cash.ch: Growth-Aktien haben seit 2009 Value-Aktien mehrheitlich überperformt - eine ungewöhnlich lange Zeit. Wann wird Value wieder der grosse Gewinner sein?
Georg von Wyss: Letztes Jahr war ein super Jahr. Bewertungen zählten wieder. In unserem Fonds haben wir beispielsweise eine Rendite von etwa 26 Prozent erzielt. Die bisherigen Merkmale der Growth-Überperformance - Marktkonzentration und Bewertungsniveau - haben zwar nicht stark gedreht, haben sich aber auch nicht verschlimmert. Stellen Sie sich jetzt vor, was passiert, wenn sie tatsächlich drehen und Leute Alternativen zu Growth und Momentum suchen: die teuersten 20 Prozent der Titel in den USA, also Growth, machen heute rund 65 Prozent der gesamten Börsenkapitalisierung aus, die billigsten 20 Prozent nur etwa 2 Prozent. Wenn jetzt lediglich ein Zehntel in Value fliesst, stiege deren Anteil von Value von 2 auf 8 Prozent. Das wäre eine Vervierfachung des Börsenwerts.
In welchen Bereichen sehen Sie das grösste Potenzial?
Wir sind wie Jäger. Und Jäger müssen nicht wissen, wo alle Hasen im Wald sind. Sie müssen nur ein paar Hasen erwischen und dann ist es schon gut für den Tag. In dem Sinne kann ich Ihre Frage nicht wirklich beantworten. Natürlich gibt es immer sektorspezifische oder geografische Auffälligkeiten. In Europa etwa findet man derzeit sehr viele günstige Titel. Aber auch in den USA gibt es Value-Aktien. Aktuelle Beispiele sind vielleicht Softwarekonzerne wie Salesforce oder Adobe. Die könnten wir uns genauer anschauen. Kurzum, wir sind Bottom-up-Investoren und schauen auf unternehmensspezifische Rahmenbedingungen.
Zu Ihrem Portfolio: Swatch ist eine Ihrer grössten Einzelpositionen. Wieso?
Wie kann einer so einen Blödsinn machen? (lacht) Nein, Swatch ist super spannend, weil es extrem unterbewertet ist. Mit dem Auftritt von Steven Wood passiert langsam etwas. Swatch hat zudem einen recht alten Verwaltungsrat. Die Herren Nicollier, Roth und Tanner dürften alle gegen 80 Jahre alt sein. In absehbarer Zeit muss es neue Mitglieder geben. Herr Wood oder Herr Rickenbacher sind gewissermassen eine erste Welle. Und diese werden mit mehr Nachdruck Verbesserungen fordern.
Welche Verbesserungen meinen Sie konkret?
Höhere Margen. Swatch müsste EBIT-Margen von rund 20 Prozent erzielen.
‘Müsste’…
Man schafft's ja auch - die Konkurrenz beweist es. Es braucht Kostensenkungen und angepasste Strukturen. Swatch befindet sich heute in einer ähnlichen Situation wie damals, als Nicolas Hayek Senior den Banken einen Sanierungsplan vorschlug, den sie umsetzten. Die Probleme sind erneut die technologische Veränderung: Heute die Apple Watch, damals die Quarzuhr. Der Unterschied: Swatch ist heute vermögender.
Viele Analysten teilen diese Meinung nicht - sie führen Swatch auf der Verkaufsliste oder bewerten die Aktie höchstens mit «Neutral».
Der finanzielle Druck nimmt zu. Der Cashflow reicht ja nicht einmal, um die Dividende zu finanzieren. Selbstverständlich könnte man sie kürzen oder streichen. Aber das sagen wir jetzt so leicht. Wie sieht das denn aus, wenn man als Familie Hayek sich selbst weniger ausschütten kann? Natürlich brauchen sie das Geld nicht zum Leben, doch der Imageschaden wäre erheblich. Das käme einer absoluten Blamage gleich. Deshalb denken wir, dass die aktuelle Situation nicht haltbar ist.
Als Haupthindernis werden häufig die Eigentümerstruktur oder die Corporate Governance genannt.
Ja, die Firma hat massive Fehler gemacht. Man fragt sich schon, wie ein Verwaltungsrat dieses Kalibers solche Entwicklungen bei Swatch all diese Jahre tolerieren konnte. Wir glauben aber, dass jetzt der Druck so hoch und der Cashflow so schlecht ist, dass nun Verwaltungsrat und die Familie eingestehen müssen: ‘Ja, wir müssen etwas ändern’. Und auf das setzen wir.
Welches Potenzial sehen sie bei der Swatch-Aktie?
Den fairen Wert veranschlagen wir bei mindestens 400 Franken. Sie können die Rechnung selbst machen: Umsatz plus 20 Prozent und dann eine Bewertungsnormalisierung. Ob das in diesem Jahr stattfinden wird oder in drei oder fünf, spielt für uns eine weniger zentrale Rolle.
Auf welche Indikatoren achten Sie, die auf eine Verbesserung hinweisen könnten?
Erstens die Verwaltungsratswahl um die Herren Wood und Rickenbacher bei der Generalversammlung im Mai. Erste Indizien gab es allerdings bereits: nämlich die Gegenreaktion der Firma mit dem Ticket «Rickenbacher» auf den Vorstoss von Wood. Das sind für uns Indizien, dass die Firma etwas gespürt hat.
Was müsste als Nächstes folgen?
Ich möchte sehen, dass Herr Hayek sich bereit zeigt, Kosten zu senken - besonders in der Schweiz. Swatch muss zudem bereit sein, die Warenlager zu reduzieren.
Eine weitere grosse Position ist Sodexo. Was sind hier die Überlegungen?
Sodexo betreibt Kantinen und Restaurants und ist mit der britischen Compass Group vergleichbar, die im selben Geschäftsfeld tätig ist - es aber operativ besser macht. Compass ist hervorragend geführt, wächst schneller, erzielt höhere Margen, ist allerdings auch etwa doppelt so teuer bewertet. Sodexo wiederum wächst ebenfalls und die Margen sind okay, aber noch zu tief. Es kam dort kürzlich zu einem CEO-Wechsel. Mein Kollege war gerade auf einem Conference-Call mit ihm und hat den Eindruck bekommen, dass dieser viel Änderungsspielraum erhalten hat. Das ist natürlich besonders erfreulich. Bei dieser Aktie sehen wir ein Verdopplungspotenzial.
Viele von den tief bewerteten Aktien wie Swatch oder Sodexo sind so bewertet, weil sie es verdienen. Wie unterscheiden Sie eine Value-Falle von einem Value-Case?
Grundsätzlich ist ja die Frage: ‘Steigert eine Firma den inneren Wert über die Zeit?’ Die schlechten - also die Value-Fallen - schaffen das nicht. Zwei Gründe können dafür verantwortlich sein: Weil das Businessmodell nicht funktioniert oder die Finanzierungsstruktur zu aggressiv ist. Das Zweite ist leicht zu identifizieren. Wenn man zu viele Schulden hat und das erdrückend wirkt, dann kann das Businessmodell noch so gut sein - in einer Krise kann es den Kopf kosten. Wir schauen deshalb genau auf die Verschuldung der Firmen. Die Value-Fallen, bei denen das Business auseinanderfällt, sind schwieriger zu identifizieren. Ein Beispiel: Auf der Website von TechRadar kann man elektronische Produkte miteinander vergleichen – wir sind in der britischen Future plc investiert, die TechRadar betreibt. Wenden sich nun Konsumenten der KI zu, und diese grast den Inhalt von TechRadar ab, ohne Nutzer auf deren Webseite weiterzuleiten, wird das Geschäftsmodell von TechRadar eliminiert. Das sind denn auch die aktuellen Anlegerängste, weshalb die Aktie äusserst tief bewertet ist: 30 Prozent freie Cashflow-Rendite! In einem solchen Fall muss man sich fragen: ‘Wird nur ein Teil vom Business beschädigt und wie stark, oder verschwindet sogar im schlimmsten Fall das Unternehmen?’ Nur durch wirkliches Verstehen des Business kann man die Value-Fallen vermeiden - und das ist viel Arbeit.
Georg von Wyss ist Partner und Portfoliomanager bei BWM Value Investing. Der gebürtige Zürcher wuchs in den USA auf und schloss mit einem B.A. in Literatur und Ökonomie sowie einem M.A. in Anglistik und vergleichenden Literaturwissenschaften der Columbia University ab. 1997 hat der heute 61-Jährige zusammen mit Thomas Braun und Erich Müller die Fondsboutique BWM gegründet.
