cash.ch: Novartis und Roche sind über die letzten zwei Jahre gut gelaufen an der Börse. Geht das so weiter?
Stefan Schneider: Novartis ist gut aufgestellt und die Dividendenrendite von etwas mehr als 3 Prozent erachte ich als attraktiv. Der Erfolg von Novartis basiert auf der Umstrukturierung vor der Covid-Krise mit Fokussierung auf die zentralen Indikationsgebiete sowie die Verkaufsregionen, welche das Hauptwachstum generieren. Das lässt sich an der Guidance ablesen, welche Novartis in den letzten zehn Quartalen bis Mitte 2025 jedes Mal übertroffen hatte. Mittlerweile liegen die Abschlüsse wieder mehr im Rahmen des Jahresausblicks, und wir passen unsere Schätzungen nicht mehr laufend nach oben an. Grund dafür ist vor allem, dass Mitte letzten Jahres eine Reihe von Patentausläufen Druck auf das Wachstum ausüben. Roche ist ebenfalls auf dem richtigen Weg und weist ebenso eine interessante Dividendenrendite aus.
Bleiben wir bei Novartis. Die eingeschlagene Übernahmestrategie scheint sich auszuzahlen.
Novartis folgt bei den Übernahmen fast immer dem gleichen Muster. Erstens wird meist eine ganze Firma mit einem Produkt in der späten Entwicklungsphase akquiriert. Zweitens ist die zu erwerbende Firma mit einer Technologie unterwegs, die zu dem Zeitpunkt noch nicht auf dem breiten Markt ist - der Technologie aber der Kredit gegeben wird, dass diese bereit ist, um auf dem Markt ausgerollt zu werden. Das heisst, es ist noch kein Konkurrent gross in diesem Bereich tätig. Das dritte Kriterium ist eine zeitnahe Markteinführung des akquirierten Produktes. Novartis setzt mit diesen Produkten eher auf pharmazeutische Spezialitätenprodukte, die auf mehreren kleineren Indikationsgebiete ausgerollt werden können, und somit die Umsätze wachsen können.
Bekommt Novartis damit ein defensiveres Risikoprofil mit dem Weg der kleinen Schritte, weil grösseren Risiken bei einem sogenannten Mega-Produkt aus dem Weg gegangen wird?
Das ist tatsächlich so. Wenn bei Novartis etwas schiefgeht bei einer Produktentwicklung, dann fällt meistens nur eine Indikation weg und die weiteren bleiben im Portfolio. In diesem Fall korrigiere ich als Analyst in meinem Finanzmodell nur einen bescheidenen Umsatzanteil des Produktes am möglichen Gesamtumsatz. In den anderen Indikationen bleiben die Schätzungen für das gleiche Produkt unangetastet. Zum Beispiel hat im ersten Quartal 2026 die späte klinische Studie des Produktkandidaten Ianalumab in einer seltenen Autoimmunerkrankung nicht funktioniert. Wir haben dann 400 Millionen Dollar aus unseren Schätzungen entfernt, belassen aber 4,5 Milliarden Dollar in unseren Schätzungen für Umsätze in sechs weiteren Indikationen.
Auch die jüngsten Patentausläufe haben der Novartis-Aktie keinen grösseren Dämpfer verpasst.
Jeder Generika-Hersteller muss sich die Frage stellen, ob sich der hohe finanzielle Aufwand lohnt, die Spezialitätenprodukte von Novartis zu kopieren. Ein anschauliches Beispiel ist das Medikament Lutathera zur Krebsbehandlung, wo das Patent abgelaufen ist und ein Generika-Konkurrenzprodukt kommen wird. Aber es ist eine Herausforderung, dieses Produkt herzustellen und an Ärzte zu vertreiben, da es radioaktiv ist und somit nur eine Haltbarkeit von fünf Tagen hat – danach zersetzt sich dieses Medikament selbst. Auch wenn der Generikahersteller nun seine Kopie von Lutathera zu einem tieferen Preis auf den Markt bringen sollte, ist noch nicht sicher, wie viel Einfluss das auf die Novartisumsätze haben wird. Der Generikaproduzent kann Probleme mit der Produktion, dem Vertrieb oder der Anwendung bekommen. Was dazu führen könnte, dass die Ärzte eher beim langjährigen Hersteller Novartis bleiben würden, auch wenn das Produkt teurer ist. Mit anderen Worten: Die Eintrittsbarrieren für Generika sind für viele Novartisprodukte zuweilen hoch.
Roche scheint dagegen mit Carmot Therapeutics oder Zealand Pharma wesentlich höhere Risiken bei den Akquisitionen einzugehen. Stimmt das?
Im Schnitt kauft Roche Produkte eher in einem früheren Entwicklungsstadium ein als Novartis. So hat Roche bereits Übernahmen bei den Schlankheitsmitteln im Jahr 2023 getätigt, die damals in der Phase eins oder zwei waren - also mindestens fünf Jahre, bevor das Medikament auf den Markt kommen könnte. Mit dieser Akquisitionsstrategie kauft Roche eher günstiger ein, nimmt dafür höhere Entwicklungsrisiken in Kauf, da die Chancen für einen erfolgreichen Markteintritt aus dem frühen klinischen Entwicklungsstadium kleiner sind als aus einem späten. So musste Roche jüngst eines von drei Produkten, welche sie von Carmot Therapeutics gekauft hatten, ganz abschreiben.
Die Wachstumsperspektiven bei den Schlankheitsmitteln sind dafür umso grösser.
Aus einer Risikobetrachtung sind die beiden Akquisitionsstrategien unseres Erachtens unterschiedlich. Bei Novartis werden Produkte gekauft, die in verschiedenen Indikationen lanciert werden können und erst deren Gesamtheit ergibt dann das grosse Potenzial des einzelnen Produktes. Bei Roche setzt man aber darauf, dass man in den wirklich grossen Indikationen, wie zum Beispiel bei den Abnehmmedikamenten, das beste Produkt hat und somit die gesamte Konkurrenz, die in diesen Indikationen reichlich vorhanden ist, übertrumpft.
Trotzdem hat sich der Aktienkurs von Roche auch gut entwickelt. Warum?
Einiges hat der Markt schon vorweggenommen, klar. Roche will im Bereich der Schlankheitsmittel einen Marktanteil von mindestens 4 bis 5 Prozent erzielen. Bei einer konservativen Annahme von einer gesamten Marktgrösse von 100 Milliarden Dollar - unsere einigen Marktschätzungen liegen bereits bei 200 Milliarden Dollar - wäre das ein Umsatz von schon vier bis fünf Milliarden Dollar. Deshalb gilt es hier abzuschätzen, ob sich der späte Eintritt von Roche in den Bereich der Schlankmacher am Schluss auszahlen wird. Um das besser abschätzen zu können, müssen wir noch spätere klinische Daten von Roches Produktkandidaten haben. Sowie auch besser verstehen, wohin sich der Markt in den kommenden Jahren entwickeln wird. Klar ist, dass das riesige Marktpotenzial dieser Indikation eine grosse Anzahl von Konkurrenten angezogen hat, die alle auch einen Teil des Kuchens haben wollen. Trotzdem kann die Strategie für Roche aufgehen. Auch wenn der Erfolg auf dem Abnehmmarkt moderat sein sollte.
Was meinen Sie damit?
Es ist möglich, Abnehmmedikamente wie zum Beispiel die GLP-1-Präparate, weiterzuentwickeln und in andere Indikationsgebiete zu bringen. Man konnte zum Beispiel zeigen, dass GLP-1 auch bei Alzheimer im Hirn oder bei Augenerkrankungen etwas bewirken kann. Falls GLP-1 tatsächlich in diesen Indikationsgebieten relevant werden sollte, ist Roche aufgrund ihrer Zukäufe gut aufgestellt. Trifft dies ein, ist alles in Ordnung. Im umgekehrten Fall müsste Roche ihre Zukäufe im heiss umkämpften Abnehmmarkt rechtfertigen.
Kann Roche es mit Novo Nordisk und Eli Lilly überhaupt aufnehmen?
Unseres Erachtens werden sich die Produkte in der Zukunft nicht nur über die Höhe des Gewichtsverlusts, sondern auch über zusätzliche Vorteile und weniger Nebenwirkungen definieren. Hat ein Abnehmmedikament weniger Nebenwirkungen als die momentan gängigen Produkte auf dem Markt, so sehen wir das als Vorteil, für unter anderem ältere Personen – oder solche, die nicht einen maximalen Gewichtsverlust anstreben. Roche konnte für eines seiner Produkte zeigen, dass es zwar weniger stark das Gewicht reduziert, dafür aber klar weniger Nebenwirkungen hat. Weitere Studien sind aber nötig, um diesen Aspekt statistisch zu belegen. Der zweite Aspekt ist die Komorbidität, also Krankheiten, die im Zusammenhang mit Übergewicht stehen. Hat ein neues Abnehmmittel etwa einen positiven Effekt auf eine Arthroseerkrankung, werden Ärzte und Patienten zu diesem neuen Produkt greifen. Dies, weil Zepbound oder Wegovy für diese Indikation nicht zugelassen sind. Da hier noch Zulassungen fehlen, könnte sich Roche mit Zusatznutzen für seine Abnehmmittel weiterhin gut positionieren - trotz des späten Markteintritts.
Ist Novartis oder Roche die bessere Wahl für Anlegerinnen und Anleger?
Grundsätzlich sehen wir beide Firmen als gut aufgestellt. Novartis hatte sich nach dem Antreten des jetzigen CEOs im Jahre 2018 neu aufgestellt - und Roche nach dem Antreten des heutigen CEOs im Jahr 2023. Beide Firmen haben sich mehr fokussiert und über Zukäufe die Pipeline ergänzt. Derzeit gebe ich Novartis gegenüber Roche den Vorzug. Dabei stufe ich die Aktie von Novartis mit «Buy» und einem Kursziel von 128 Franken ein, weil ich einfach eine stabilere Entwicklung des Aktienkurses erwarte. Roche stufe ich dagegen mit «Hold» und einem Kursziel von 346 Franken ein. Die Roche-Aktie dürfte volatiler sein, da sich die Firma auf grössere und somit kompetitivere Krankheiten fokussiert und eher Zukäufe in einem früheren Entwicklungsstadium - und somit mit höherem Entwicklungsrisiko - tätigt.
