cash.ch: Herr Regli, die Aktie von Partners Group ist anhaltend schwach, eine Kurserholung ist derzeit nicht erkennbar, obwohl die Negativnews abgeebbt sind. Woran liegt das?
Daniel Regli: Das Privatmarktsegment befindet sich schon seit der Zinswende von 2022 in einem schwierigen Umfeld. So konnten Partners Group und ihre Mitstreiter ihre Vermögenswerte nicht so gut veräussern, wie das ursprünglich erwartet wurde. Das hat sowohl die Performance-Gebühren, eine wichtige Einnahmequelle für Partners Group, wie auch neue Kundenzusagen geschmälert. Als sich die Lage Ende 2024 allmählich aufhellte, kam eine Serie negativer Entwicklungen, welche auf dem Sektor lastete: Zuerst entbrannte im April 2025 ausgehend von den USA der internationale Zollstreit. Dann kam es im Herbst in den Vereinigten Staaten zu einigen prominenten Kreditausfällen, welche die Anleger verunsichert haben. Und Anfang 2026 kam die Sorge hinzu, dass Software-Anbieter, in die die Private Equity-Branche stark investiert hatte, wegen Künstlicher Intelligenz zurückgeworfen würden. Partners Group war im Vergleich zur Branche aber eher vorsichtig bei Software-Unternehmen.
Zuletzt setzte auch eine Rücknahmewelle bei gewissen Evergreenfonds ein.
Genau, die Rücknahme-Welle, angestossen durch die prominenten Kreditausfälle in den USA, schwappte Anfang Jahr vom Private-Credit- ins Private-Equity-Segment über. Davon wurde auch Partners Group erfasst, zumal das Unternehmen stärker bei Private-Equity-Evergreenfonds exponiert ist.
Verunsichert hat auch der Bericht des US-Investors und Leerverkäufers Grizzly. Was halten Sie von diesem Report?
Ich halte den Report für unseriös und reisserisch. Der Kern-Vorwurf war ja, dass Partners Group den Wert ihrer Anlagen systematisch zu hoch ausweist. Angesichts der verfügbaren Daten erachte ich diesen Vorwurf für haltlos. Dennoch hat der Report seine Wirkung nicht verfehlt und sowohl die Aktien von Partners Group als auch das Vertrauen der Privatkunden weiter belastet.
Inwiefern sind die Vorwürfe nicht haltbar?
Zum einen verwechselt Grizzly teilweise Anlagen oder bezieht sich auf solche, welche bereits mit Gewinn verkauft wurden. Zum anderen vergleicht der Report unterschiedliche Zeiträume und nimmt veraltete Datenpunkte als Grundlage. Schon die Art- und Weise, wie der Report geschrieben ist, darauf hin, dass die Autoren nicht unvoreingenommen und neutral sind. Nur als Beispiel: Der Grizzly-Bericht leitet ein, dass Partners Group rund 40 Prozent der Assets «ernsthaft überbewertet» habe. Liest man weiter, so stellt sich heraus, dass sich diese 40 Prozent a) auf die Region Westeuropa beziehen, was nur rund ein Viertel des analysierten Fonds ausmacht, und b) ist dann hinten nur noch von «fragwürdiger Bewertung» die Rede. Über den gesamten Fonds errechnen die Autoren den Anteil von «Anlagen mit fragwürdiger Bewertung» auf 21 Prozent. Folglich wurden in der eigenen Einleitung des Berichts die tatsächlichen Erkenntnisse des Berichts masslos übertrieben.
Eine solche Verzerrung ist wohl grenzwertig, aber nicht unbedingt komplett haltlos. Doch Partners Group hat auf den Bericht reagiert und juristische Schritte eingeleitet. Es muss um noch mehr gehen.
Stimmt. Einen Hinweis darauf, dass die Anschuldigung des Grizzly-Berichts haltlos ist, geben die Meldungen zum US Private Equity Master Fund, die Partners Group quartalsweise bei der US-Securities Exchange Commission (SEC) einreicht. Darin sind monatlich die realisierten und die unrealisierten Bewertungsgewinne und -verluste ausgewiesen. Wäre die Anschuldigung korrekt und würden die Anlagen zu hoch ausgewiesen, müssten die unrealisierten Gewinne tendenziell positiv und die realisierten Gewinne negativ sein, also es müsste beim Verkauf ein Verlust entstehen. Aber es ist genau umgekehrt, was darauf schliessen lässt, dass Partners Group die Anlagen eher vorsichtig bewertet und die Analgen mit einem Gewinn veräussert werden können. Gemäss eigenen Angaben kann Partners Group ihre Anlagen im Schnitt 10 Prozent über dem Buchwert verkaufen.
Sie stufen Partners Group mit «Übergewichten» und einem fairen Wert von 900 Franken ein. Das sind fast 50 Prozent mehr als der momentane Wert der Aktie. Was spricht aus Ihrer Sicht für den Titel?
Mein zentrales Argument ist, dass der aktuelle Kurs zu viel Negativität einpreist. Die Dividendenrendite beträgt derzeit etwa 7 Prozent. Es gibt zwar bestimmte Gegenwinde. Dennoch: Die Performance-Gebühren sollten sich ab nächstem Jahr wieder normalisieren, und damit sollte die Dividenden mindestens stabil bleiben oder steigen. Partners Group dürfte über die nächsten Jahre hinweg im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich wachsen. Sollte sich die Lage um die Evergreenfonds normalisieren, ist sogar zweistelliges Wachstum realistisch. Gemessen daran ist die derzeitige Bewertung von Partners Group schlicht zu tief - beziehungsweise: Die Partners Group-Aktie hat viel Luft nach oben.
Sie sprachen von viel Negativität, die auf der Partners Group-Aktie laste. Können Sie das genauer erklären?
Gerade in der jüngeren Vergangenheit leidet die Aktie überproportional unter der negativen Stimmung, die in der Privatmarkt-Industrie insgesamt herrscht, insbesondere gegenüber Marktteilnehmern, welche als besonders exponiert gegenüber Privatkunden gelten, wie Partners Group. Denn eigentlich versprach man sich von den Evergreenfonds zusätzliches Wachstum dank einer «Demokratisierung» der Privatmarktanlagen - da nun auch Privatanleger investieren können, welche bis anhin keinen Zugang dazu hatten. Die Investoren hinterfragen nun, ob dieses zusätzliche Wachstum überhaupt kommt. Partners Group spielte bei Evergreenfonds zwar eine Pionierrolle, aber man kann die Firma nicht auf ihrer Evergreenfondspalette reduzieren, wie das teilweise gemacht wird.
Halten Sie die Gegenwinde also für übertrieben?
Im Bereich Evergreens gibt es sicher einen gewissen Gegenwind. Der Gegenwind hat seinen Ursprung in drei reiferen Fonds, welche schon lange vor 2021 aktiv gewesen waren. In 2021 gab es grosse Nachfrage nach diesen Fonds - zu einem Zeitpunkt, als Investitionen teuer gewesen sind. Entsprechend sind diese Fonds heute gegenüber Anlagen aus diesen Jahren stärker exponiert, als andere Fonds, welche erst später aufgelegt wurden. Dadurch leidet die Rendite für die Investoren in diesen Fonds vorübergehend, was als Teilursache für die Rücknahmewelle und die Rücknahmebeschränkungen gesehen werden kann.
Solche Beschränkungen haben Anfang Juni zu einem 16-prozentigen Kursverlust in einem Handelstag geführt. Das war das Verdikt der Börse. Doch wie schwer wiegen derartige Gatings tatsächlich?
Ich nahm damals meine Schätzungen für den Gewinn je Aktie um 1 bis 2 Prozent zurück, was wenig ist. Hintergrund ist, dass die Gatings eine typische Eigenheit solcher Fonds sind und diese vor starken Abflüssen und renditehemmenden Notverkäufen schützen. Anders verhält es sich bei klassischen Aktienfonds, bei denen Rücknahmebeschränkungen ein Warnsignal wären. Mir scheint nun, dass viele Investoren ihre Auffassung der bekannten Aktienfonds auf die Anlagevehikel von Partners Group übertragen haben und deshalb die Nerven verloren haben.
Wie beurteilen Sie die Qualität der Partners-Group-Fonds?
Wir müssen das Private-Credit- vom Private-Equity-Segment unterscheiden. Bei den Privatkrediten ist das Spektrum enorm. Manche Privatmarktfirmen sind hier grosse Risiken eingegangen, während Partners Group konservativ geblieben ist. Die Ausfallrate von 0,1 Prozent liegt bei Partners Group auch im sehr überschaubaren Rahmen. Das Geschäft ist schon fast langweilig, um es etwas zugespitzt zu sagen.
Wie sieht es im Private-Equity-Bereich aus?
Private-Equity-Evergreens werden oft als semi-liquid beschrieben. Das vermittelt einen falschen Eindruck. Denn bei Private Equity Anlagen ist das Investorengeld für 6 bis 10, manchmal auch mehr Jahre gebunden. Deswegen benötigen die Fonds die Möglichkeit, die Rücknahmen in gewissen Fällen beschränken zu können, um trotz Rücknahmeoption in Private Equity investieren zu können. Aber gerade als Privatanleger muss man wissen, dass die investierten Mittel kurzfristig nicht vollumfänglich verfügbar sein können und dass es im schlimmsten Fall bis 5 Jahre dauern kann, bis dass man sein ganzes Geld zurück hat.
Inwiefern müsste Partners Group aktiver kommunizieren, damit die Anlegerinnen und Anleger genauer verstehen, was gilt und was geschieht - beispielsweise bei den Gatings?
Ein zweischneidiges Schwert. Sicher ist eine gewisse Aufklärungsarbeit, wenn man so will, notwendig, und es macht Sinn, die eigene Position auch kommunikativ zu unterstreichen. Dennoch kann man dadurch das Gegenteil dessen bewirken, was man eigentlich beabsichtigt. Stellen Sie sich vor, Partners Group hätte eine breit angelegte Kommunikationsoffensive gegen den Grizzly-Report gestartet. Das wäre verdächtig gewesen - nach dem Motto: Wo Rauch ist, ist auch Feuer.
Im Rückblick bleibt wohl, dass bei den Fondsrücknahmen kommunikativ nicht alles zusammengepasst hat.
Anfang des Jahres teilte Partners Group mit, dass sie nicht von den Problemen, die es in der Branche gab, betroffen sei. Dann musste sie selbst die Rücknahmen begrenzen. Klar, das Unternehmen kann nicht alle Eventualitäten voraussehen. Dennoch bleibt ein zwiespältiger Eindruck.
Wie beurteilen Sie die Führungskultur bei Partners Group?
Es sieht zwar aufgrund des Timings auf den ersten Blick so aus, als ob David Layton den CEO-Posten aufgrund der verschiedenen Probleme verlassen musste. Partners Group selbst weist aber darauf hin, dass die Rotation des CEO ein üblicher Vorgang bei ihnen sei. Und wenn man zurückschaut, stimmt das wohl. Die Konzernspitze hat bislang immer etwa im Acht-Jahre-Rhythmus rotiert. Zudem ist die CEO-Funktion bei Partners Group viel mehr repräsentativ und weniger operativ als bei klassischen Industrieunternehmen. Und David Layton verlässt das Unternehmen ja nicht, sondern wechselt einfach intern in eine andere Rolle.
Inwiefern schadet oder nützt es dem Image, dass zentrale Figuren wie Mitgründer Alfred Gantner sich politisch exponieren, und das in einem so brisanten Feld wie der Schweizer Europapolitik?
Partners Group hat einen hohen Anteil ausländischer Investoren. Für sie ist die Diskussion um das Verhältnis zwischen der Schweiz und der EU bestenfalls ein Nebengeräusch, weshalb auch nichts davon wesentlich auf das Image von Partners Group abfärben sollte. Ausserdem: Wer sich wie Alfred Gantner politisch klar positioniert, macht sich Freunde und Gegner zugleich. Natürlich ist es möglich, dass so auch Sympathien und Antipathien gegenüber Partners Group entstehen. Ob es Sinn macht, seinen Investitionsentscheid darauf abzustützen, ist fraglich.
Das Geschäftsmodell von Partners Group ist abstrakter als jenes von beispielsweise Nestlé oder Lindt. Wie können private Anleger es besser verstehen?
Grundsätzlich ermöglicht Partners Group den Zugang zu Unternehmen, die nicht an der Börse kotiert sind. Dabei sticht das Segment Private Equity heraus. Es geht darum, dass Partners Group aussichtsreiche Firmen sucht und in ihre Fonds aufnimmt. Ziel ist es dann, den Gewinn dieser Firmen über die Zeit hinweg durch die Umsetzung verschiedener Initiativen zu steigern. Partners Group hat in den letzten 10 Jahren bei ihren Portfolio-Unternehmen ein durchschnittliches EBITDA-Wachstum von jährlich 13 Prozent erzielt. Am Ende des Anlagezeitraums sollen die Firmen mehr - zum Beispiel doppelt so viel - wert sein wie zu Beginn, da sich der Gewinn über die Halteperiode zum Beispiel verdoppelt hat. Daran können Anleger via Partners Group und deren Fonds teilhaben.
Ist die Partners-Group-Aktie eine Art Privatmarkt-Proxy?
Das würde ich so nicht unterschreiben. Anleger sollen Partners-Group-Aktien kaufen, wenn sie von dieser Finanzgesellschaft überzeugt sind - nicht, weil sie indirekt am Privatmarkt partizipieren wollen. Im Moment werden Investoren von Partners Group fürstlich entlohnt. Die Dividendenrendite von 7 Prozent entschädigt Investoren, auch wenn die Aktie eine Weile lang seitwärts laufen sollte. Zudem, was nicht oft gesagt wird, wiesen die Baarer in 2025 eine Eigenkapitalrendite von über 50 Prozent aus, was ihnen gemäss unseren Schätzungen trotz dem schwieriegen Umfeld auch dieses Jahr gelingen sollte. Das ist ein Wert, der in der Finanzindustrie seinesgleichen sucht.
Daniel Regli ist seit 2023 als Analyst für die Aktien von Banken und diversifizierten Finanzdienstleistern im Research der Zürcher Kantonalbank (ZKB) tätig. Davor war er ab 2015 im Aktien-Research verschiedener Broker und Investmentbanken beschäftigt, zuletzt bei der Credit Suisse. Seine berufliche Laufbahn startete er 2006 in deren Asset Management. Dort arbeitete er zunächst im Business Development und später im Portfoliomanagement, bevor er als Produktspezialist für Aktienfonds zu Julius Baer Asset Management wechselte.
