Pensionskasse bricht zusammen: Berliner Zahnärzte verlieren über eine Milliarde ihrer Altersvorsorge

Berliner Zahnärzte vertrauten 2,2 Milliarden Euro ihrer Altersvorsorge einer Gruppe von Kollegen an, die mehr Erfahrung im Füllen von Karies als im Finanzmanagement hatten. Nun ist die Hälfte des Geldes weg.

Unter der Leitung eines Gremiums aus sechs Zahnärzten und Mund-, Kiefer- und Gesichtschirurgen investierte die Pensionskasse über 70 Prozent ihres Vermögens in Privatkredite, Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen und Immobilien.

Mehrere Unternehmen gerieten in Schwierigkeiten oder gingen bankrott, darunter ein kalifornisches Kunststoffrecyclingunternehmen, eine Garnelenfarm in Norddeutschland und ein Berliner Versicherungs-Startup. Laut einer Gerichtsakte des Pensionsfonds (VZB) wurde in manchen Fällen gutes Geld schlechtem hinterhergeworfen, wodurch Unternehmen Zinsen auf andere Schulden zahlen konnten.

Um zumindest einen Teil der Verluste wieder hereinzuholen, hat der Berliner Fonds rechtliche Schritte gegen seinen ehemaligen Wirtschaftsprüfer, einen Berater und gewählte Mitglieder seiner eigenen Leitungsgremien eingeleitet, darunter den ehemaligen Vorsitzenden des Verwaltungsrats, Ingo Rellermeier. Ralph Wohltmann, ein langjähriger Direktor der VZB mit einem Abschluss in öffentlicher Verwaltung, der eine Schlüsselrolle bei den Investitionen spielte, ist ausgeschieden.

Ein Anwalt von Rellermeier erklärte, sein Mandant weise die Vorwürfe der VZB zurück. Ein Anwalt von Wohltmann lehnte eine Stellungnahme unter Verweis auf ein laufendes Gerichtsverfahren bezüglich seiner Rolle in der Angelegenheit ab.

Die Geschäfte der VZB trugen zu geschätzten Verlusten von 1,1 Milliarden Euro bei – ein spektakulärer Zusammenbruch, der die Governance und Kontrollmechanismen der berufsständischen Pensionskassen des Landes in den Fokus rückte. Oftmals von Personen mit wenig Anlageerfahrung geleitet und unter einer auf die einzelnen Bundesländern zugeschnittenen Aufsicht, traten diese Kassen als Geldgeber zahlreicher hochkarätiger Immobilienprojekte und anderer Investitionen auf, die mit steigenden Zinsen scheiterten und ihren Ruf als konservative Verwalter von Altersvorsorgevermögen beschädigten.

Vertreter der Branche argumentieren, die VZB sei ein extremer Ausreisser und das System insgesamt stabil. Andere hingegen, von einer kleinen Pensionskasse für Apotheker in Norddeutschland bis hin zur BVK mit Sitz in München, dem grössten Anbieter, verzeichnen Verluste in Milliardenhöhe, nachdem sie in Jahren mit Negativzinsen in renditestärkere Anlagen investiert haben. «Das ist typisch deutsches Dummgeld», sagt Peter Mattil, ein Münchner Anwalt, der von seinem Pensionsfonds mehr Informationen über dessen Anlagen fordert. «Solche Verluste passieren, wenn man viel Geld hat und kein Anlageprofi ist.»

Berufsbezogene Pensionskassen wie der VZB werden in Deutschland als Versorgungswerke bezeichnet. Obwohl sie mehr Vermögen verwalten als die grössten betrieblichen Pensionskassen des Landes, tauchen sie in den Regulierungsstatistiken nicht auf. Der Buchwert ihrer Vermögenswerte belief sich Ende 2024, den aktuellsten verfügbaren Zahlen der GAC Gesellschaft für Analyse und Consulting, auf rund 300 Milliarden Euro.

Mehr als 90 solcher Fonds existieren landesweit, organisiert nach Bundesländern. Der erste dieser Fonds entstand 1923, als die Hyperinflation die Ersparnisse vernichtete, die übrigen wurden Mitte des 20. Jahrhunderts gegründet. Ihre Verluste sind umso erschreckender, als sie historisch gesehen extrem risikoscheu agierten und in hochverzinsliche Schuldtitel investierten, deren Renditen im niedrigen einstelligen Bereich lagen und in den letzten zehn Jahren die Inflationsrate nur geringfügig überstiegen.

Laut GAC-Daten lagen die durchschnittlichen Renditen in den vier Jahren ab 2021 bei etwa 3,2 Prozent. Diese Zahlen basieren zwar auf Buchwerten, die Marktschwankungen nicht berücksichtigen und daher nicht direkt vergleichbar sind, doch die mittlere Renditeerwartung für 131 öffentliche US-Pensionskassen lag laut einem Bericht der National Association of State Retirement Administrators vom Juni 2025 seit 2021 bei 7 Prozent. Calpers, der grösste öffentliche Pensionsfonds der USA, erzielte laut seinen Berichten in den fünf Jahren bis Mitte 2025 eine annualisierte Rendite von 8 Prozent.

Diese Pensionsfonds, die bestimmten Berufsgruppen des Privatsektors – wie Ärzten, Notaren oder Architekten – offenstehen und traditionell ein gewisses Mass an Selbstverwaltung genossen, ersetzen die bisherige Hauptstütze der Altersvorsorge. Die Beiträge sind verpflichtend und werden angelegt, um die Auszahlungen zu finanzieren. Sie ähneln leistungsorientierten Rentenversicherungen, allerdings gibt es keine Arbeitgebergarantie für etwaige Verluste. «Wenn 90 Pensionsfonds seit über 100 Jahren erfolgreich arbeiten, bleibt das Pensionssystem insgesamt erfolgreich und vielversprechend für die Zukunft – trotz des Scheiterns eines einzelnen Fonds », sagte Eva Hemberger, stellvertretende Leiterin des ABV, des Dachverbands der Fonds. «Wir wollen nicht kollektiv verantwortlich gemacht werden.»

Die einzelnen Fonds unterscheiden sich stark in ihrer Grösse: Einige investieren über 10 Milliarden Euro, andere weniger als 100 Millionen Euro. Diese Fragmentierung führt dazu, dass viele nicht über die Ressourcen verfügen, hoch bezahlte Investmentexperten zu beschäftigen. Die Fonds werden in der Regel von Fachleuten aus dem jeweiligen Finanzsektor geleitet. Ihnen untergeordnet sind meist Geschäftsführer mit unterschiedlicher Finanzexpertise, die jedoch nicht immer auf Investments spezialisiert ist. Sie arbeiten häufig mit externen Beratern zusammen, und grössere Fonds können Mitarbeiter beschäftigen, die sich auf bestimmte Bereiche wie Immobilien oder Aktien konzentrieren.

«Viele Versorgungswerke sind strukturell benachteiligt, wenn es um den Zugang zu neuen alternativen Anlageklassen geht», sagte Benjamin Jungbluth, Partner bei der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO. Insbesondere hätten sie «Schwierigkeiten, im Vergleich zu grösseren internationalen Wettbewerbern effizienten Zugang zu privaten Märkten, fortschrittlichen Risikomanagement-Kapazitäten und hoch qualifizierten Fachkräften zu wettbewerbsfähigen Konditionen zu erhalten.»

VZB tätigte viele seiner Private-Equity-Deals direkt. 2015 investierte das Unternehmen in rPlanet Earth, eine kalifornische Firma, die den weltweiten Plastikmüll auf null reduzieren wollte. Zwei Jahre später genehmigte der Verwaltungsrat rPlanet zudem ein Darlehen in Höhe von 5 Millionen US-Dollar. Laut VZB-Angaben sollte dieses nach Produktionsbeginn rasch durch Mittel anderer Investoren ersetzt werden.

Zusammen mit mindestens einem weiteren Mitglied des Verwaltungsausschusses des Fonds unternahmen Rellermeier und Wohltmann im Laufe der Jahre mehrere Reisen in die USA, um sich über Investitionen wie rPlanet zu informieren. Wohltmann und seine Kollegen erhielten zudem mindestens zweimal die Erlaubnis, an der Milken-Konferenz teilzunehmen. Die Veranstaltung geht auf die 1980er-Jahre zurück, als Organisator Michael Milken sich mit Unternehmensräubern traf und Geschäfte aushandelte, was ihr den Spitznamen «Der Ball der Raubtiere» einbrachte. Heute ist sie ein globales Treffen, das sich mit den Themen Vermögen, Kapitalismus und Philanthropie befasst und einige der einflussreichsten Investoren und Führungskräfte der Welt anzieht.

Zum Leidwesen der Zahnärzte bewies ihr Fonds weniger Anlagegeschick als die Milken-Elite. Er stundete die Zinsen für Kredite an rPlanet und pumpte weiteres Kapital hinein, obwohl er selbst in finanziellen Schwierigkeiten steckte. VZB plante, in den Jahresabschlüssen ihres Fonds für 2024 eine Wertberichtigung von 70 Millionen Euro auf ihre Beteiligung an rPlanet und die Kredite an das Unternehmen vorzunehmen. Eine daraufhin in Auftrag gegebene externe Analyse zeigt jedoch, dass der Wertverlust voraussichtlich auf 126 Millionen Euro oder 93 Prozent des Buchwerts steigen wird.

«rPlanet Earth sah sich mit einer geringen Nachfrage nach seinen Produkten konfrontiert und konkurrierte gleichzeitig mit einer Flut billiger Importe und einem Überangebot an billigem Neuplastik», erklärte der Verband der Kunststoffrecycler im September 2025, kurz nach der Schliessung des Unternehmens.

Die VZB hätte niemals so investieren dürfen, sagte Thomas Schieritz, der letztes Jahr Rellermeier als Vorsitzender des Verwaltungsrats ablöste und eine Reform des Pensionsfonds versprochen hat. Das Ausmass der Verluste wurde erst nach seinem Amtsantritt deutlich, und Berichten zufolge forderten einige Zahnärzte daraufhin staatliche Hilfen.

«Wir brauchen mehr Unabhängigkeit und Kompetenz bei Entscheidungen und Kontrollen», sagte Schieritz. Verluste anderer Pensionskassen – wenngleich weitaus geringer – könnten sich in einigen Fällen letztendlich auf die Auszahlungen auswirken. Zusätzlich zu dem jüngsten Totalverlust in Berlin haben mindestens 18 Pensionskassen seit 2020 zusammen ungeplante Verluste von rund 2 Milliarden Euro bei Investitionen, hauptsächlich im Immobilienbereich, hinnehmen müssen, wie aus von Bloomberg ausgewerteten Unterlagen und lokalen Nachrichten hervorgeht.

Die Gesamtsumme für die Branche dürfte höher liegen, da viele Kassen keine detaillierten Jahresberichte veröffentlichen. Zu denjenigen, die mehr Informationen offenlegen, gehört die Bayerische Versorgungskammer (BVK), die grösste öffentlich-rechtliche Pensionskasse Deutschlands. Die BVK, die das Vermögen von zwölf verschiedenen Pensionskassen verwaltet und über eine professionellere Struktur als die meisten anderen verfügt, warnte im Dezember vor potenziellen Verlusten von bis zu 853 Millionen Euro aus US-Immobilieninvestitionen, darunter das TransAmerica-Gebäude in San Francisco. Sie hat zugesagt, ihre Prozesse grundlegend zu überarbeiten.

Auf dem deutschen Markt stechen Fonds aus Schleswig-Holstein durch die Offenlegung einiger der größten Verluste hervor. Zahnärzte und Apotheker aus dem nördlichsten Bundesland Deutschlands mussten im Zusammenhang mit dem Bürogebäude «Canyon», das zwischen dem Frankfurter Rotlichtviertel und dem Bankenviertel liegt, Abschreibungen in zweistelliger Millionenhöhe hinnehmen. Mindestens einer der Fonds war gezwungen, aufgrund des noch immer nicht fertiggestellten Projekts auf seine Rücklagen zurückzugreifen. Sprecher der beiden Pensionsfonds reagierten nicht auf Anfragen nach einer Stellungnahme.

Die Apotheker geben in ihren Jahresabschlüssen für 2023 an, den Kredit für das Frankfurter Bürogebäude abgeschrieben zu haben, nachdem die Immobiliengesellschaft keine Ankermieter finden konnte. Dasselbe geschah mit einem Mezzanine-Kredit für ein Wohnbauprojekt in Augsburg nach der Insolvenz des Kreditnehmers. «Was die Versorgungswerke und andere Investoren nicht verstanden haben, war, dass sie nicht nur ein Gebäude, sondern ein komplexes Finanzprodukt erwarben», sagte Rita Marie Roland, Partnerin bei KPMG in Deutschland, die im Rahmen der Restrukturierung von Immobilienprojekten häufig mit den Versorgungswerken zusammenarbeitet.

Nicht nur private Pensionsfonds haben unerwartete Investitionen getätigt. Auch die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder (VBL), Deutschlands grösste Zusatzversorgungskasse für Beschäftigte im öffentlichen Dienst mit einem Vermögen von rund 70 Milliarden Euro, wurde von der Immobilienkrise erfasst. Im Gegensatz zu einigen kleineren Fonds verschaffte ihr die grössere Finanzkraft jedoch einen gewissen Einfluss bei Restrukturierungen.

Die VBL wird im Rahmen eines Debt-Equity-Swaps Mehrheitsaktionärin des angeschlagenen Einzelhandelsimmobilienspezialisten Deutsche Konsum Real Estate AG. Sie gehörte auch zu den Gläubigern, die nach einer umstrittenen Schuldenrestrukturierung, die institutionelle Anleger gegeneinander aufbrachte, die Kontrolle über ein riesiges Immobilienprojekt am Berliner Kurfürstendamm übernahmen. «In Portfolios dieser Grössenordnung sind kleinere Ausreißer gelegentlich unvermeidlich, insbesondere in schwierigen Marktphasen», erklärte die VBL in einer Stellungnahme. Sie betonte, dass sie «als verantwortungsvoller und nachhaltiger Investor agiert und ihre Investitionen im Interesse ihrer Versicherten und Rentenempfänger schützt, auch wenn eine Investition mit operativen oder finanziellen Herausforderungen verbunden ist.»

Bei vielen ihrer Transaktionen verliessen sich die deutschen Pensionsfonds auf die Beratung von Investmentboutiquen und anderen Intermediären, die hohe Gebühren aus den jeweiligen Geschäften kassierten. Der VZB hatte die Düsseldorfer Apobank mit der Beratung zu Anlagerisiken beauftragt. Die Apobank wies die Vorwürfe, für etwaige Verluste des VZB verantwortlich zu sein, zurück und lehnte eine weitere Stellungnahme ab. Harald Spiegel, Geschäftsführer der Ärztepensionskasse Schleswig-Holsteins, erklärt, dass trotz der Risiken spekulativere Anlagen wie Mezzanine-Finanzierungen deutlich höhere Renditen bieten, als die Abschreibungen vermuten lassen. Zwar habe sein Fonds Verluste hinnehmen müssen, als Immobilienentwickler in Schwierigkeiten gerieten, doch verweist er auf die Erträge während der Niedrigzinsphase sowie auf die zukünftigen Erträge.

«Wir mischen risikoreichere Anlagen mit Chancen bei», sagt er. «Ein wirtschaftlicher Ansatz auf freien Märkten birgt immer ein gewisses Risiko. Es muss aber beherrschbar sein.» Versorgungswerke galten lange als eng mit der deutschen Risikoaversion verbunden. Sie unterliegen in der Regel einfacheren Regeln als erfahrenere Anleger und müssen Obergrenzen für bestimmte Anlagearten beachten, wobei Sicherheit, Rendite und Liquidität zu berücksichtigen sind.

Doch das System weist Lücken auf, und Obergrenzen für eine Anlageart lassen sich leicht durch Umklassifizierung umgehen, sagte ein Pensionsfondsmanager, der aufgrund der Sensibilität des Themas anonym bleiben wollte. Die berufsständischen Pensionsfonds investierten auch häufig über sogenannte Schuldscheine, eine Art von Schuldschein, der traditionell zur Finanzierung kleinerer deutscher Industrieunternehmen verwendet wurde.

Banken erkannten schnell, dass sie in diese ansonsten unkomplizierten Kreditverträge Klauseln einbetten konnten, die besser für die Immobilienfinanzierung geeignet waren. Schuldscheine wurden zu einem wichtigen Bestandteil der komplexen Finanzierungsstruktur vieler Bauvorhaben und wurden in verschiedene Rangstufen neben Anleihen und Bankkrediten unterteilt. Das schmerzhafte Scheitern dieser und anderer Verträge könnte die Debatte über die Reform der deutschen Altersvorsorge beeinflussen. Bundeskanzler Friedrich Merz will noch in diesem Jahr Reformen einleiten, um das System insgesamt nachhaltiger zu gestalten.

Dazu gehöre ein Paradigmenwechsel mit stärkerer Gewichtung der privaten und betrieblichen Altersvorsorge, erklärte er diesen Monat in Frankfurt. Dies hat auch eine Debatte über die Aufsicht entfacht. Die Berufsversorgungskassen werden von den jeweiligen Bundesländern beaufsichtigt, nicht von der Bundesaufsichtsbehörde BaFin, die über mehr Expertise im Bereich Finanzprodukte und deren Risiken verfügt.

Der VZB kritisierte das Land Berlin für die Vernachlässigung seiner Aufsichtspflichten. Die Berliner Regierung lehnte eine Stellungnahme unter Verweis auf ein laufendes Gerichtsverfahren ab. «Es muss darüber diskutiert werden, ob die Versorgungswerke von der BaFin beaufsichtigt werden sollten», sagte Mattil, ein Anwalt aus München. Vertreter mehrerer Pensionskassen wehren sich dagegen und argumentieren intern, dass sie nicht von der BaFin beaufsichtigt werden wollen, da dies höhere Kosten und letztlich geringere Renditen bedeuten würde.

Mark Branson, der Chef der BaFin, räumte letzten Monat ein, dass es «eine Häufung unglücklicher Fälle in der Anlagepolitik» der betrieblichen Altersversorgungskassen gebe. Eine Übertragung dieser Fonds in seinen Zuständigkeitsbereich müsse von der deutschen Politik entschieden werden, fügte er hinzu. Obwohl die betriebliche Altersversorgung insgesamt noch mehr als genug erwirtschaftet, um die Verpflichtungen gegenüber den Rentnern zu erfüllen, dürfte die Debatte mit zunehmenden Verlusten weitergehen.

Die Apothekerkammer Schleswig-Holstein erklärte in ihrem jüngsten Jahresbericht, dass sie bei Fehlinvestitionen in Immobilienprojekte mit weiteren Abschreibungen auf Mezzanine-Finanzierungen rechnen müsse. «Die Versorgungswerke kümmern sich um ihre bestehenden Bilanzen, anstatt nach neuen Investitionen zu suchen», sagte Roland von KPMG. «In den nächsten Jahren wird es darum gehen, das Portfolio zu optimieren und Verluste zu minimieren.»

(Bloomberg/cash)