Wissenschaftler der Johns Hopkins University und der University of California, Irvine, argumentieren, dass Direktkreditgeber den Anlegern im Vergleich zu transparenteren und weithin gehandelten Leveraged Loans nur marginale Renditen besser bieten. Und in einigen Fällen sogar weniger.

Marginale Mehrrendite trotz hoher Versprechen

In einer im Journal of Private Markets Investing veröffentlichten Studie stellen sie fest, dass die Anlageklasse nur ein begrenztes Alpha beziehungsweise eine zusätzliche Vergütung gegenüber Marktbenchmarks bietet. «Der Performance von Privatkrediten mangelt es sowohl an Alpha als auch an einer zeitnahen Kapitalrendite», sagte Jeffrey Hooke, einer der Autoren der Studie, in einem Interview. «Die beiden wichtigsten Marketingpunkte der Branche scheinen illusorisch zu sein».

Ihre Kritik kommt zu einem für den Markt heiklen Zeitpunkt. Die Verwalter der boomenden Anlageklasse sind in der Defensive, da zwei Pleiten den Stress bei Unternehmenskrediten aufgedeckt haben und der Chef von JPMorgan, Jamie Dimon, mit dem Finger auf börsennotierte Vehikel zeigt, die Private-Debt-Anlagen halten.

Marc Lipschultz von Blue Owl Capital, ein prominenter Manager für Privatkredite, schlug Dimon vor, nach «Kakerlaken» zu suchen, die näher an seinem Zuhause liegen - nämlich bei den Banken.

In den letzten zehn Jahren hat sich die 1,7 Billionen Dollar schwere Privatkreditbranche auf einer Welle von Zuflüssen ausgeruht, die auf der Prämisse beruhten, dass sie durch Bären- und Bullenmärkte hindurch jährliche Renditen von annähernd 10 Prozent liefern und gleichzeitig Ausfälle und Volatilität niedrig halten würden. Die Wissenschaftler haben diese Annahmen genauer unter die Lupe genommen, indem sie hinterfragten, wie die Fonds den «Restwert», das heisst die noch nicht zurückgezahlten Kredite, berücksichtigen, und analysierten die Renditen von 262 nordamerikanischen Private-Debt-Fonds auf der Grundlage ihrer von Preqin erhobenen TVPI-Performance (Total Value to Paid-In).

Auf TVPI-Basis erzielten private Kredite in vier von sechs Jahren eine höhere Rendite als fremdfinanzierte Kredite, und in zwei Jahren übertrafen fremdfinanzierte Kredite die privaten Kredite. Als Benchmark für Kredite diente der börsengehandelte ETF BKLN von Invesco, der einen Leveraged Loan Index von Morningstar abbildet.

Allerdings bestand die Stichprobengruppe grösstenteils aus geschlossenen Fonds, die hauptsächlich Kredite an Unternehmen des mittleren Marktsegments vergeben. Neuere Fonds von Branchengrössen zielen auf Kredite an Large-Cap-Unternehmen und Investment-Grade-Kreditnehmer ab. Sie verwenden auch Evergreen-Strukturen, um schnellere Renditen zu erzielen und die Vermögenswerte häufiger wieder aufzufüllen.

Ein weithin akzeptierter Massstab für die Leistung ist die interne Rendite (IRR), die angeblich Aufschluss darüber gibt, wie sich ein Fonds im Laufe der Zeit entwickelt. Auf dieser Grundlage haben Direktkreditgeber ihren Anlegern laut einer Cambridge-Studie seit zwei Jahrzehnten Gewinne von 9,1 Prozent (Stand Ende 2024) beschert. Eine solche Rendite «ist genau das, was ich denke, dass die meisten Kunden von ihren privaten Kreditallokationen wünschen oder erwarten würden», sagte John Cocke, stellvertretender Chief Investment Officer für Kredite bei Corbin Capital Partners.

«Markt-to-myth»: Das Problem der Bewertungsfreiheit

Um eine genaue Bewertung der Vermögenswerte zu gewährleisten, setzen die Verwalter privater Fonds «solide interne Kontrollen und vom Vorstand genehmigte Verfahren ein, die von unabhängigen Preisfindungsexperten unterstützt werden», so Jillien Flores, Chief Advocacy Officer der Handelsgruppe Managed Funds Association, in einer Erklärung.

Dennoch haben die Verwalter privater Fonds andere Ansätze zur Bewertung ihrer Leistung als ihre Kollegen, die öffentlich gehandelte Schuldtitel verwalten. Letztere müssen ihre Positionen abwerten, wenn schlechte Nachrichten ihren Wert mindern. Die Verwalter privater Fonds haben mehr Spielraum bei der Entscheidung, was ihre Kredite wert sind. Das lässt viel Spielraum für Interpretationen und aufgetürmte Renditen. «Bewertungen können sehr unterschiedlich ausfallen und sind in der Branche häufig Gegenstand von Auseinandersetzungen», sagt Zain Bukhari, Associate Director of Risk and Valuations bei S&P Global Market Intelligence.

Die «Mark-to-myth»-Buchhaltung von nicht realisierten Gewinnen «wirft ernsthafte Fragen über die Transparenz, die Genauigkeit und das inhärente Risiko der ausgewiesenen Leistungskennzahlen auf», so die Wissenschaftler.

Restwert als Risikofaktor

Fonds, die im Jahr 2015 aufgelegt wurden, stammten im Jahr 2024 zu 30 Prozent aus diesem Restbestand, so die Studie. «Ältere Investitionen haben tendenziell mehr Probleme, da die besseren Investitionen eines Fonds in der Regel früher refinanziert oder ausgezahlt werden», so Peter G. Williams, Co-Head of Private Credit bei Cahill Gordon & Reindel. «Letztlich handelt es sich um Kredite ohne Investment-Grade-Rating, und es wird Fälle geben, in denen Investitionen auf Schwachstellen stossen oder umstrukturiert werden müssen.»

Warnungen, dass der Markt seinen Höhepunkt erreicht haben könnte, schüren die Angst in dem Bereich, der in den letzten fünf Jahren der beliebteste Geldbringer der Wall Street war. Und dies geschieht vor dem Hintergrund zunehmender Stressindikatoren. Wenn die Privatkredite nicht alles halten, was sie versprechen, könnten die Folgen weitreichend sein, so Hooke von der Johns Hopkins University.

Das kometenhafte Wachstum des Marktes wurde von institutionellen und staatlichen Fonds angekurbelt - und seit kurzem auch von Privatanlegern und Versicherern. «Es wären die Nutzniesser der Renten und Stiftungen, die davon betroffen wären», sagte er. «Der Rentner, der jahrzehntelang als Polizist oder Lehrer gearbeitet hat, wird dadurch eine niedrigere Rente haben, als sie sonst sein könnte.»

(Bloomberg)