Wertverluste von Obligationen abschätzen

Wie verhalten sich Obligationenanlagen bei steigenden Zinsen? Wie viel kann man verlieren und für wie lange? Bei rekordtiefen Zinsen sind die Auswirkungen besonders heftig. Ein Blick zurück gibt Aufschlüsse.
02.12.2014 01:00
Von Daniel Dubach
Der Preis einer Obligation ist fest mit dem Marktzins verknüpft.
Der Preis einer Obligation ist fest mit dem Marktzins verknüpft.
Bild: ©roostler - fotolia.com

Die Marktzinsen liegen mittlerweile auf bald 100-jährigem Rekordtief. Nichts scheint momentan daraufhin zu deuten, dass der Trend schnell dreht. Die Mehrzahl der Ökonomen erwartet gar weiter sinkende Preise und Zinsen, also die Gefahr einer Deflation statt Inflation. Vorausschauende Anleger denken trotzdem bereits weiter. Es ist sinnvoll, sich jetzt die Zusammenhänge zwischen Marktzins- und Wertentwicklung von Obligationenanlagen bewusst zu machen um rechtzeitig die richtigen Schlüsse für das Portfolio zu ziehen. Denn sicher ist: Die Zinsen werden über kurz oder lang wieder steigen - auch und gerade dann, wenn es niemand erwartet.

Die US-Investmentboutique Welton Investment Corporation hat nachgerechnet und für den amerikanischen Markt untersucht, wie sich Zinserhöhungen in der Vergangenheit auf den Wert von Obligationen ausgewirkt haben. Die Resultate liefern durchaus auch Rückschlüsse auf das Verhalten in anderen Märkten.

Seit 1920 gab es acht Phasen, in denen sich die Zinsen deutlich nach oben bewegt haben. Obligationen gleich welcher Art verlieren bei steigenden Marktzinsen immer an Wert (Erklärung des Zusammenhangs untenstehend). Die Studie hat den Preiseffekt bei AAA-Unternehmensobligationen genauer berechnet. In der Spitze liegen die Verluste innerhalb dieser Zinsanstiegsperioden bei AAA-Firmenanleihen zwischen 7 und 24 Prozent, je nachdem, wie stark und lange sich der Zinsanstieg hinzog. Eine so hohe Verlustmöglichkeit selbst für erstklassige Obligationen überrascht doch einigermassen. Betrachtet man die gravierendsten Phasen, so war der maximale Verlust zwischen 2,2 bis 4,5 mal grösser als der durchschnittliche Gewinn, der sich dank den regelmässigen Zinscoupons vereinnahmen liess. Insbesondere die 1970er und 1980er Jahre waren gekennzeichnet durch scharfe Zinsanstiege in relativ kurzer Zeit, während in den 1950er und 1960er Jahren ein schleichender Zinsanstieg über lange Zeit stattfand.

Die vier verlustreichsten Zeitperioden für AAA-Unternehmensobligationen seit 1920 in den USA

Verlustperiode mit Obligationen Zinsanstieg
April 1987 - Sept. 1988 (1,5 Jahre) 2,2% über 7 Monate
Okt. 1977 - Sept. 1982 (5 Jahre) 7,6% über 48 Monate
Sept. 1965 - März 1972 (6,5 Jahre) 4,3% über 87 Monate
Mai 1954 - Jan. 1963 (8,7 Jahre) 1,8% über 69 Monate

Quelle: Welton Investment Corporation, Visual Insight Series 2012

Aus heutiger Sicht mit rekordtiefen Zinsen ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass man zukünftig mit Obligationenportfolios jahrelang im Minus liegt. Entscheidend für die Länge der Verlustperiode ist nämlich nicht in erster Linie der absolute Zinsanstieg, sondern insbesondere das Ausgangsniveau. Sind die Zinsen bereits hoch, führt ein weiterer Zinsanstieg zu einer kürzeren Verlustperiode, weil die hohen, ausbezahlten Zinscoupons besser für die Kursverluste kompensieren. Sind die Marktzinsen vor dem Anstieg dagegen wie heute sehr tief, vermögen die mickrigen Zinscoupons die negativen Kurseffekte viel schlechter zu kompensieren, was zu längeren Verlustphasen für Obligationen führt. Deshalb litten Obligationenportfolios zwischen 1954 und 1963 am längsten, da der Ausgangszins lediglich 2,85% betrug. Umgekehrt Ende der 1970er Jahre, als ein starker Zinsanstieg ab bereits hohem Marktzinsniveau von 7,9% über hohe Coupons schneller wettgemacht werden konnte.

Zukünftige Verlusterwartungen für Obligationenportfolios

Interessant ist nun abzuschätzen, wie viel man bei der heutigen Ausgangslage bei rekordtiefen Zinsen mit einem Obligationenportfolio zukünftig verlieren kann, sollte eines der Szenarien aus der Vergangenheit wieder eintreffen.

Zinsanstiegsszenario Zinsanstieg und Dauer Jährlicher
Wertverlust Obligatio-
nenportfolio*
Bemerkung
Langsamer Zinsanstieg
(wie Ende 1950er Jahre)
+1,8% über 69 Monate 0,03% Minimale Verluste, da Couponzinsen Wertverluste kompensieren
Schneller Zinsanstieg
(wie 1987/88)
+2,2% über 7 Monate 43,6% Grosse Wertverluste innerhalb kurzer Zeit, Couponzinsen können Geschwindigkeit des negativen Preiseffekts nicht kompensieren
Durchschnittsszenario
(aufgrund vergangener 90 Jahre)
+3,0% über 35 Monate 7,3% Grosse Wertverluste über eine längere Zeitperiode, Couponzinsen vermögen negativen Preiseffekt nicht zu kompensieren

*Errechneter Wertverlust für ein Portfolio, das aus AAA-Unternehmensanleihen besteht

Im Durchschnittsszenario ergibt sich über rund drei Jahre ein jährlicher Verlust von 7,3 Prozent. Steigen die Zinsen wie 1987/88 sehr schnell an, verliert ein AAA-Firmenanleihen-Portfolio innerhalb eines Jahres über 40 Prozent. Nur wenn die Zinsen wie Ende der 1950er Jahre sehr langsam steigen, ist der Verlust auf Jahresbasis gering. Man verdient aber auch während praktisch sechs Jahren nichts.

Fazit

Selbst mit moderaten Szenarien wie ganz sachte steigender Zinsen führt das Halten von Obligationenfonds und -portfolios zu Verlusten oder zumindest länger anhaltenden Phasen, in denen man mit Obligationen keine Rendite erwirtschaften kann. Weil die Zinsen heute auf Rekordtief liegen, ist der negative Effekt von Marktzinserhöhungen so ausgeprägt wie kaum je zuvor. Es ist deshalb dringlicher denn je, das Portfolio breiter auf verschiedene Anlageklassen zu diversifizieren.
Einzelobligationen aus Emission kaufen und bis Verfall halten ist eine Option. Man verdient damit wenigstens den Coupon - vorausgesetzt der Schuldner macht nicht Konkurs - und braucht sich nicht um die Preisentwicklung zu kümmern. Voraussetzung ist allerdings, dass man das Geld in der Zwischenzeit nicht braucht, man bindet es also für die Laufzeit der Obligation.

Obligationenpreis und Zinsveränderungen

Weshalb fallen die Obligationenpreise, wenn die Marktzinsen steigen und umgekehrt? Um den Zusammenhang zu verstehen, muss man sich vor Augen halten, dass sich die Rendite einer Obligation aus zwei Komponenten zusammensetzt: Aus einem jährlichen Zinscoupon und aus einem Kapitalgewinn oder Verlust durch Bewertungsänderungen. Wenn eine Obligation herausgegeben wird, entspricht die Höhe des Zinscoupons meist mehr oder weniger dem aktuellen Marktzinsniveau. Steigen nun die Marktzinsen an, verliert die Obligation an Wert, weil ein Investor, der in neu ausgegebene Obligationen investieren würde, nun einen höheren Coupon erzielen könnte. Die bereits laufende Obligation mit tieferem Coupon verliert demnach an Attraktivität. Sie wird im Sekundärmarkt nur wieder gekauft, wenn sich die Bewertung entsprechend nach unten anpasst, das heisst die Obligation sinkt im Preis. Genau umgekehrt verhält es sich, wenn die Marktzinsen sinken. Dann steigen die Preise der sich bereits im Umlauf befindlichen Obligationen. Dieser positive Werteffekt war in den vergangenen zwanzig Jahren mit mehr oder weniger stetig fallenden Zinsen zu beobachten. Zwischen dem Wert einer bereits laufenden Obligation und den Marktzinsen besteht also ein sogenannt inverses Verhältnis.