«Powell ist es eigentlich egal, ob der Aktienmarkt steigt oder fällt»

Es gibt so etwas wie ein Ritual, das jedes Mal durchgeführt wird, wenn Jerome Powell, der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, vor der Presse spricht: Ein Reporter fragt Powell nach den finanziellen Bedingungen. Er sagt, sie hätten sich stark verschärft. Die Wall Street nimmt dies nicht ernst. Für sie scheint die Vorstellung lächerlich zu sein. 

Es geht dabei im Grunde um den sogenannten "Fed-Put". Der Begriff beschreibt die Annahme, dass die Fed immer wieder gezielt auf schwache Phasen am Aktienmarkt reagiert und damit die Kurse stützt. Die Bezeichnung "Put" hat sich deshalb eingebürgert, weil Puts Termingeschäfte sind, mit denen Investoren die Kurse ihrer Papiere nach unten absichern können.

Ungeachtet des Ausverkaufs in den letzten Wochen haben sich die Märkte vier Monate lang immer wieder erholt, was die Aktienbewertungen in die Höhe trieb und es den Unternehmen erleichterte, sich an den Aktien- und Anleihemärkten Geld zu beschaffen. Das bedeutet, dass die Fed ihre Bemühungen, den Geldfluss zu drosseln und die Inflation einzudämmen, von den Investoren untergraben lässt. Der Glaube an den "Fed-Put" zeigt Wirkung.

Verschiedene Messgrössen für die finanziellen Bedingungen

Warum gibt es diese gegenläufigen Tendenzen? Die Antwort hat viel mit der Art und Weise zu tun, wie jede Seite die vorherrschenden finanziellen Bedingungen einschätzt. Geldpolitische Massnahmen tendieren angesichts einer ausser Kontrolle geratenen Inflationsrate dazu, die Finanzierungsbedingungen - Zinsen werden nach oben gedrückt - zu straffen, um die Konjunktur abzuschwächen.

Anleger neigen bei ihrer Einschätzung der finanziellen Bedingungen dazu, sich an Indizes zu orientieren, die von der Finanzwelt erstellt werden. Die Differenz zwischen den Zinssätzen von Unternehmens- und Staatsanleihen spielt in jedem Fall eine grosse Rolle. Das gilt auch für den VIX, ein Mass für die Volatilität an den Aktienmärkten.

Bei der US-Notenbank scheint es viel einfacher zu sein: Lael Brainard gab in ihrer letzten Rede als stellvertretende Fed-Vorsitzende im vergangenen Monat einen Einblick in die Denkweise der Entscheidungsträger zu diesem Thema. Als Beweis für die Verschärfung der finanziellen Bedingungen führte sie unter anderem den zweifachen Anstieg der Hypothekenzinsen im letzten Jahr sowie die Tatsache an, dass die kurzfristigen Zinssätze jetzt höher sind als die Inflation. 

Die Botschaft von Brainard war eindeutig: Die Fed konzentriert sich viel mehr auf die eine Variable, die sie bei der Bestimmung der finanziellen Bedingungen kontrolliert - die Benchmark-Zinssätze - und viel weniger auf die Dinge, die von den Händlern kontrolliert werden. Anders ausgedrückt: Die Fed scheint sich nicht so sehr darum zu kümmern, was an der Wall Street passiert. Dies steht im Gegensatz dazu, was die Wall Street glaubt.

"Powell ist es eigentlich egal, ob der Aktienmarkt steigt oder fällt", sagt Bob Elliott, der nach einer 13-jährigen Karriere bei Bridgewater Associates den Finanzdienstleister Unlimited Funds in New York mitbegründet hat. Für Händler sei es wichtig, dies zu verstehen, sagt er.  Das Niveau des Aktienmarktes ist, "ausser bei Extremen, für die Fed-Politik nicht besonders relevant".

Marktlastige Indizes mit weniger Relevanz

Es gab eine Zeit, in der die Fed-Beamten den Märkten mehr Aufmerksamkeit schenkten. Dies war zum Teil das Ergebnis von William Dudleys Ankunft bei der Fed. Als langjähriger Ökonom bei Goldman Sachs war er einer der Erfinder des hauseigenen Index für die vorherrschenden finanziellen Bedingungen. Als er 2009 den Spitzenposten bei der New Yorker Fed-Bank übernahm, brachte er diesen marktnahen Ansatz in die Vorstandsetage der Fed ein.

Mehrere regionale Fed-Banken - Kansas City, Chicago und St. Louis - entwickelten daraufhin ähnliche Indikatoren, die die Entwicklung von Aktien, Anleihen und eine Reihe obskurer Datenpunkte berücksichtigen: die Volatilität der Rohstoffpreise, offene Optionskontrakte an den Aktienmärkten und die Streuung der Renditen von Bankaktien.

Diese Art von marktlastigen Indizes waren damals besonders hilfreich bei der Analyse der finanziellen Bedingungen. Dies war nach der globalen Finanzkrise, und die Fed hatte ihren Leitzins jahrelang nahe Null festgesetzt. Da es keine grossen Bewegungen bei den allgemeinen Zinssätzen gab, die sich auf die Wirtschaft auswirken konnten, hatten die subtileren Finanzentwicklungen - wie beispielsweise ein plötzlicher Sprung in der Spanne zwischen den Renditen von Schrottanleihen und Staatsanleihen - eine überragende Bedeutung. Die "Messpunkte" waren ausserdem so verdrahtet, dass sie Alarm schlugen, wenn sich im Finanzsystem neue Probleme anbahnten.

Inflation im Fokus

Die Fed-Beamten kümmern sich natürlich immer noch bis zu einem gewissen Grad um die Märkte. Im Protokoll der Februar-Sitzung, auf der die Fed ihren Leitzins zum achten Mal in Folge anhob, war ein Satz versteckt, der darauf hindeutet, dass einige Vorstandsmitglieder die jüngsten Gewinne an den Märkten beobachten. Aber im Allgemeinen scheinen die Indizes in die zweite oder dritte Reihe zurückgedrängt worden zu sein.

Brainard, die die Fed verlassen hat, um die oberste Wirtschaftsberaterin von Präsident Joe Biden zu werden, erwähnte die Indizes in ihrer Rede im vergangenen Monat nicht. Und Powell hat sich zumeist nur allgemein geäussert, wenn das Thema der finanziellen Bedingungen zur Sprache kam. Wenn er jedoch auf die Details zu sprechen kam, neigte er wie Brainard dazu, sich vor allem auf den Stand der Leitzinsen im Verhältnis zur Inflation zu konzentrieren. 

"Wenn man sich all diese Messgrössen ansieht, fragt man sich: 'Worauf schaut Powell? Das ergibt doch keinen Sinn, keiner dieser Indikatoren zeigt das an", sagt Steve Sosnick, Chefstratege bei Interactive Brokers. "Aber auf ihrer grundlegendsten Ebene sind die monetären Bedingungen straffer als im letzten Jahr.

(Bloomberg/cash)