Von milliardenschweren Hedgefonds-Grössen wie Ray Dalio und Michael Novogratz bis hin zu zahllosen weiteren Marktbeobachtern: Immer mehr professionelle Investoren sind überzeugt, dass der Aktienmarkt auf eine Blase zusteuert. Wann immer der Nasdaq 100 neue Rekordhochs erreicht – so wie Anfang dieses Monats –, häufen sich in der Berichterstattung Verweise auf die «Dotcom-Blase».
Doch sollte es sich tatsächlich um eine Blase handeln, so erweist sich deren Definition für Investoren an der Wall Street als schwierig. Betrachten wir etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Anstatt auf ein offensichtlich überhitztes Niveau zu klettern – wie es während der Dotcom-Blase vor einem Vierteljahrhundert der Fall war –, sind die erwarteten KGVs von Leitindizes wie dem S&P 500 und dem Nasdaq 100 in diesem Jahr sogar gesunken. Grund dafür sind die Erwartungen an ein aussergewöhnlich starkes Gewinnwachstum.
Tatsächlich notierten die fünf grössten Tech-Werte im S&P 500 einen Monat vor dem Markthöchststand im Jahr 2000 bei einem durchschnittlichen erwarteten KGV von etwa 65 – heute liegt dieser Wert für die fünf grössten Tech-Werte bei rund 23. Was ist es also, das so viele Menschen in diesem Markt eine Blase erkennen lässt? Und – falls sie recht haben – was müsste geschehen, damit diese Blase platzt?
Marktexperten verweisen auf verschiedene Anzeichen einer Überhitzung: von extrem hohen Schuldenständen und unrealistischen Erwartungen an das Gewinnwachstum bis hin zu einer Stimmungslage, die an frühere Blasen erinnert. «Wenn man ein einziges Merkmal für eine Blase herausgreifen müsste, dann vielleicht dieses: Die Blase entwickelt sich zu einem allgemeinen Massenphänomen, einem regelrechten Wahn. Einige Leute werden dabei auf absurde Weise reich, während sich alle anderen, die nicht investiert sind, dumm vorkommen und sich in den Hintern beissen», erklärt Howard Marks, Co-Vorsitzender von Oaktree Capital Management LP.
Marks – der schon früh den Höchststand des Dotcom-Marktes richtig einschätzte und bereits im vergangenen Jahr davor warnte, dass er «auf Anzeichen einer Blase achte» – bezeichnet den Begriff «Blase» als «amorph». Im Allgemeinen setze eine Blase voraus, dass Märkte ein Niveau erreichen, das sich der rationalen Einschätzung der Investoren entzieht, während gleichzeitig die Risikobereitschaft und die Marktstimmung den Bezug zur Realität verlieren.
«Eine Blase ist Ausdruck irrationaler Euphorie, sie ist Unbesonnenheit», sagte er in einem Telefonat. «‹Gedankenlosigkeit› ist ein weiterer treffender Begriff.» Bei der Analyse seiner bevorzugten Indikatoren für eine Blasenbildung kommt Marks zu dem Schluss, dass wir diesen Punkt noch nicht erreicht haben. Zwar zeigen Investoren klassische Anzeichen der Angst, eine weitere Rallye im Technologiesektor zu verpassen – doch die ständigen Vergleiche mit früheren Blasen belegen, dass sie sich der Risiken durchaus bewusst sind.
Auch bei einem weiteren Indikator – der Unbesonnenheit der Investoren – ist das Bild uneinheitlich. Klassische Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) deuten auf dem aktuellen Niveau nicht zwingend auf eine Blase hin – auch wenn sie besorgniserregend wirken, sobald man den Gewinn der vergangenen zehn Jahre als Basis heranzieht. Was die technische Seite betrifft, so weisen Händler auf Parallelen zu früheren Börsencrashs hin, die auf Blasenbildungen folgten.
Sie verweisen etwa auf eine extreme Kursdynamik in einer Phase, in der Aktien- und Anleiheemissionen Rekordwerte erreichten. Weitere beunruhigende Daten sind die große Diskrepanz zwischen den Aktien mit der besten und der schlechtesten Wertentwicklung innerhalb eines Sektors sowie eine mangelnde Marktbreite.
Für Michael O’Rourke, Chef-Marktstratege bei JonesTrading Institutional Services, ist der Rückgang der KGVs bei grossen Technologieunternehmen durchaus nachvollziehbar – angesichts der enormen Schulden, die diese Unternehmen aufnehmen, um ihre KI-Infrastruktur auszubauen. Er merkt an, dass die Bewertungskennzahlen sinken, wenn Unternehmen ihre Verschuldung aggressiv ausweiten – was angesichts der zirkulären Natur dieser Investitionen besonders bedenklich ist.
Das Gerede von einer Blase an der Wall Street nimmt zu
«Wir haben die Finanzierung durch Anbieter auf ein völlig neues Niveau gehoben», so O’Rourke in einem Interview; dabei subventionieren die Chiphersteller den Kauf ihrer eigenen Produkte. «Andernfalls würden diese Käufe gar nicht erst zustande kommen.»
Ein Indikator, der bei einigen Investoren für Besorgnis sorgt, ist das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE). Es setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zu den inflationsbereinigten Gewinnen der vergangenen zehn Jahre. Diese Kennzahl wird oft als «Shiller-KGV» (Shiller P/E) bezeichnet – benannt nach dem Yale-Ökonomen Robert Shiller, der im März 2000, genau zum Höchststand des Marktes, sein Buch «Irrational Exuberance» veröffentlichte.
Nicholas Colas, Mitbegründer von DataTrek Research, nannte die Kennzahl den «beängstigendsten Bewertungs-Chart, der derzeit kursiert». Aktuell liegt der Wert bei etwa 41 – nur knapp unter dem Rekord von 44, der 1999 erreicht wurde. Ein weiterer Grund zur Sorge ist die starke Konzentration an der Spitze des Aktienmarktes: Heute machen Nvidia, Apple und Microsoft – die drei nach Marktkapitalisierung grössten US-Unternehmen – etwa 21 Prozent des S&P 500 aus; im Oktober 1999 waren dafür noch fast 10 Aktien erforderlich.
Dennoch lässt sich die Outperformance des Nasdaq 100 gegenüber dem S&P 500 von 250 Prozentpunkten in den vergangenen zehn Jahren kaum ignorieren – ungeachtet aller technischen Warnsignale. „Selbst wenn man dem Technologiesektor skeptisch gegenübersteht, kann man ihn nicht einfach aufgeben. Es wäre geradezu töricht, dies zu tun, da der Sektor stets eine überdurchschnittliche Wertentwicklung liefert», so Jim Paulsen, ein Veteran der Investmentbranche, der heute einen Newsletter herausgibt.
Ein wesentlicher Punkt auf der Checkliste vieler Beobachter, die nach Anzeichen für eine Blasenbildung suchen, ist die Anlegerstimmung – und diese war, sowohl bei institutionellen als auch bei privaten Anlegern, bislang in diesem Jahr alles andere als überschwänglich. Erhöhte Inflation, die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zwischenwahlen und der Krieg im Iran veranlassten Händler im Jahr 2026 phasenweise zu einer defensiven Haltung; der Nasdaq 100 verzeichnete dabei mehrere Rücksetzer sowie eine ausgewachsene Korrektur von 10 Prozent.
Dennoch gibt es Anzeichen für eine gewisse Euphorie unter Investoren angesichts der Marktchancen, die die KI-Revolution eröffnet – etwa in Form von Umbenennungen von Unternehmen, die den Aktienrenditen einen zusätzlichen Schub verleihen. Selbst der Chef eines der größten Profiteure dieses Booms weist auf die euphorische Stimmung hin: Hock Tan, CEO von Broadcom, erklärte, der KI-Boom habe Investoren angelockt, die «keine Ahnung haben, worin sie eigentlich investieren», und die sich verhalten, als befänden sie sich in einem Casino.
Ein weiteres, oft genanntes Warnsignal für eine Blasenbildung ist es, wenn man im Alltag – etwa im Gespräch mit Dienstleistern – plötzlich auf das Thema Investitionen zu sprechen kommt. Bekannt ist das Zitat von Joseph Kennedy, der 1929 wusste, dass es Zeit zum Verkaufen war, als ihm sein Schuhputzjunge Aktientipps gab. Eine ähnliche Beobachtung machte kürzlich Sam Stovall, Chef-Anlagestratege bei CFRA: Er berichtete, dass ihn ein Zeitungsverkäufer in New York bat, Aktienanalysen zu den KI-bezogenen Unternehmen Intel und Cisco auszudrucken.
Ungeachtet dessen, welches Warnsignal man betrachtet: Das Gerede von einer Blase an der Wall Street nimmt zu, während der aktuelle Bullenmarkt in sein fünftes Jahr geht.
