird, dann würde man sich Gedanken über ein Risiko für Anleihen machen, weil die Renditen dann aus dem Gleichgewicht geraten und steigen würden», so John Madziyire, Fondsmanager bei Vanguard.

Ausländisches Kapital strömt weiter

Vorerst fliessen jedoch weiterhin Gelder aus dem Ausland zu, was dazu beiträgt, dass die Renditen von Staatsanleihen sinken, obwohl es Anzeichen dafür gibt, dass sich die Anleger gegen weitere Dollarverluste absichern. Die ausländischen Bestände erreichten im Juli einen Rekordwert von 9,2 Billionen Dollar.

Bessent selbst hat dazu beigetragen, indem er die langfristigen Kreditkosten in Schach hielt. Vor seinem Amtsantritt kritisierte er die damalige Finanzministerin Janet Yellen dafür, dass sie sich bei der Finanzierung der Regierung auf Schatzbriefe verliess, und sagte, dass dies darauf abzielte, die längerfristigen Kreditkosten niedrig zu halten, um die Wirtschaft vor den Wahlen anzukurbeln. Seit er das Ruder übernommen hat, hat er diesen Ansatz jedoch übernommen.

Dieser Schritt hat dazu beigetragen, den Druck auf die langfristigen Kreditkosten zu verringern. Die «Laufzeitprämie», ein Mass für die zusätzliche Entschädigung, die Anleger für das Risiko des Haltens langfristiger Anleihen verlangen, ist bei 10-jährigen Staatsanleihen fast auf dem niedrigsten Stand seit April. Anleihehändler an der Wall Street erwarten, dass das Finanzministerium bei der Bekanntgabe seiner vierteljährlichen Anleiheemissionspläne am Mittwoch signalisieren wird, dass es beabsichtigt, seinen Finanzierungsmix weiter auf kürzere Laufzeiten auszurichten.

USA weiter an der Spitze

Für Tipp, den Chef-Anlagestrategen von PGIM Fixed Income und Leiter des Bereichs globale Anleihen, haben die USA im Vergleich zu anderen Industrieländern immer noch die Nase vorn. «So chaotisch und ungewöhnlich das Umfeld in den USA auch ist, wenn man sich die Zahlen anschaut, stimmt das Marktgeschehen nicht mit den Preisen überein», sagte er. «US-Treasuries sind recht wettbewerbsfähig und ziehen trotz des Endes des US-Exzeptionsnarrativs ausländische Anleger an. Betrachtet man den gesamten globalen Anleihemarkt und die Unterschiede in den Zyklen, so gibt es keine überzeugende Geschichte zu erzählen».

In der Tat sind die Renditen 10-jähriger US-Anleihen in diesem Jahr unter den G-7-Staaten mit Abstand am stärksten gesunken. Bei 30-jährigen Anleihen, die im Mittelpunkt der Debatte über die Stellung Amerikas stehen, sind die Renditen unter den grossen Volkswirtschaften nur in den USA gesunken.

In Japan, Deutschland und Frankreich stiegen die Kosten für langfristige Anleihen am stärksten an, was auf die Sorge um verschwenderische Ausgaben zurückzuführen ist. Deutschland, die grösste europäische Volkswirtschaft, lockerte seine Haushaltsregeln, um die Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur zu erhöhen. Frankreich wurde aufgrund seiner angespannten Haushaltslage in seiner Kreditwürdigkeit herabgestuft. In Japan sind die Renditen langlaufender Anleihen auf ein Rekordhoch gestiegen. Natürlich werden die USA noch jahrelang mit einer gewaltigen Schuldenlast und Defiziten zu kämpfen haben, aber die niedrigeren Renditen haben das Wachstum ihrer Zinsausgaben gebremst.

Geldpolitik begünstigt Amerika

Vor diesem Hintergrund begünstigt auch die Geldpolitik die USA. Wirtschaftswissenschaftler sagen, dass die Europäische Zentralbank die Zinssenkungen weitgehend abgeschlossen hat, während Japan wahrscheinlich eine Straffung vornehmen wird. Unterdessen rechnen die Händler immer noch mit drei Zinssenkungen der Fed bis September nächsten Jahres, selbst nachdem Powell die Erwartungen für Dezember gedämpft hat.

Ivascyn von Pimco ist der Meinung, dass niedrigere Zinssätze und die zunehmende wirtschaftliche Unsicherheit in den USA risikoscheue Anleger, die auf Barmitteln sitzen, dazu veranlassen werden, Treasuries zu kaufen. «Sie haben eine Situation, in der ein Teil des Kreditrisikos der Wirtschaft steigen könnte, während Ihre Bargeldrenditen sinken», da die Fed die Zinsen lockert, sagte er. Das Risiko steigt also, die Rendite sinkt, und das könnte hochwertige festverzinsliche Wertpapiere weiterhin unterstützen.

Etwa 62 Prozent der aktiven US-Rentenfonds mit einem Vermögen von mehr als 1 Milliarde Dollar, die sich am Bloomberg USAgg Index orientieren, der den Rentenmarkt im Grossen und Ganzen abbildet, haben diesen 2025 geschlagen, so die von Bloomberg zum 30. Oktober zusammengestellten Daten. Dies ist die niedrigste Quote seit den aggressiven Zinserhöhungen der Fed im Jahr 2022.

Columbia Threadneedle gehörte zu denjenigen, die bereit waren, Treasuries mit einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren zu besitzen, als die düstere Stimmung am Markt die Renditen in die Höhe trieb. «Wenn man das Jahr mit einer sehr negativen Einschätzung des Defizits, der Inflationsdaten und der Zölle begonnen hat und im Januar bei einer Rendite von 5 Prozent short war und heute bei 4 Prozent liegt, dann ist man ein bisschen traurig», sagte Ed Al-Hussainy, Anleihemanager bei Columbia Threadneedle. «Sie haben eine Menge wirklich guter Performance verpasst».

(Bloomberg)